Como AT&T (Bolsa de Nueva York: T) inversor que busca la revalorización del capital o al menos la preservación del capital, los últimos años han sido una pesadilla. Las costosas mega adquisiciones de DirecTV y Time Warner han elevado la carga de la deuda de AT&T a niveles casi astronómicos (en términos absolutos) y, a pesar de que la compañía avanza rápidamente en el desapalancamiento, alcanza sus propios objetivos, mantiene su poder de flujo de efectivo y lanza HBO Max, la acción no va a ninguna parte.

En este momento, AT&T solo ha aumentado un 8% desde su mínimo pandémico establecido en marzo. Muchos autores, incluido yo mismo, hemos escrito extensamente sobre lo infravalorado que está AT&T y que su considerable dividendo es seguro y una recompensa para los inversores pacientes. Eso no significa que sea ajeno al hecho de que, durante los últimos dos años, ni siquiera el gran dividendo de AT&T fue suficiente para cubrir las pérdidas en el precio de las acciones. Pero tampoco significa que la empresa haya fracasado. En cambio, mi análisis sugiere que, ciertamente, el precio actual de las acciones no refleja de ninguna manera con precisión el valor de la empresa, y creo que la razón principal es la preocupación de los inversores por la deuda de AT&T.

En la última llamada de ganancias, esta fue la opinión de la gerencia sobre la carga de deuda de AT&T y el progreso del desapalancamiento:

El flujo de caja libre fue de 8,3 mil millones en el trimestre y casi $ 20 mil millones en lo que va del año. De hecho, hemos reducido la deuda neta en más de 30 mil millones desde que cerramos nuestra adquisición de Time Warner hace poco más de dos años. Seguimos activos en el mercado de deuda. Con las tasas de interés en mínimos históricos, hemos sido agresivos en refinanciar los vencimientos de nuestra deuda y reducir nuestra tasa de cupón.

Fuente: Llamada de resultados de AT&T Q3 / 2020

En lugar de centrarme únicamente en lo que dijo la dirección, también quería centrarme en lo que no dijo la dirección en el ámbito de responder las siguientes dos preguntas fundamentales por mi cuenta:

– ¿Qué nivel de riesgo representa la carga de la deuda de AT&T en medio de la pandemia?

– ¿Qué tan seguro es su dividendo?

He estado haciendo un análisis similar hace unos meses y, por lo tanto, al analizar los diferentes cronogramas de deuda en diferentes momentos, podemos sacar conclusiones sobre la gestión de la deuda de AT&T durante ese período y lo que significa.

Resumen de la deuda y métricas comerciales actuales

Desde el cierre de la transacción de Time Warner, AT&T ha logrado enormes avances en la reducción de su carga de deuda. Al final del tercer trimestre de 2020, la deuda total a largo plazo (pagarés y obligaciones a largo plazo) se redujo a $ 164.1 mil millones y, por lo tanto, prácticamente sin cambios a los $ 164.5 mil millones al final del primer trimestre de 2020.

Sin embargo, solo mirar este número de forma aislada no tiene sentido, dado que lo que realmente cuenta es cómo AT&T puede pagar su deuda y cuánto se puede pagar con su flujo de caja libre después de los dividendos. Además, también debemos considerar el impacto general en los gastos por intereses de AT&T.

Los gastos por intereses han aumentado de $ 2.023 millones en el segundo trimestre de 2018 a $ 2.149 millones en el segundo trimestre de 2019 antes de haber caído a $ 2.018 millones en el primer trimestre de 2020 y a $ 1.972 millones en el tercer trimestre de 2020. Esta es la primera vez desde marzo de 2018 que los gastos por intereses han caído por debajo de $ 2 mil millones.

Esto se debe tanto al pago de la deuda como a los beneficios de la disminución de las tasas de interés cuando se renueva la deuda.

En términos de flujo de caja, 2020 ha resultado ser muy resistente, con el índice de pago de dividendos de FEL esperado para fin de año en línea con el de 2019 o incluso más bajo. Para el trimestre más reciente, el flujo de caja libre llegó a $ 8,300 millones, lo que resultó en un índice de pago de dividendos de FCF del 45% y un índice de pago hasta la fecha del 57%, que es un testimonio de fortaleza. Es cierto que parte de esa cifra muy fuerte del FEL del tercer trimestre se debe a una desaceleración notable en el Capex (- $ 1.200 millones A / A), pero incluso ajustar la cifra del FEL en consecuencia todavía da como resultado una proporción de pago muy saludable del 53%.

