Antecedentes:

Netfin (NFIN) es una compañía de cheques en blanco incorporada en abril de 2019. Tuvo una oferta pública inicial de SPAC de $ 255M en agosto de 2019. Como su equipo de administración tenía una vasta experiencia tanto en los mercados de capital como en el espacio de tecnología financiera, su enfoque era apuntar a un negocio de tecnología financiera.

El 29 de junio de 2020, Netfin Acquisition Corp. firmó una carta de intención (LOI) no vinculante con Triterras Fintech y Triterras Holdings para sacar a bolsa a Triterras. Triterras Holdings fue originalmente una empresa de comercio de productos básicos fundada en 2012 bajo la marca Rhodium. La empresa desarrolló una plataforma fintech de financiamiento comercial llamada Kratos en 2019 para facilitar el comercio de productos básicos entre las pymes (pequeñas y medianas empresas) y los prestamistas. El volumen inicial en la plataforma se sembró a través de su negocio de Rhodium y los fuertes efectos de red dieron como resultado que más y más pymes y prestamistas se unieran a la plataforma en un corto período de tiempo. La tasa de adopción fue sorprendente, ya que durante los primeros nueve meses del lanzamiento, tenían más de $ 4 mil millones de volumen de transacciones.

Netfin anunció un acuerdo definitivo para combinar con Triterras el 29 de julio de 2020. Si bien el progreso del acuerdo pareció fluido, hubo un cambio sustancial con respecto a su anuncio original de LOI: excluyó el negocio de comercio de productos básicos físicos Rhodium. Eso significaba que el acuerdo ahora era para un negocio puro de tecnología financiera en el espacio de financiamiento comercial. El valor empresarial indicativo también bajó de ~ $ 995 millones a ~ $ 675 millones. Se esperaba que la transacción se cerrara en el cuarto trimestre y la semana pasada anunciaron la reunión para votar por la aprobación de la combinación de negocios para el 10 de noviembre de 2020. Si se aprueba, el negocio pasaría a llamarse Triterras y debería comenzar a cotizar bajo el nuevo ticker TRIT el Nasdaq.

Nota: en comparación con la mayoría de las otras oportunidades de inversión de capital, los SPAC tienen una propiedad única que tiene una protección a la baja incorporada: los derechos de canje permiten salir cuando se cierra el trato, si no les gusta el trato. Además, al evaluar los SPAC (especialmente aquellos que aún no han anunciado un acuerdo), es fundamental observar la experiencia de su equipo de administración, ya que está apostando por la capacidad de ese equipo para encontrar un buen objetivo.

Aspectos destacados de la combinación de negocios:

Para analizar la estructura del trato, el mejor lugar para comenzar es la hoja de resumen de la transacción que generalmente se publica en el momento del trato.

Presentación para inversores de Netfin de octubre de 2020.

Estos son los elementos clave extraídos de la presentación:

  • Dilución de acciones de patrocinador / fundador: Se proyecta que tengan 83,9 millones de acciones en circulación, excluidas las ganancias (ver más abajo). Esto incluye 6.325M en acciones de patrocinadores. Entonces, la dilución neta debida a las acciones de los patrocinadores es del 8,3%. Esto está en el medio del rango de las ofertas de SPAC. Nota: las acciones de los patrocinadores son dilutivas porque los patrocinadores adquieren estas acciones por un precio nominal en lugar de los ~ $ 10 por acción que pagan los inversores minoristas. En general, cuanto mayor es el porcentaje de propiedad de los patrocinadores en el negocio objetivo, mayor es la dilución, ya que emiten el 20% de las acciones de la OPI como acciones de los patrocinadores. La única excepción a esta “regla” fue Pershing Square Tontine (PSTH) de Bill Ackman, que no tenía tal dilución.
  • Retiros: Los accionistas originales de Triterras están renovando el 90% de su inversión. En otras palabras, los accionistas de Triterras están cobrando el 10% de su inversión por $ 60 millones. Nota: el mejor resultado para los nuevos inversores es si los inversores originales del objetivo renovaran todas sus tenencias. En general, una alta tasa de retiro de efectivo es una mala señal, ya que eso implica que no tienen la confianza en el negocio para mantener su posición después del cierre del trato. Razones bajas como esta pueden deberse a que los inversores originales buscan salir por razones relacionadas con la gestión de la cartera. Como tal, es menos negativo.
  • Ganancias: Los accionistas de Triterras están recibiendo 15 millones de acciones en ganancias: un tercio de cada una gana si PPS alcanza los $ 13, $ 15 y $ 17, respectivamente, dentro de 1, 2 y 3 años de cierre. Nota: Las ganancias son incentivos para los accionistas del patrocinador y / o objetivo. Por lo general, están estructurados para consolidarse a precios más altos. Aunque la dilución implícita es negativa, las ganancias sustanciales a precios más altos muestran cierto nivel de confianza en el negocio, así como alineación de intereses.
  • Valuación: El valor empresarial pro forma de ~ 674 millones de dólares implica un múltiplo a plazo de 12 veces sobre los ingresos netos de 71,4 millones de dólares para el año fiscal 2021 (febrero de 2022).

