Transocean (RIG) es uno de los mayores propietarios de buques de perforación mar adentro utilizados en la producción de petróleo y gas. Los barcos son piezas críticas de infraestructura que cuestan cientos de millones de dólares, pero la compañía también tiene una gran deuda. En un negocio cíclico como la producción de petróleo y gas, la deuda amplifica los rendimientos en el camino hacia arriba, pero también puede forzar una quiebra en el camino hacia abajo. A la luz de las desafiantes circunstancias financieras y la compleja estructura de capital de la empresa, creo que los inversores que estén dispuestos a asumir la complejidad deberían considerar comprar deuda garantizada y vender acciones de Transocean en corto.

1. Condiciones comerciales actuales

Como puede ver en el informe anual más reciente, Transocean ha perdido una cantidad significativa de dinero en cada uno de los últimos tres años completos:

Noté que los deterioros de $ 600 millones, $ 1,464 millones y $ 1,498 millones son amortizaciones de activos de larga duración, pero puede ver que en cada año, la pérdida operativa aún sería de $ 112 millones en 2019, mientras que 2018 tendría una ganancia operativa. de 210 millones de dólares y las ganancias de 2017 superarían los 500 millones de dólares. Volver a agregar estas amortizaciones no ayuda mucho por tres razones. Primero, el gasto por intereses durante estos tres años es mayor que la utilidad operativa. En segundo lugar, estas amortizaciones reflejan perspectivas muy reducidas para el futuro de la empresa. En tercer lugar, en la medida en que los activos se adquirieron con deuda, la empresa todavía tiene que liquidarla.

Para obtener la mejor imagen de lo que está sucediendo en esta empresa, que en su mayoría posee activos individuales, como barcos, realmente deberíamos tratar de comprender qué está sucediendo activo por activo. Sin embargo, para el propósito de esta discusión, creo que aún se puede hacer un punto al observar el estado consolidado de flujos de efectivo del informe anual:

La depreciación va muy por delante de los gastos de capital, por lo que la flota de activos parece estar envejeciendo y más deteriorada.

Los resultados de este año siguen siendo muy malos, como informó hoy la empresa:

Un aspecto relativamente positivo es que la carga de deuda a largo plazo de Transocean se ha reducido un poco, como puede ver en el balance:

Estos son en gran parte el resultado de un reciente canje de deuda que tomó $ 1.5 mil millones en capital de deuda a cambio de $ 688 millones en nuevos pagarés de 2027 con una tasa de interés del 11.5%.

Debería quedar claro a partir de cifras como estas que Transocean está perdiendo dinero. Los prestamistas esperan que la empresa continúe perdiendo dinero, lo que se demuestra por su demanda de una alta tasa de interés.

2. Estructura de capital

Antes del reciente canje de deuda, el balance de Transocean contenía una combinación de deuda garantizada y no garantizada en un rango de vencimientos, como puede ver en el informe anual de la compañía:

A la luz de la reciente emisión de nuevos bonos 2027 a una tasa de interés del 11,5%, los vencimientos existentes se han negociado con descuento, y llamaría su atención sobre dos de ellos:

Imagen

(Fuente: FINRA)

El vínculo encerrado en un círculo en azul está asegurado y el vínculo en un círculo en rojo no está asegurado. El bajo precio del bono no garantizado indica que, en primer lugar, los acreedores se sienten hoy extremadamente improbables de que se les reembolse una cantidad significativa de capital. Sin embargo, reciben cierta compensación en el ínterin, por lo que los pagos de cupones devuelven una parte del capital de los inversores. Entonces, si uno fuera realmente optimista, podría comprar la deuda no garantizada.

Los bonos garantizados ofrecen un rendimiento al vencimiento de dos dígitos bajo:

(Fuente: Cálculo cortesía de la calculadora de rendimiento de bonos al vencimiento (YTM) de DQYDJ)

Tenga en cuenta que el rendimiento actual del 9% es menor que el 11,5% de los nuevos pagarés garantizados, pero una inversión en dólares de tamaño similar en estos bonos 2027 con descuento ofrece al inversor un mayor derecho garantizado. Es decir, una inversión de $ 10,000 realizada a 75 centavos por dólar compra un reclamo de más de $ 13,000 en capital de la deuda y su garantía real.