Fuente: Relaciones con inversores de AT&T; visualización del autor de la tasa de pago de dividendos del flujo de caja libre de AT&T

En general, AT&T ahora espera cerrar el año con alrededor de $ 25.5 mil millones en FCF, y aunque no es sorprendente y significativamente por debajo de la guía inicial de flujo de efectivo libre antes de la pandemia 2020 de alrededor de $ 30 mil millones, es más que impresionante ver que esto prácticamente no tiene impacto en la cobertura de dividendos.

Con alrededor del 40% del FCF teóricamente dejado para el pago y el servicio de la deuda, esto no genera ninguna señal de alerta inmediata. Sin embargo, para obtener una imagen completa, no solo nos centraremos en un año individual, sino que miraremos más hacia el futuro, profundizaremos y, por lo tanto, obtendremos una imagen holística del programa de deuda de AT&T y cómo administra su deuda.

AT&T proporciona muchos detalles sobre su deuda, pero en un formato muy inutilizable. Tras transformar esos datos, ponerlos en la estructura adecuada y excluir los datos que simplemente no son utilizables, nos permite aventurarnos en un análisis en profundidad de su deuda. Además de eso, al haber hecho ese ejercicio en el pasado, también podemos hacer algunas comparaciones interesantes. Sin embargo, antes de hacerlo, tendremos que hacer una serie de suposiciones clave:

1) Para fines del tercer trimestre de 2020, nos estamos enfocando en $ 164.1 mil millones de los $ 158.9 mil millones de deuda total (la deuda total es menor debido a los valores razonables favorables de los swaps de tasas de interés) ya que solo tenemos información detallada sobre estos problemas de deuda.

2) Se asume hipotéticamente que las emisiones de deuda con tasas de interés flotantes tienen un cupón de 3.5%, lo cual, a la luz del entorno actual de tasas de interés, es una suposición muy conservadora basada en una tasa del tesoro a 10 años de 0.86% y un riesgo de bonos BBB prima de 136bps.

GráficoDatos de YCharts

3) Suponemos que el flujo de caja libre que queda después de deducir los pagos de dividendos esperados se utiliza para pagar la deuda al vencimiento. Cualquier exceso de efectivo permanecerá en la empresa. Cualquier escasez de efectivo se financiará con nueva deuda con el mismo cupón del 3,5%. Como las recompras de acciones se han detenido indefinidamente, no se modelarán ni considerarán en esta etapa.

Para la deuda de tasa fija de AT&T, podemos obtener una primera impresión de su composición dibujando un mapa de árbol donde el tamaño del rectángulo indica la participación en la deuda total por año.

Fuente: Detalles de la deuda de AT&T; ilustración del autor

Podemos ver fácilmente que los vencimientos de la deuda y el tamaño de la deuda están bastante mezclados con 3 de las diez porciones de deuda más grandes que vencen en 2053 y más allá, 5 dentro de los próximos 6 a 10 años y 2 con vencimiento dentro de los próximos 5 años.

Al trazar esos mismos datos utilizando un cálculo total en ejecución, veremos que, durante los próximos 5 años (2021 a 2025; excluyo 2020 aquí a menos que se indique explícitamente lo contrario), solo se adeuda el 16% de la deuda fija a largo plazo.

Fuente: Detalles de la deuda de AT&T; ilustración del autor

Otro 17% vence dentro de 5-10 años, y otro 16% vence dentro de 10-20 años. La mayoría de la deuda pendiente a largo plazo a tasa fija (40%) vence solo después de 20 años y se extiende durante un período de 2041 a 2097. Como era de esperar, en promedio, a medida que aumenta el vencimiento, también lo hace la tasa de cupón con los años 2095 y 2097 con las tasas de cupón más altas. Sin embargo, también hay varios años, p. 2051 a 2055, que tienen tasas de cupón claramente más bajas que algunas deudas con vencimiento mucho más temprano en 2033/2034. Básicamente, AT&T aprovecha las tasas de interés históricamente bajas y refinancia partes de su deuda, incluso si eso requiere pagar algunas primas de rescate.

Si bien la deuda a tasa fija de AT&T tendrá que pagarse durante un período de tiempo muy largo, su deuda a tasa flotante vence entre 2021 y 2024, con una participación menor del 2.6% de la deuda total y el 20% durante ese período.

Habiendo explorado cómo se ve el programa de deuda actual de AT&T, ahora comparémoslo con puntos de tiempo anteriores para comprender mejor cómo AT&T ha estado administrando su deuda en medio de un entorno de tasas de interés históricamente bajas y una pandemia sin precedentes.

