Este artículo fue publicado originalmente el 23 de noviembre.

En este artículo, echamos un vistazo al Fondo de Oportunidades de Ingresos Advantage de Wells Fargo (EAD), que se ve atractivo en algunos frentes. Tiene una serie de características de margen de seguridad, como su política de distribución administrada, que debería permitirle comenzar a aumentar sus distribuciones alrededor del primer trimestre del próximo año, respaldando el descuento. La empresa también cotiza con una valoración de descuento atractiva, en parte debido a los recortes de distribución posteriores a la reducción (en función de su MDP). Tiene rendimientos NAV históricos que superan al sector en varios períodos de tiempo. Y tiene un perfil defensivo dentro del sector CEF de alto rendimiento en términos de calidad de calificación, apalancamiento y volatilidad histórica de la cartera. Por estos motivos, hemos pasado recientemente al fondo de nuestra Cartera de ingresos altos. Debe decirse, sin embargo, que el fondo no está exento de riesgos: tiene una asignación significativa al segmento de calificación B / CCC con una exposición considerable al sector energético.

Actualización de EAD

EAD tiene principalmente bonos corporativos de alto rendimiento con un puñado de préstamos. Dentro del sector CEF de alto rendimiento, el fondo tiene una postura relativamente defensiva. El apalancamiento del fondo ronda el 26,5%, por debajo del promedio de los CEF apalancados en el sector. También tiene alrededor del 47% en las categorías más bajas de B / CCC frente a un promedio de alrededor del 57% para el resto del sector. El fondo también cuenta con una reducción del valor liquidativo y una volatilidad ligeramente por debajo de la media del sector. Estas características defensivas son atractivas en un entorno de mercado de valoraciones elevadas, ya que los diferenciales de crédito de alto rendimiento han retrocedido alrededor del 85% de su ampliación desde antes de la reducción. Con más ganancias de capital menos probables a partir de ahora, tiene sentido que los inversores saquen algunas fichas de la mesa de una manera que continúe generando ingresos sin asumir un riesgo excesivo.

EAD cuenta con rendimientos históricos de NAV superiores a la media del sector, así como al índice de referencia ETF del sector.

Fuente: Herramienta de CEF de ingresos sistemáticos

El descuento del fondo cotiza en el lado más amplio de su relación histórica con el sector, lo que lo hace atractivo en términos relativos, como muestran los siguientes gráficos. Sin embargo, también es atractivo en términos absolutos, ya que el fondo cuenta con una de las comisiones de gestión más bajas del sector con un 0,6% sobre los activos totales (las comisiones del sector oscilan entre aproximadamente el 0,5% y más del 1%). Junto con sus costos de apalancamiento muy bajos de Libor + 0,65%, así como un alfa fuerte, el descuento del fondo debería cotizar más ajustado al promedio del sector en lugar de casi un 5% más amplio.

Fuente: Herramienta de CEF de ingresos sistemáticos

Programa de recompra de acciones

Una característica interesante de EAD es su programa de recompra de acciones. Los programas de recompra de acciones son características atractivas de los CEF por dos razones. Primero, dan a los administradores de fondos la discreción de comprar las acciones del fondo en el mercado abierto, respaldando el precio del fondo cuando su descuento se amplía. Y, en segundo lugar, las compras aumentan el valor liquidativo, lo que aumenta la rentabilidad de los accionistas existentes.

Los programas de recompra, sin embargo, no se establecen con frecuencia con fondos, e incluso cuando se establecen, no se utilizan con frecuencia cuando se necesitan. Esto se debe a que la recompra de acciones reduce los activos del fondo bajo administración, lo que tiene un impacto en cadena de tarifas de administración más bajas.

Una pregunta interesante es si tiene sentido recomprar acciones durante una reducción como la que vimos en marzo. Intuitivamente, esto tiene sentido, ya que los descuentos tienden a ser más amplios durante la reducción. Por ejemplo, el descuento de EAD se amplió a alrededor del 25% de la negociación en el rango de 5-15% durante el año anterior. Sin embargo, desde el punto de vista operativo, este es un truco difícil de ejecutar: los descuentos que son amplios solo suelen durar uno o dos días, y solo se conocen al día siguiente.

También es difícil apuntar al descuento en sí, no es como si los administradores de fondos pudieran poner una orden de límite para el descuento. Sí, es posible que modelen el descuento intradía (presumiblemente a través de ETF líquidos, ya que muchas tenencias fuera de las acciones de alta liquidez tenderán a tener precios obsoletos) dado que conocen las tenencias diarias del fondo (que nosotros, como inversores, no sabemos), pero los administradores de fondos probablemente tienen mejores cosas que hacer con su tiempo que negociar diariamente los descuentos de su fondo.

