Este artículo fue coproducido por Williams Equity Research (“WER”).

En iREIT on Alpha, cubrimos una amplia gama de fideicomisos de inversión inmobiliaria. Esto incluye más de 150 REIT de capital de EE. UU. Y 14 hipotecas comerciales.

Excluyendo Hannon Armstrong (HASI), los mREIT a continuación han arrojado un promedio de -39.5% a la fecha:

(Fuente: Wide Moat Research)

Aunque aquí hay una instantánea del desempeño del sector durante los últimos 30 días:

(Fuente: Wide Moat Research)

Esa es parte de la razón por la que hoy decidimos analizar más de cerca Fideicomiso de propiedad de Starwood (STWD). Es un nombre popular que ahora tiene uno de los rendimientos de dividendos más altos de su historia, con un 13,7%.

Entonces, ¿qué hacemos con eso?

(Fuente)

Ha sido un año largo e interesante (por decir lo menos)

Starwood informa las ganancias del tercer trimestre a principios del 5 de noviembre, y debería ser interesante.

Publicó sus datos del primer trimestre en abril y mayo, cuando las suposiciones sobre el coronavirus estaban en su punto más bajo en todos los ámbitos. En lugar de aligerarse, los cierres se hicieron más estrictos. Y las estimaciones iniciales de mortalidad fueron intensamente sombrías, lo que dejó a la población inversora preocupada por:

  1. Qué tan profunda la debilidad en la cola del primer trimestre afectaría a todo el trimestre
  2. Expectativas de la gerencia para todo el año (desafortunadamente para nosotros, la mayoría retiró la orientación)

Sin embargo, de alguna manera tuvimos aún menos claridad sobre la profundidad, la duración y el impacto de los cierres posteriores. Por un lado, los observadores independientes comenzaron a cuestionar las predicciones apocalípticas originales. Por otro lado, muchos lugares todavía estaban cerrados en un grado u otro, lo que dificultaba cualquier recuperación.

Ahora, en la mitad de la temporada de ganancias del tercer trimestre, el mercado estaba solo unos puntos porcentuales por debajo de sus máximos cíclicos. Las empresas de tecnología han subido un 24% este año. Y aunque la marcada división entre crecimiento y valor ha comenzado a reducirse, este último sigue estando seriamente en desgracia.

En resumen, el gran objetivo de este trimestre, declarado o no, es pintar una imagen razonablemente precisa para 2020 y 2021.

Afortunadamente, estamos en un lugar bastante decente para evaluar lo primero. Esto último es un desafío mayor, sin duda, especialmente porque las elecciones del próximo mes afectarán al menos a algunos sectores.

Sin embargo, no podemos quedarnos paralizados por la incertidumbre, independientemente de la legislación que pueda afectar a los mercados. Es nuestro trabajo evaluar y predecir lo que podemos cuando podamos.

Por eso reconocemos plenamente Propiedad de Starwood perfil de riesgo único y sensibilidad al panorama en evolución, tanto en nuestra evaluación como en la conclusión final.

Datos de ganancias del segundo trimestre de Starwood y expectativas del tercer trimestre

(Fuente: Starwood)

Starwood generó ingresos netos de $ 139,7 millones en el segundo trimestre y $ 126,1 millones en ganancias principales. Y, en términos de flujo de caja sostenible, calculamos entre $ 0,45 y $ 0,48 por acción trimestralmente en el entorno actual.

Ese rango bien definido sirve como una buena línea de base para analizar STWD. Y veremos cómo se acumula en las secciones de distribución y valoración más adelante en el artículo.

(Fuente: Q2 10-Q)

La tabla anterior desglosa las ganancias por segmento, y los préstamos comerciales y residenciales constituyen la mayor parte de los ingresos y las ganancias. Los préstamos para infraestructura, una división relativamente nueva, siguen siendo pequeños, pero aún agregaron $ 0.02 por acción a las ganancias centrales en el segundo trimestre.

La división de propiedades, que posee bienes inmuebles físicos, tuvo un buen desempeño para su tamaño, contribuyendo con otros $ 0.06. Y el segmento de servicios a menudo subestimado contribuyó con $ 0,12.

En total, eso es un total de $ 0.43 por acción.

Corporativo, sin embargo, registró una caída significativa. Eso se debe a que una gran parte de los gastos de gestión, los gastos por intereses y los costos generales y administrativos se acumulan allí.

En el segundo trimestre, por ejemplo, esos tres rubros totalizaron $ 53,8 millones en costos.