Ya antes de COVID-19, AT&T ha sido bastante agresivo en el pago de la deuda y la renovación de partes de su deuda a largo plazo. Por ejemplo, a finales del primer trimestre de 2020, AT&T pagó alrededor de $ 9 mil millones en deuda y empujó alrededor de $ 4,1 mil millones en el período de 2026 a 2030 y otros $ 5,1 mil millones hasta 2050. Incluidos en esos pagos de $ 9 mil millones son alrededor de $ 12,3 La deuda a tasa flotante B vencerá principalmente entre 2019 y 2024.

Fuente: Detalles de la deuda de AT&T; ilustración del autor

Durante los dos últimos trimestres, con AT&T ahora enfrentada a una realidad completamente nueva, la compañía ha estado muy activa en los mercados de deuda. En comparación con el primer trimestre de 2020, los vencimientos de la deuda a corto plazo durante los próximos 5 años se han reducido en casi un 50%, extendiendo así los vencimientos promedio de la deuda. Toda esa deuda es deuda a largo plazo de tasa fija y, por lo tanto, un gran lugar para estar en medio de tasas de interés históricamente bajas.

De hecho, hemos reducido nuestra tasa de interés promedio sobre la deuda a poco menos de 4.1% con las tasas de cupón más bajas que jamás hayamos visto. Eso nos da flexibilidad financiera, no solo para hoy, sino también para el futuro.

Fuente: Llamada de resultados de AT&T Q3 / 2020

Otra forma de ilustrar esto es trazando los datos de composición de la deuda en gráficos circulares segmentados por categorías de vencimiento de la deuda. Al final del primer trimestre de 2020, el 36,3% de la deuda total a largo plazo vence en los próximos 5 años, mientras que, al final del tercer trimestre de 2020, esta participación se ha reducido al 18% (1,2% + 8,8% + 8 %).

Con respecto a la categoría de deuda de 5 a 10 años, la proporción ha aumentado en 4,2 puntos porcentuales, y la proporción de la deuda con vencimiento dentro de los próximos 10 a 20 años aumentó en apenas 1,2 puntos porcentuales. Como resultado, se vuelve descaradamente obvio, tanto matemática como visualmente, que la mayor parte de esa deuda refinanciada ha sido empujada décadas hacia el futuro y, por lo tanto, no debería dar ningún dolor de cabeza a los inversores. Durante dos décadas, puede suceder más o menos cualquier cosa y, por lo tanto, lo mejor que se puede hacer es concentrarse en lo que sigue, y para el próximo, me refiero principalmente a los próximos 5 años, incluso si ese período ahora solo cubre el 18% del total -deuda a plazo.

1) ¿Qué nivel de riesgo representa el nivel de deuda de AT&T?

De 2021 a 2025, AT&T tendrá que pagar una deuda de $ 29 mil millones. Para modelar qué nivel de riesgo representa ese nivel de deuda para AT&T durante los próximos 5 años, modelaremos tres escenarios:

  • base: FCF se mantiene estable en 2021, vuelve a la fuerza anterior en 2022 y luego crece un 2% anual; El EBITDA ajustado se mantiene estable en 2021 y luego crece un 2% anual; el dividendo crece un 2% anual
  • optimista: el FCF crece en 2021 y alcanza la guía inicial para 2020 de $ 30 mil millones en 2022, y luego crece un 5% anual; el EBITDA ajustado crece un 5% anual a partir de 2021; el próximo aumento de dividendos será del 2%, el crecimiento de los dividendos se acelera al 3,5% anual posteriormente
  • pesimista: el FCF y el EBITDA ajustado caen un 10% en 2021 y luego crecen un 1% anual; el próximo aumento de dividendos será del 2%, el crecimiento de los dividendos se desacelera al 1% anual posteriormente

En el escenario base, esperamos una recuperación sustancial en 2021, pero se modela que al menos tomará hasta 2022 antes de que el flujo de caja libre de AT&T pueda eclipsar su guía de FCF para 2020 antes de la pandemia de $ 30B.

Generalmente, durante los próximos 5 años completos (además del año financiero en curso 2020), veremos que la deuda total disminuye de $ 161.8 mil millones a $ 132.5 mil millones. Teniendo en cuenta los recientes movimientos de deuda de AT&T, la deuda redimible solo asciende a $ 29 mil millones, que es sorprendentemente bajo en comparación con los $ 72.5 mil millones esperados en FCF después de los dividendos. En el escenario base, el exceso de FEL asciende a la friolera de $ 39 mil millones, que por sí solo sería suficiente para cubrir toda la deuda con vencimiento entre 2026 y 2030. En otras palabras, si el escenario base se materializa, AT&T puede acumular un enorme exceso de liquidez para invertir en la empresa, distribuir a los accionistas y retener para el pago de la deuda. La administración también podría gastar al menos una parte de ese exceso de CF para pagar la deuda antes del vencimiento, aunque, a partir de un múltiplo de EBITDA de deuda neta, no hay una razón real para hacerlo.