El otro problema con la recompra de acciones durante una reducción es que es probable que el fondo quiera vender activos para financiar las compras. En cambio, es posible pedir prestado más efectivo, pero eso requeriría que el fondo aumente aún más su apalancamiento incluso después de que su apalancamiento ya sea sustancialmente mayor debido a la caída en los precios de los activos. Y el problema con la venta de activos es que la liquidez tiende a ser escasa durante las reducciones y la oferta / oferta amplia, lo que puede compensar parcialmente el beneficio de la acumulación de NAV de recomprar acciones con descuento. También es probable que baje aún más los precios de los activos que el fondo ya posee y eleve aún más su apalancamiento.

Por lo tanto, no es sorprendente que EAD básicamente se quedara en sus manos en marzo de este año y solo recompró una pequeña cantidad de acciones en abril.

Fuente: SEC

En general, durante el año fiscal de EAD que finalizó en abril, el fondo recompró 2,45 millones de acciones, o alrededor del 4% del total de acciones en circulación, lo que es bastante considerable y muestra que el fondo no solo habla sobre el programa de recompra de acciones. El programa agregó alrededor del 0,5% al ​​rendimiento total del fondo en el último año fiscal y alrededor del 1,5% en el año anterior en términos de acumulación de NAV.

Programa de distribución gestionada

EAD ha mantenido una política de distribución administrada desde aproximadamente 2019, donde realiza una distribución establecida en el 8% del NAV mensual promedio del fondo durante los últimos 12 meses.

Como comentamos en un artículo anterior, los fondos con MDP pueden permitir a los inversores anticipar cambios en la distribución. Esto es particularmente valioso para los CEF porque los cambios de distribución también tienden a impulsar la valoración con descuento. Podemos ver que esta dinámica se desarrolla con EAD a principios de año. El fondo comenzó a recortar las distribuciones poco después de que los precios de los activos colapsaran debido al simple cálculo de su MDP. Su diferencial de descuento al sector se amplió durante el mismo tiempo, de cotizar alrededor de un 3% más ancho del promedio del sector a alrededor de un 5% más ancho del promedio del sector. Los bajos precios de los activos de marzo y del segundo trimestre se han recogido hasta cierto punto, por lo que es probable que las distribuciones sigan disminuyendo de forma muy marginal (porque los VL de hace un año que caen no son mucho más altos que los VL actuales). Esta tendencia debería detenerse y comenzar a revertirse una vez que los VL bajos de marzo y abril salgan de la ventana al pasado de 12 meses que comienza en unos pocos meses.

Fuente: Ingresos sistemáticos

A pesar de que las distribuciones seguirán descendiendo marginalmente durante los próximos meses, los inversores ya no deberían ser tan cautelosos al asignar a EAD, ya que su diferencial de descuento relativo al sector se ha estabilizado y ya no reacciona negativamente a los recortes.

Sin embargo, vale la pena tener en cuenta que los MDP no están escritos en piedra y pueden cambiar fácilmente. Los préstamos de EAD de $ 230 millones a octubre de 2019 cayeron a $ 163 millones poco después de la reducción de marzo y se han aumentado a alrededor de $ 183 millones desde entonces. Sin embargo, esto todavía deja al fondo con aproximadamente un 7% menos de activos que antes. Esto puede hacer que el fondo se deshaga de su MDP y restrinja sus distribuciones a un nivel más bajo. Sin embargo, no creemos que esto sea probable, al menos no debido a las menores ganancias. Esto se debe a que la caída en los préstamos de EAD se compensa en gran medida con menores costos de apalancamiento, por lo que no esperamos que su nivel de ganancias caiga materialmente. La exposición al tipo de interés variable del fondo es muy pequeña por el lado de los activos, por lo que la caída de los tipos a corto plazo solo lo ha beneficiado.

En general, las ganancias del año fiscal anterior del fondo cubren aproximadamente el 85% de la distribución actual. Sin embargo, desde el año pasado, sus préstamos son más bajos, pero los costos de apalancamiento también lo son, lo que debería compensarse aproximadamente. Normalmente, los inversores se preocupan por la distribución excesiva de fondos porque es más probable que hagan un recorte de distribución. Esto ciertamente es posible para EAD, pero es menos probable para un fondo con un MDP como EAD. También es una amenaza menor para un fondo como EAD porque ha realizado recortes de distribución durante los últimos meses. El fondo también cotiza relativamente barato para el sector, por lo que incluso si se deshace de su MDP y realiza un recorte de distribución del 10-20%, es menos probable que sufra una ampliación irreversible del descuento, ya que ya cotiza mucho más lejos del promedio del sector descuento.

Conclusión

Los inversores tienen múltiples formas de generar ingresos en sus carteras en un entorno de rendimientos decrecientes. Pueden asumir un riesgo adicional y pasar a valores de menor calidad. Alternativamente, y esta es la razón por la que nos gusta EAD, pueden inclinarse hacia fondos con menores gastos y descuentos tácticamente más amplios, los cuales se combinan para aumentar los rendimientos del precio de los inversores sin incurrir en riesgos adicionales.

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Divulgar: No tenemos posiciones en ninguna de las acciones mencionadas, pero podría iniciar una posición larga en EAD durante las próximas 72 horas. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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