Fuente

En 2020, he escrito dos artículos sobre Carnival Corporation & Plc (CCL). No es de extrañar que este año también agregué a mi posición larga en el Carnaval dos veces; en marzo y junio. La inversión en Carnival todavía está en números rojos, y hace una semana, estaba considerando si agregar a mi puesto es la opción correcta. Obviamente, leí detenidamente algunos artículos sobre Seeking Alpha y otros lugares, antes de revisar también algunos informes de corredores. Todos estos artículos e informes coincidían en una cosa; incluso si Carnival se recupera, la ventaja sería limitada debido a la dilución masiva de la propiedad resultante de millones de nuevas acciones que la compañía ha emitido en los últimos meses. Pero, ¿qué pasaría si el Carnaval estuviera infravalorado antes de la pandemia para empezar? En este caso, invertir en acciones de Carnival generará buenos rendimientos en los próximos años, pero a nadie parece importarle esta posibilidad. Un análisis de arriba hacia abajo de la industria de los cruceros revela que Carnival estaba infravalorado en ese entonces, y todavía lo está. Además de esto, Carnival parece ser una de las mejores opciones para aislar los retornos de factores asociados con los datos positivos de la vacuna. Por estas razones, he ido ampliando mi puesto en el Carnaval durante los últimos días.

Rentabilidad del precio frente al valor de mercado de Carnival

Es justo que los inversores se preocupen por la dilución de la propiedad resultante de la emisión de nuevas acciones. La empresa tenía poco menos de 700 millones de acciones en circulación a principios de año, y la nueva emisión de valores de renta variable y valores de deuda convertibles elevó las acciones en circulación a más de mil millones al 26 de noviembre. Considerando este hecho, un inversionista no Sorpréndase al saber que la capitalización de mercado de la empresa ha disminuido en un porcentaje menor en comparación con el rendimiento de las acciones hasta la fecha (debido a un mayor número de acciones en circulación).

GráficoDatos de YCharts

Una manera fácil de poner esto por escrito es que Carnival no es tan barato como parece porque la compañía ha estado emitiendo nuevas acciones a un ritmo rápido desde abril. Dicho esto, esto de ninguna manera es una confirmación de que el Carnaval no esté infravalorado. Más sobre esto en los siguientes segmentos.

El carnaval podría haber sido significativamente infravalorado en ese entonces

El mejor lugar para comenzar es retroceder en el tiempo para medir una medida de los múltiplos de valoración a los que las acciones de Carnival se han negociado en el pasado. Para este propósito, he utilizado un período de retroceso de 5 años. Mis hallazgos se resumen a continuación.

Año Múltiplo P / E promedio Múltiplo P / S promedio
2019 11,77 1,69
2018 11.10 1,85
2017 18.49 2,75
2016 13,99 2,37
2015 24.11 2,70

Fuente: Refinitiv

A pesar de que los ingresos de la compañía aumentaron de $ 15,7 mil millones en 2015 a $ 20,82 mil millones en 2019 y los ingresos netos crecieron de $ 1,75 mil millones en 2015 a casi $ 3 mil millones en 2019, los múltiplos de ganancias promedio de Carnival tendieron a la baja durante este período. La relación precio / ventas también ha reflejado la relación P / U decreciente. Esta observación sugiere que los inversores esperaban que el crecimiento de Carnival se desacelerara en los próximos años incluso antes de la pandemia. Sin embargo, esto parece ser un error de juicio.

Antes de que la pandemia causara estragos, se esperaba que la industria global de cruceros transportara un récord de 32 millones de pasajeros este año, y hay múltiples vientos de cola que impulsan la industria hacia adelante.

  1. La creciente popularidad de las experiencias sobre elementos materiales entre la población de la Generación Z, que se espera que se convierta en el mayor contribuyente a la economía mundial en los próximos años.
  2. El crecimiento del trabajo autónomo que brinda la oportunidad a los profesionales de trabajar mientras viajan.
  3. El crecimiento económico estelar en naciones emergentes como India y China que ha llevado al surgimiento de una sociedad de ingresos medios tanto en estas naciones como en muchos otros países asiáticos y latinoamericanos.
  4. El crecimiento del concepto de “viajes en solitario” y las medidas tomadas por los principales operadores de cruceros para atender este mercado mediante la construcción de cabinas de estudio, salones individuales y actividades para solteros.

Con todos estos desarrollos positivos, se podría decir que la industria de los cruceros estaba esperando posiblemente su mejor década en la historia desde una perspectiva financiera antes de que COVID-19 obligara a la industria a paralizarse. En 2019, Carnival fue el líder indiscutible en la industria global de cruceros tanto desde la perspectiva de la participación de pasajeros como desde la perspectiva de la participación en los ingresos.

Fuente: ResearchGate

Teniendo en cuenta esta posición de liderazgo en el mercado, es probable que los múltiplos de ganancias de Carnival se expandan en los próximos años si no fuera por la pandemia. Una vez más, esto sugiere que Carnival podría haber tenido un precio incorrecto antes de la pandemia. Realicé una valoración del flujo de efectivo descontado basada en estimaciones conservadoras utilizando estimaciones de consenso de Wall Street para los ingresos al 31 de diciembre de 2019, para medir una medida del valor intrínseco que le habría asignado a Carnival al final del año pasado. A continuación se muestran algunas de las estimaciones importantes que utilicé.