El múltiplo de deuda neta a EBITDA de AT&T se sitúa actualmente en torno a 2,7x y se prevé que se reduzca a 1,4x para fines de 2025. Esta fuerte caída se debe principalmente a que el exceso de FEL se convierte en exceso de liquidez, que a su vez reduce la deuda neta . Sin embargo, incluso si excluyéramos todo ese FCF en exceso, el múltiplo de la deuda seguiría disminuyendo sustancialmente hasta 2x.

(Fuente: modelo del autor)

Para 2021, se espera que el FCF se mantenga sustancialmente por debajo de sus niveles de 2019, dadas las inversiones en curso en HBO Max y los vientos en contra de COVID-19 duraderos. Para 2022, asumiendo que habrá una vacuna eficaz, se espera que el FCF se recupere con fuerza y ​​crezca a partir de entonces al 2% anual supuesto. Durante todos estos años, se espera que el dividendo crezca un 2% anual.

En total, el modelo predice la generación total de FEL durante ese período de 5 años de $ 146 mil millones, de los cuales $ 79,4 mil millones se canalizarán hacia pagos de dividendos. Esto deja hasta $ 68.4 mil millones para pagos de deuda frente a la deuda con vencimiento que asciende a solo $ 29.3 mil millones durante ese mismo período. Se retendrá un exceso de efectivo de alrededor de $ 39.1 mil millones y se puede considerar como un colchón de riesgo adicional y sustancial para mantenerse en el lado conservador.

Escenario optimista

(Fuente: modelo del autor)

Escenario pesimista

(Fuente: modelo del autor)

En el escenario optimista, las cosas obviamente se ven aún mejor. Esto debería servir más como una referencia para mostrar lo que podría ser posible si los fundamentos retroceden rápidamente a los niveles de 2019 durante el próximo año y cuánto espacio adicional dejaría para AT&T desde una perspectiva de dividendos, FCF y deuda. Ver un FEL proyectado a 5 años después de los dividendos durante los próximos años en alrededor de $ 72 mil millones nos da un control mucho mejor sobre la deuda total de AT&T de $ 164 mil millones que centrarse únicamente en este gran número.

Para decirlo de otra manera, incluso en el escenario base, AT&T generaría suficiente FEL después de dividendos durante los próximos 5 años para pagar más del 40% de toda su deuda, pero solo tiene que pagar el 18%.

En el escenario pesimista, la tasa de pago de dividendos aumentaría a mediados de los 60, ya que se espera que el FCF caiga a un nivel mucho más bajo en 2021 y solo crecerá un 2% anual a partir de entonces. Este escenario refleja un impacto negativo sustancial en el negocio de AT&T debido a la pandemia y las guerras de transmisión en los próximos años.

Sin embargo, incluso en ese escenario bastante deprimente, AT&T podría cubrir fácilmente todas sus obligaciones de deuda y aún podría reducir el múltiplo de EBITDA ajustado de deuda neta a 2.4x para fines de 2024. Al mismo tiempo, podría acumular un exceso de liquidez de alrededor de $ 15 mil millones, que todavía presenta un colchón de seguridad considerable.

Será muy interesante ver si AT&T puede lograr cumplir con su plan de 3 años previamente anunciado, incluso si hay un retraso de 2 años debido a COVID-19.Fuente: Diapositivas de ganancias de AT&T 2019 / Q4

2) ¿Qué tan seguro es el dividendo?

El escenario base modelado anteriormente proyecta una tasa de pago de FCF promedio de 54,5% de 2021 a 2025 con el dividendo creciendo en línea con FCF en un 2% anual.

El saldo restante de FCF después de los dividendos sería más que suficiente para que AT&T redimiera toda la deuda a largo plazo con vencimiento en ese período de tiempo y mucho más.

Si estas métricas de FCF se materializan, el dividendo parece extremadamente seguro. Sin embargo, la realidad obviamente no es estática y no solo depende de variables como la deuda. Ciertamente, otros riesgos como los competidores que le quitan las ventas a AT&T, el corte de cables en curso, el futuro desconocido de los cines y el éxito desconocido de su esfuerzo HBO Max, así como todo el negocio 5G, determinarán cómo se desarrolla FCF y qué significa eso. en términos de seguridad de dividendos.