Conocimiento de los negocios:

Un poco de antecedentes sobre las necesidades comerciales que aborda Kratos está en orden. La financiación del comercio es el proceso de financiación del comercio de productos básicos físicos que se realiza a través de las fronteras internacionales. El comercio transfronterizo suele tener un ciclo de 150 a 180 días. Esto implica que los productores no solo deben pasar por todo el procesamiento involucrado en la realización del comercio transfronterizo, sino que también deben esperar entre 150 y 180 días para recibir el pago. El papel principal de un comerciante de productos básicos es facilitar esta transacción. Su valor agregado incluye lo siguiente:

  1. Financiar el comercio pagando al productor de materias primas por adelantado,
  2. Conducir las complejidades asociadas con los envíos transfronterizos, y
  3. Cobrar el pago de la contraparte después de la entrega.

La comunidad comercial de productos básicos tiene pocos actores importantes (Cargill, LDC, Gunvor, Glencore (OTCPK: GLCNF), etc.), así como muchas PYME (pequeñas y medianas empresas). Financian el pago inicial a los productores pidiendo prestado a los prestamistas. Tradicionalmente, los grandes bancos europeos dominaban el espacio de préstamos de financiación comercial de $ 40 billones. Esta configuración cambió drásticamente en los últimos años a medida que los bancos empezaron a dejar de otorgar préstamos a las PYME. El razonamiento fue doble:

  1. los requisitos de capital de Basilea III significaban que los bancos tenían que mantener más capital, y
  2. Los costos regulatorios y administrativos asociados con los préstamos para financiamiento del comercio son en gran medida independientes del tamaño del préstamo, por lo que no resultó rentable financiar transacciones más pequeñas.

Según las estimaciones de la OMC, la tendencia ha dado lugar a un déficit anual de aproximadamente 1,5 billones de dólares en la disponibilidad de financiación comercial. La plataforma Kratos aborda directamente este déficit, es decir, préstamos de financiación comercial de menos de $ 10 millones para comerciantes de PYME. La pila de tecnología consiste en un módulo de gestión de riesgos que se ejecuta en Ethereum Blockchain. Ofrece seguridad, trazabilidad e inmutabilidad para las transacciones comerciales, protección contra el fraude y transparencia para todas las partes, y verificación de comerciantes KYC / AML de nivel bancario. Este módulo de tecnología central junto con el módulo de descubrimiento comercial y financiamiento comercial forman la plataforma actual de Kratos.

El módulo de descubrimiento comercial está dirigido a los comerciantes y ayuda a facilitar el proceso comercial por una tarifa de 30 puntos básicos sobre el valor de los bienes comercializados. El módulo de financiamiento comercial está dirigido a comerciantes que buscan financiamiento comercial y financiadores que buscan prestatarios. Cobra una tarifa de 130 pb sobre el monto financiado.

Presentación para inversores de Netfin de octubre de 2020.

Dado que los grandes bancos no otorgan préstamos a los comerciantes de PYME, ¿quién hace la parte de préstamos de la ecuación? Resulta que existen empresas especializadas en financiación del comercio, así como empresas de financiación alternativa que buscan un mayor rendimiento y que están más que dispuestas a prestar a los comerciantes de PYME, si se gestionan por ellos las medidas de mitigación de riesgos asociadas. Kratos hace exactamente eso, por lo que estos prestamistas están ansiosos por unirse a la plataforma.