  • Margen EBITDA promedio del 25% hasta 2024.
  • Los gastos de capital promediarán el 26% de los ingresos hasta 2024.
  • Un costo de capital promedio ponderado del 8%.

Usando estas suposiciones y las estimaciones de consenso para el crecimiento de los ingresos, habría asignado un valor intrínseco de $ 71 por acción de Carnival al final del año pasado (usando un recuento de acciones de 688 millones). Por el contrario, las acciones de Carnival cotizaban a unos 50 dólares en el mercado en ese momento, lo que sugiere que la empresa podría haber estado significativamente infravalorada antes de la pandemia. Por esta razón, concluir que Carnival está sobrevalorado en función de su nivel de valoración antes de la pandemia podría provocar que los inversores no identifiquen el verdadero valor del negocio.

Sin embargo, esto tampoco garantiza que el Carnaval esté infravalorado actualmente. Las condiciones operativas han cambiado significativamente en los últimos meses y la pandemia ha cambiado realmente las perspectivas comerciales para los próximos años. Todos estos deben tenerse en cuenta en nuestro modelo de ganancias para concluir si Carnival aún está infravalorado, pero el punto es que las acciones adicionales emitidas por Carnival para recaudar fondos no son una tesis de inversión para deshacerse de las acciones o evitar invertir en la empresa por completo.

La creciente carga de la deuda será un lastre para las ganancias futuras

La deuda a largo plazo de Carnival se ha duplicado desde noviembre de 2019, lo que continúa destacando las medidas extremas tomadas por la dirección de la empresa para mantenerse a flote durante estos tiempos difíciles. Carnival debe cumplir con los pagos de deuda multimillonaria en los próximos 3 años, pero el perfil de vencimiento de la deuda que se ilustra a continuación revela solo una parte del problema.

Fuente: Tercer trimestre 10-Q

Para evaluar el impacto real de las actividades de recaudación de fondos de Carnival en los últimos meses, un inversor debe analizar el costo al que la empresa obtuvo nuevos fondos.

Actividad de financiación Tasa de interés
$ 1.9 mil millones en junio de 2020 LIBOR más 7.5%
800 millones de euros en junio de 2020 EURIBOR más 7,5%
$ 775 millones en julio de 2020 10,5%
425 millones de euros en julio de 2020 10,1%
$ 900 millones en agosto de 2020 9,9%

Fuente: Tercer trimestre 10-Q

De forma aislada, el costo de estos bonos no proporciona una idea significativa para determinar si Carnival está solicitando préstamos a costos altos o bajos. Por lo tanto, es necesario comparar el costo de estos bonos con lo que pagó Carnival en el pasado para asegurar el financiamiento. En octubre del año pasado, Carnival emitió bonos internacionales con un cupón del 1% por un valor principal de 600 millones de euros. Estos se emitieron solo unos meses antes de que surgiera COVID-19 y continúan mostrando el impacto material en el costo de capital de Carnival como resultado de las desafiantes condiciones comerciales que han prevalecido desde principios de año.

Para tener en cuenta este desarrollo negativo, entre otras cosas, como ajustar el margen de beneficio neto y el flujo de caja libre a las expectativas de capital, he utilizado un costo de capital promedio ponderado mucho más alto en mi modelo actualizado para Carnival.

Mi precio objetivo

Se proyecta que la industria global de cruceros alcanzará el nivel de ingresos anterior a COVID-19 solo para 2024. Teniendo esto en cuenta, he utilizado las siguientes proyecciones de ingresos en mi modelo. Para refrescar su memoria, Carnival generó $ 20.8 mil millones en ingresos en 2019.

Año financiero Ingresos proyectados (millones de USD) La tasa de crecimiento de ingresos implícitos
2020 5.694 -72,7%
2021 8.256 45%
2022 16.595 101%
2023 17,787 7,2%
2024 18,771 5,5%

Fuente: Expectativas del autor

Usando un costo de capital del 9.5%, he llegado a un valor intrínseco estimado de $ 26.13, usando poco más de $ 1.1 mil millones de acciones en circulación. Esto implica un potencial alcista del 21% desde el precio de mercado de $ 21,58 el 27 de noviembre.

Para llevar

Se habla mucho de por qué Carnival no merece converger con el precio de sus acciones anteriores a COVID-19, incluso en el mejor de los casos, debido a los millones de nuevas acciones emitidas por la compañía en los últimos meses. Aunque este es un argumento muy válido, el mercado está perdiendo la posibilidad de que Carnival haya sido subvalorado antes de la pandemia, lo que creo que sucedió a fines del año pasado. Actualizando mi modelo de ganancias para toda la información disponible en la actualidad, encuentro que Carnival está infravalorado al precio de mercado actual. Sin embargo, no hace falta decir que invertir en Carnival solo se adaptará a los inversores que buscan riesgos debido a las importantes incertidumbres que rodean sus operaciones comerciales y la estructura de capital. También es probable que haya más dilución en las cartas. Para mitigar estos riesgos, he decidido limitar la inversión de Carnival a solo el 5% de mi cartera, lo que creo que es una estrategia que todos los toros de Carnival podrían utilizar para minimizar el riesgo de concentración.

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Divulgar: Soy / somos largo CCL. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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