3. Aprovechamiento de la estructura de capital

Hemos demostrado que el negocio está perdiendo dinero y los bonos se cotizan con descuento. En algún momento, Transocean necesitará nuevo capital para seguir invirtiendo en sus activos y pagar la deuda. En septiembre, la empresa amplió los vencimientos y redujo el principal mediante el canje por bonos garantizados a más largo plazo. Esto es incompatible con la idea de que el capital social de la empresa debería ser valioso. Después de todo, si hay un valor residual para los accionistas, ¿por qué los bonos no garantizados de 2027 ofrecen un rendimiento de más de 5 veces en 7 años (incluidos los pagos de cupones)? Parece muy probable que la empresa tenga que realizar transacciones que requieran declararse en quiebra o diluir el capital social en un 90% o más.

Por esas razones, la capitalización de mercado existente de Transocean de más de $ 450 millones parece injustificable. Parte de la razón de esto podría deberse al bajo precio de las acciones de 76 centavos de dólar por acción, pero la empresa puede remediarlo mediante una división inversa. Una razón es que, en caso de una recuperación de los precios del petróleo, el precio de la acción podría recuperarse en múltiplos.

Eso me parece injustificado por la siguiente razón: incluso a precios más altos en 2017, 2018 y 2019, Transocean no ganó dinero. Por lo tanto, si los precios del petróleo se recuperaron a esos niveles, es posible que la empresa aún no pueda firmar contratos a tasas lo suficientemente altas como para ganar dinero. Incluso si fueran más altos, los barcos de Transocean son más antiguos ahora, lo que significa que pueden requerir más capital para mantenerse, no exigirán las mismas tarifas que los barcos más nuevos y tendrán menos años útiles de vida para obtener un rendimiento antes de retirarse.

Según el informe anual, al 31 de diciembre de 2019, se aseguraron $ 3.3 mil millones de la deuda de $ 9 mil millones de Transocean (consulte la página 10 del informe anual reciente). Sabemos que ha agregado casi $ 700 millones en el intercambio más reciente. Entonces, la pregunta es: “En caso de quiebra, ¿cuánto vale el resto de la empresa?” En 2019, la compañía informó un EBITDA ajustado de casi $ 1 mil millones. Entonces, en una quiebra que borre $ 4 mil millones de deuda no garantizada y su servicio de deuda asociado, ¿los activos restantes atraen una valoración de 4 veces el EBITDA ajustado de 2019? Mi impresión sería decir “sí”, pero incluso si no lo hacen, estos bonos garantizados serán el punto de apoyo de la garantía y, si se deterioran, los tenedores de bonos garantizados controlarán el resultado de una quiebra.

Para perjudicar el capital de los tenedores de bonos en los bonos de 2027 que estamos discutiendo, la valoración disponible para los tenedores de bonos tendría que ser menos del 75% de esa cantidad de deuda garantizada pendiente, es decir, $ 3 mil millones. Es decir, incluso si el nuevo financiamiento llegara a través de la quiebra por un monto de $ 1 mil millones que era superior a los bonos garantizados previos a la petición, incluso podrían deteriorar un poco estos bonos garantizados y aún así devolver el capital del inversionista, mientras que es probable ofrecerle algo de ventaja en la nueva empresa.

En conclusión, incluso en caso de quiebra, creo que los bonos garantizados de 2027 que pagan el 6,875% probablemente se pagarán en su totalidad. Si la valoración es inferior a eso, creo que los bonos se compensarán con algún tipo de capital posterior a la reorganización que podría ser valioso. Un inversor podría reducir la probabilidad de deteriorar su capital por una pérdida de los bonos al poner en corto las acciones.

Divulgar: No tenemos posiciones en ninguna de las acciones mencionadas y no tenemos planes de iniciar ninguna posición en las próximas 72 horas. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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