Kratos obviamente resuelve una necesidad crítica. Pero, ¿cómo resolvió el clásico problema del huevo y la gallina? Los comerciantes necesitan prestamistas y los prestamistas necesitan comerciantes, es decir, ¿cómo exactamente pusieron en marcha la plataforma? – la plataforma Kratos nació de un negocio de logística de comercio de productos básicos a tasa de ejecución de $ 2 mil millones llamado Rhodium que los fundadores dirigieron desde 2011. La siembra de comerciantes y prestamistas en la plataforma Kratos se realizó a partir de la lista de clientes de Rhodium.

Perspectivas de crecimiento, defensibilidad y valoración:

La plataforma Kratos alberga actualmente a más de 60 operadores. Este es un número impresionante, dado que la plataforma se lanzó solo en junio de 2019. Hay algunos factores que son clave para el crecimiento orgánico observado en el sistema:

  1. El volumen promedio por comerciante ha aumentado de ~ $ 92 millones para el año fiscal 2019 a ~ $ 150 millones durante el primer semestre de 2020. El límite máximo de esto debería ser ~ $ 300 millones y, por lo tanto, existe la oportunidad de aumentar constantemente ese número.
  2. Hay una cartera de nuevos módulos planificada. Esto debería atraer a más comerciantes, prestamistas y otras contrapartes a la plataforma.
  3. El número de déficit de ~ $ 1.5T es una cifra de 2019 y hay evidencia empírica de que la tendencia se ha acelerado desde entonces: el interés de los comerciantes de las empresas medianas está experimentando un crecimiento.
  4. La tasa de abandono fue cero durante los últimos quince meses desde el lanzamiento. Nota: esto indica que ninguno de los comerciantes que se unieron ha abandonado la plataforma. Pero este no es un número muy útil ya que el costo de permanecer en la plataforma es cero y, por lo tanto, incluso los traders inactivos permanecerían en la plataforma ya que no pierden nada. Por otro lado, una cifra porcentual que revele a los operadores que estaban inactivos en la plataforma cada trimestre puede ser una revelación útil.

El recuento de prestamistas en la plataforma es actualmente de 11 y la historia es igualmente impresionante. El módulo de financiamiento comercial se lanzó en febrero de 2020 y se esperaba que entre 8 y 10 prestamistas se unieran a la plataforma en un año. En cambio, alcanzan ese número en unos pocos meses: la capacidad del prestamista correspondiente en la plataforma ya es de ~ $ 17 mil millones. Para alcanzar la proyección de volumen de financiamiento comercial para el año fiscal 2021 de ~ $ 5.7B, solo necesitan ~ $ 2.8B en capacidad de préstamo. Dado esto, ya tienen una gran cantidad de pistas en el lado de los préstamos.

La proyección de crecimiento de tres dígitos a corto plazo está respaldada por el déficit de ~ $ 1,5 billones que la OMC proyecta para 2020 en la disponibilidad de financiamiento comercial. Es importante señalar que esta cifra no es la cifra real del mercado total direccionable (TAM). Debido a la dinámica del espacio, es muy difícil obtener un número TAM preciso. Por lo tanto, ~ $ 1.5T debe considerarse como una cifra que tiene alguna correlación con el tamaño del TAM. En cualquier caso, como el número es tan grande, es razonable suponer que no alcanzarán un techo de crecimiento basado en el tamaño de TAM en el futuro previsible.

El gasto en los libros para construir la plataforma Kratos se indica como ~ $ 13M con otros ~ $ 7M gastados durante la incubación. Dado este número relativamente bajo, es razonable preguntarse qué evitaría que los nuevos participantes ingresen al espacio y obtengan participación de mercado. – resulta que hay factores importantes que hacen de Kratos una plataforma muy defendible:

1. Efectos de red: la plataforma Kratos se beneficia de fuertes efectos de red. Los comerciantes atraen a los prestamistas, que a su vez atraen a más comerciantes, lo que resulta en un círculo virtuoso. Cuando cada comerciante / prestamista trae a sus múltiples contrapartes a la plataforma, el crecimiento resultante se vuelve exponencial.

Presentación para inversores de Netfin de octubre de 2020.