(Fuente: STWD Q3 2019 10-Q)

Este próximo extracto de 2019 pone a 2020 en un mejor contexto. El primer trimestre de este año fue de $ 0.55 por acción. Y los $ 0,43 del segundo trimestre fueron débiles, pero no de manera devastadora.

(Fuente)

Es por eso que creemos que Starwood Property generará aproximadamente $ 1.72 en ganancias por acción. y $ 1.90 en ganancias básicas para todo el año 2020.

Construcción de cartera

Fuente: Presentación de resultados del segundo trimestre

Como hemos comentado en artículos anteriores, la cartera de Starwood Property está muy diversificada. Los préstamos comerciales generan el 54% de las ganancias y representan una parte proporcional de su base de activos.

(Fuente: Presentación de resultados del segundo trimestre)

La compañía tiene una exposición significativa al noreste de EE. UU. (24%) y al oeste (21%), dos áreas muy afectadas por los bloqueos por coronavirus. Y su asignación de 37% a oficinas y 23% a hoteles tampoco son ideales.

Para ser claros, no se trata de exposición a activos duros; son préstamos en el balance de STWD respaldados por estas propiedades. Aunque estos son proyectos grandes, como lo indica el tamaño promedio del préstamo de $ 122 millones.

Sin embargo, su relación préstamo-valor promedio ponderado del 60,7% es favorable, al igual que la duración totalmente extendida de solo 3,2 años. Cuando funciona correctamente, esta es una base de activos altamente rentable con un apalancamiento razonable.

(Fuente: Presentación de resultados del segundo trimestre)

De Starwood segmento de infraestructura – que compró en 2018 – es principalmente generación de electricidad a gas natural, con una asignación moderada del 18% a midstreams. Starwood parece creer que este es un lugar probable para estar, y no podríamos estar más de acuerdo.

Piense en los múltiplos de ganancias y el entusiasmo de los inversores asociados con Socios de infraestructura de Brookfield (BIP) (BIPC) y Socios de capital de infraestructura de Hannon Armstrong (HASI), dos de nuestros juegos de ingresos favoritos en el entorno actual.

(Fuente: Yahoo Finance)

Como se muestra arriba con las líneas azul y verde, las ganancias de capital de BIP aumentaron un 84% en los últimos cinco años. Los HASI han subido un 157%. Compare eso con STWD en púrpura.

Tanto BIP como HASI pagan dividendos 50% -70% más bajos que STWD, lo que equivale a un diferencial de más del 25% a cinco años. Pero sus rendimientos bursátiles han dominado:

  • BDC (BDCS)
  • ETF de Vanguard Real Estate Index Fund (VNQ)
  • MLP (AMLP)
  • SPDR S&P 500 ETF (ESPIAR).

(Fuente: Yahoo Finance)

Mientras tanto, el segmento multifamiliar se está desempeñando bien con un 97% de ocupación en sus más de 100 propiedades.

Fuente: Presentación de resultados del segundo trimestre

Esta división conlleva riesgos regulatorios y políticos, pero se ha mantenido estable en lo que va de 2020.

(Fuente: Presentación de resultados del segundo trimestre)

En general, esperamos que la exposición de mayor calidad aumente los resultados tanto a corto como a largo plazo desde una perspectiva de flujo de efectivo y valor contable.

Luego está inversión y servicio especial, quizás la estrategia y el balance más singulares de Starwood. STWD es un actor masivo en esta área, y su servicio CMBS genera un flujo de ingresos constante y no correlacionado.

En general, el sector inmobiliario se ha mantenido bien durante la crisis. Y dado que Starwood está en el lado de la deuda de la ecuación, hasta un 30% de disminución en el valor de los activos tiene poco o ningún impacto en su negocio fundamental.

El balance hoy y mañana

El equipo directivo de Starwood ha estado jugando principalmente a la defensiva desde finales de marzo. Terminó el segundo trimestre con $ 800 millones en efectivo y capacidad de deuda no utilizada después de pagar dos trimestres completos de dividendos. Eso aumentó a $ 821 millones a fines de julio.

Los REIT hipotecarios, al igual que otros prestamistas, tienen múltiples tipos de pasivos. La deuda del balance y los gastos por intereses son dos de los más obvios. Las obligaciones futuras de financiación con los prestatarios lo son menos, aunque pueden ser igualmente vinculantes desde el punto de vista legal.

