Escribí sobre PennantPark Floating Rate Capital (PFLT) a principios de agosto, y decir que la compañía tuvo un desempeño inferior a mis expectativas durante este período es una subestimación. Había imaginado que PFLT se habría acercado a su último NAVPS informado de $ 12,16 ($ 11,44 NAVPS no ajustado); en cambio, se alejó más. Durante los períodos de turbulencia del mercado, el mercado utiliza una prima de riesgo muy alto en PFLT (en realidad, en todos los BDC) para tener en cuenta la posibilidad de préstamos sin acumulación. Demostraré a continuación que el mercado sigue utilizando la misma prima de riesgo utilizada durante el segundo trimestre, mientras que los riesgos han disminuido.

Los riesgos del mercado están mejorando

La mayoría de los BDC utilizan los rendimientos efectivos de los bonos basura para descontar sus préstamos para tener en cuenta los riesgos del mercado. Estos riesgos han disminuido de manera constante desde abril de este año.

Figura 1 – ICE BofA CCC y rendimiento efectivo del índice de alto rendimiento más bajo de EE. UU.

Fuente: FRED

Desde su pico el 23 de marzo, el rendimiento efectivo del índice de bonos basura B de A ha disminuido en 8,9 puntos porcentuales. La Figura 1 demuestra que el mercado ahora es menos pesimista sobre los bonos basura que al comienzo de la pandemia. Del 1T20 al 2T20, el NAVPS de PFLT disminuyó 6.4%, pasando de $ 12.95 a $ 12.12. En el 3T20, el PFLT NAVPS aumentó un 0.3%, lo que me demuestra el inicio de su recuperación. La acción todavía se cotiza con un descuento del 30% respecto a su NAVPS, mientras que el rendimiento efectivo del índice de bonos basura está cerca de los niveles anteriores al covid.

Figura 2 – Solicitudes de quiebra de EE. UU. – TTM (Capítulo 7, 11, 13 y 15)

Fuente: Instituto Estadounidense de Quiebras “ABI”

El promedio histórico de solicitudes de quiebra de TTM fue de aproximadamente 38,500 en los últimos cuatro años (sin incluir el período de la pandemia). Ahora, las solicitudes de quiebra de TTM han caído muy por debajo del promedio y actualmente están por debajo de 35,000. En mi opinión, el índice de rendimiento efectivo de los bonos basura aumentó debido a la creencia de que las quiebras aumentarían.

Tabla 1 – Datos de quiebras febrero – septiembre de 2020

Mes Limaduras TTM
20 de febrero 3.106 39,545
Mar-20 3,187 39,414
Abr-20 2,293 38,206
20 de mayo 2.592 37,240
20 de junio 2,713 36,856
20 de julio 2,780 36,322
2,488 35,412
20 de septiembre 2.677 34,899

Fuente: American Bankruptcy Institute

Actualmente, las solicitudes de quiebra están significativamente por debajo del promedio de 3211 presentaciones mensuales (de enero de 17 a febrero de 20). Las solicitudes de quiebra parecen haberse estabilizado en 2.650, aproximadamente un 17,5% por debajo de los niveles normales. La solicitud de quiebra de TTM de septiembre fue de 34,899, como se ve tanto en la Figura 2 como en la Tabla 1.

Gracias a la Ley CARES, el número de quiebras se ha reducido a niveles por debajo del promedio. En teoría, las empresas de la cartera de PFLT deberían ser de mejor calidad que la empresa estadounidense promedio. Desde sus inicios, solo han tenido 11 préstamos no acumulables de las 380 empresas en las que invirtieron (2,9% de las empresas).

Modelo de valoración actualizado

Utilizo un modelo que estima el valor futuro de la cartera de inversiones y la deuda. Este modelo utiliza el ICE B de A CCC y el rendimiento efectivo del índice de alto rendimiento más bajo de EE. UU. Para estimar el valor razonable de los préstamos. Utilizo datos históricos para estimar el valor futuro de las inversiones de capital y para estimar los préstamos futuros no acumulables.

Según mi modelo, habrá una apreciación no realizada de las inversiones de alrededor de $ 9,2 millones, con un posible préstamo sin acumulación de $ 1,1 millones, lo que le dará a PFLT un cambio neto total de inversiones de $ 8,1 millones. Considerando estos cambios y una apreciación de deuda no realizada de $ 5,1 millones, estimo que el NAVPS de PFLT será de $ 12,23.

Conclusión

Creo que PFLT tiene una ventaja del 41% a corto plazo según la información de este artículo. Los datos utilizados para estimar los riesgos de PFLT han disminuido sustancialmente, sin embargo, continúa cotizando a un 40% por debajo de su NAVPS.

Nota importante: estoy usando el NAVPS ajustado de la empresa. El NAVPS ajustado toma en consideración una disminución en el valor razonable de la deuda de la empresa. A medida que el riesgo de BDC disminuye, GAAP NAVPS debería aumentar sustancialmente y moverse hacia el NAVPS ajustado.

Si te gusta lo que lees, “Sígueme” a través de Seeking Alpha. Por lo general, solo cubro los mercados brasileños, la industria robótica y la industria alimentaria.

Divulgar: Soy / somos largo PFLT. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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