2. Expansión del producto: Kratos es actualmente una empresa centrada en Asia con una pequeña presencia en Europa y planea expandirse pronto a América. También tienen planes para la expansión de productos básicos. Pero el enfoque central es hacer que la plataforma sea tan poderosa que tanto los comerciantes como los prestamistas y sus contrapartes puedan realizar todos sus negocios desde la plataforma. La estrategia puede resultar en un producto extremadamente pegajoso, si pueden continuar ejecutándose. Para ello, cuentan con las siguientes iniciativas:

  1. Módulo de seguros: para que los comerciantes y prestamistas se protejan contra los incumplimientos de comerciantes y compradores de productos básicos. El corredor de seguros global Marsh está suscrito para arreglar esto con otros que se espera se unan a su debido tiempo.
  2. Módulo de Logística: permite a los operadores logísticos gestionar los aspectos funcionales del fletamento, la fijación posterior y la gestión / finanzas del viaje. Seven Oceans ya está registrado como socio.
  3. Financiamiento de la cadena de suministro: esta es otra adyacencia que se proyecta tendrá un volumen similar al financiamiento del comercio. Se trata de financiar la cadena de suministro de proveedores más pequeños de materias primas y componentes para grandes compradores finales multinacionales. Como el riesgo final del prestamista recae en las multinacionales, en contraposición al proveedor más pequeño de materias primas, los proveedores más pequeños obtienen acceso indirecto a una financiación sustancialmente mayor de la que sería posible de otro modo. El módulo está en fase de prelanzamiento y se espera una prueba piloto a más tardar en febrero de 2021.
  4. Aplicación móvil: esto permite el monitoreo remoto de transacciones, la revisión móvil y la aprobación de los pasos de la transacción.

3. Precios disruptivos: Los 130 pb cobrados sobre la cantidad financiada son más económicos que las tarifas de acuerdos fuera de línea que, en promedio, pueden exceder los 250 pb o más. Los 30 puntos básicos cobrados sobre el valor de los bienes comercializados es una propuesta de valor extremadamente atractiva para los comerciantes, ya que la plataforma ofrece transparencia y protección contra el fraude que antes eran laxas. Esto, junto con las mejoras de velocidad y eficiencia, hace que la oferta sea atractiva.

Como negocio disruptivo, es difícil encontrar verdaderos comparables. Las áreas de intercambios y sistemas de comercio alternativo que incluyen jugadores como CME Group (CME), Cboe Global Markets (CBOE), Intercontinental Exchange (ICE), etc.tienen algunas similitudes, como la facilitación del comercio y el modelo de ingresos recurrentes basados ​​en transacciones. En general, la mayoría son jugadores mucho más importantes y, por lo tanto, los perfiles de crecimiento son mucho más modestos, como se ve a continuación:

Presentación para inversores de Netfin de octubre de 2020.

Incluso usando intercambios y sistemas de negociación alternativos como grupo como comparables, la valoración proyectada indica un gran descuento como se ve a continuación:

Presentación para inversores de Netfin de octubre de 2020.

Nota: Drip Capital, una fintech de Palo Alto es un negocio prometedor en el sector, pero una de las principales diferencias es que asumen riesgos crediticios y realizan sus propios préstamos.

Resumen y conclusión:

Parece obvio que una empresa fintech basada en tarifas y activos con fuertes efectos de red y una tasa de crecimiento demostrada de tres dígitos con un PE de 12 es una inversión obvia. Pero, ¿por qué existe esta oportunidad? – Probablemente haya algún descuento dado que la empresa está domiciliada en Singapur, pero eso no explica la gran brecha en la valoración. Actualmente, existe un nivel de indiferencia entre los inversores minoristas por las situaciones de des-SPAC. Parece que se pasan por alto oportunidades prometedoras como esta. Esto es comprensible ya que el siguiente escenario se desarrolló durante los últimos meses:

  1. Inmenso bombo del VectoIQ de-SPAC para hacer público a Nikola (NKLA),
  2. Espuma en el espacio de-SPAC debido a FOMO entre los inversores minoristas,
  3. Choque provocado por acusaciones de fraude en Nikola que impregnaron todo el espacio, y
  4. Varios inversores se quemaron.

El sentimiento negativo debería revertirse eventualmente, ya que los SPAC brindan una oportunidad única para participar en el crecimiento de las empresas en etapa inicial junto con los jugadores de PE. Para que funcione una inversión en Netfin al precio actual, ni siquiera es necesaria una inversión de sentimiento en el espacio SPAC. La primera publicación de ganancias después de que Triterras comience a cotizar en Nasdaq debería resultar en una nueva calificación.

Divulgar: Soy / estamos de largo PSTH, PSTHWS, NKLA. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Divulgación adicional: Soy Warrants de Netfin largos – NFINW.

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