Retroceda 10 años y fácilmente hubiera dicho que AT&T es una acción defensiva con un flujo de caja libre confiable y de crecimiento lento generado por su segmento de telecomunicaciones. Sin embargo, tras la integración vertical en curso con la costosa adquisición de DirecTV y la fusión aún más cara de Time Warner, la naturaleza defensiva de las acciones se ha perdido. Hasta ahora, AT&T no ha podido aprovechar realmente este potencial y registrar un crecimiento real. DirectTV ha estado perdiendo suscriptores a un ritmo alarmante durante muchos trimestres, y AT&T tardó más de 3 años en lanzar finalmente su HBO Max servicio de streaming.

En HBO Max, he calificado el lanzamiento de un desastre, y mantengo esa declaración, ya que cualquier cifra de HBO Max que AT&T esté publicando, probablemente hubieran sido mucho mejores si la compañía hubiera logrado llegar a un acuerdo con Roku (ROKU) y Amazon ( AMZN) y simplificó la mensajería en torno a las diversas ofertas de HBO antes del día del lanzamiento.

Entonces, si bien el lanzamiento fue un desastre, nunca he dicho que el servicio en sí mismo sea un desastre, y aunque AT&T no puede registrar cifras de suscriptores igualmente impresionantes como Disney (DIS) o Netflix (NFLX), el trimestre ha demostrado que HBO Max es escalando bien también, aunque en una trayectoria de crecimiento más lenta. El universo de HBO tiene ahora 38 millones de suscriptores, incluidas 8,6 millones de activaciones de HBO Max, que se duplicaron con creces de forma secuencial.

Además de eso, con 38 millones de suscriptores, AT&T va muy por delante de su plan de negocios HBO Max a largo plazo, que estableció un objetivo de 38 millones de suscriptores nacionales para fines de 2021.

Además, casi medio año después del lanzamiento del servicio, AT&T ha podido llegar a acuerdos con las dos plataformas de transmisión líderes, Amazon y Roku, aunque esta última aún no es oficial. Esto debería ayudar a aumentar las cifras de suscriptores, y podría ser muy importante que lograran finalizar estas ofertas justo antes de que comience la temporada navideña.

Para llevar del inversor

Después de un análisis exhaustivo de la situación de la deuda de AT&T a fines del tercer trimestre de 2020, queda más claro que nunca que AT&T no solo puede pagar cómodamente su deuda, sino que, de hecho, también podría pagar una gran parte de su deuda en unos pocos años. y seguir pagando su considerable dividendo.

Las actividades recientes de AT&T en los mercados de deuda han empujado miles de millones de deuda hacia el futuro y, como resultado, las próximas torres de deuda durante los próximos 5 años, e incluso los próximos 10 años, son relativamente menores, si se comparan con las proyecciones de AT&T. Potencia FCF y, por tanto, fácilmente manejable.

La pregunta de invertir en AT&T no debe responderse mirando la deuda de AT&T, sino más bien cómo se está desempeñando su negocio. Mientras AT&T siga siendo el generador de efectivo al que estamos acostumbrados, la deuda no será el problema.

A pesar de que los mercados corren hacia máximos históricos, las acciones de AT&T están apenas por encima de los mínimos de una década y, por lo tanto, rinden más del 7% con una tasa de pago inferior al 60%.

Continuaré comprando AT&T a través de planes de inversión quincenales y espero con ansias la próxima fecha ex-dividendo, que aún no se ha declarado. Se espera que AT&T sea ex-dividendo alrededor del 8 de enero de 2020, y el pago de dividendos vence el 2 de febrero de 2021. Las instantáneas a continuación están tomadas de mi nuevo y gratuito Calendario de dividendos (asegúrese de seguir las instrucciones en el video ) y mostrar las próximas fechas esperadas ex-dividendo y pagos para AT&T en mi cartera.

Fuente: My Dividend Calendar

¿Cuál es tu opinión sobre AT&T? ¿Le sorprenden los resultados de este resumen de la deuda? ¿Está de acuerdo con mi conclusión o cree que su carga de deuda llevará a la empresa a congelar o recortar sus dividendos?

Una palabra final

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Divulgar: Soy / somos largos T, AMZN, DIS, ROKU. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Divulgación adicional: No estoy ofreciendo asesoramiento financiero, sino solo mi opinión personal. Los inversores pueden tener en cuenta otros aspectos y su propia diligencia debida antes de tomar una decisión.

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