En el caso de STWD, la administración redujo la deuda del balance en $ 350 millones y las obligaciones de financiamiento futuras en $ 700 millones en los primeros dos trimestres.

(Fuente: Presentación de resultados del segundo trimestre)

Tal como está ahora, la relación deuda-capital de STWD de 3.2x es 23% más alta que Fideicomiso hipotecario de Blackstone (BXMT). Y es un 5% -10% mayor que los mREIT de mayor calidad más pequeños que cubrimos, como Fideicomiso de Arbor Realty (ABR).

(Fuente: Presentación de resultados del segundo trimestre)

La tabla anterior hace un excelente trabajo al explicar la capacidad de cada línea de crédito en relación con lo que se extrae. Todos menos el segmento de propiedades mantienen un colchón de liquidez agregada de $ 9,545 millones.

Para el contexto, la capitalización de mercado actual de STWD es de $ 4.233 mil millones.

(Fuente: Presentación de resultados del segundo trimestre)

Starwood tiene un tramo significativo de deuda de 1.200 millones de dólares que vence en 2021. Si bien no nos preocupa su capacidad para refinanciar, eso podría ser costoso si las condiciones se deterioran aún más.

La firma ofreció recientemente “bonos de sostenibilidad” como fuente alternativa de financiamiento. Su calificación de emisor corporativo actual de Moody's es Ba2 / BB- (con perspectiva negativa), y su última oferta de deuda es Ba3. Eso está en el medio del extremo inferior del grado de inversión, a dos muescas de la basura.

(Fuente: Presentación complementaria del segundo trimestre)

El valor en libros de Starwood disminuyó un modesto 5.2% desde fines de 2019 hasta el 31 de marzo de 2020. Si se agregan los cargos de depreciación que no son en efectivo, el valor en libros aumenta a aproximadamente $ 17, lo que es favorable frente al cierre de 2019 de $ 16.66.

En cuanto a la cifra de valor razonable de $ 19,70, representa la estimación de la dirección del valor en libros. Eso, a su vez, se basa en los valores de las propiedades en el momento en que se creó el gráfico, cerca de finales de julio.

Respaldando la disposición y otros costos realistas, el verdadero valor contable conservador de Starwood es de entre $ 18 y $ 18,50 por acción.

(Fuente: Presentación de resultados del segundo trimestre)

Por último, la relación préstamo-valor (LTV) promedio ponderado del 60,5% se encuentra en un mínimo de cinco años (al menos). Esta es un área en la que está mejor posicionado que BXMT con su LTV del 64%.

Como nota al margen, estas empresas calculan el LTV y el apalancamiento de la cartera de manera diferente. Así que siempre tómate el tiempo para leer las notas a pie de página.

Discusión de dividendos

(Fuente: Starwood)

STWD pagó un dividendo de $ 0,48 el 15 de octubre en línea con los dos primeros trimestres. De las dos mejores hipotecas de WER, BXMT ha mantenido su dividendo y Arbor Realty de hecho lo ha aumentado.

De lo contrario, la mayoría de los mREIT de tamaño pequeño y mediano generalmente han reducido las distribuciones al mismo tiempo que apuntalan sus relaciones con los prestamistas.

Desde una perspectiva de cobertura, Starwood Property está generando un flujo de efectivo sostenible aproximadamente en línea con su distribución. Preferimos al menos un colchón del 5% al ​​10%, lo que hace que esta sea una oportunidad de ingresos de mayor riesgo.

Su rendimiento del 13,15% solo lo indica.

Los inversores deben asumir que podría producirse una reducción del 25% al ​​33% en cualquier momento, a menos que los datos y la orientación del cuarto trimestre mejoren con respecto al tercer trimestre. Para el registro, WER ve a STWD sosteniendo la línea aquí, dado que ha llegado tan lejos.

Para concluir…

Starwood Property cotiza con un descuento del 18% al 24% sobre el valor contable según los datos del segundo trimestre. Las ganancias son suficientes para cubrir su distribución, pero el riesgo de reducción aún existe hasta que la cartera se estabilice.

No olvide que tiene vínculos importantes con los activos sensibles al bloqueo. Al mismo tiempo, su exposición a industrias susceptibles al coronavirus no es materialmente peor que la de sus pares. Y el valor contable se ha mantenido muy bien, considerando todo.

(Fuente: Macrotrends.com)

Fuera del pico de pánico a finales de marzo, La rentabilidad por dividendo de Starwood nunca ha sido tan alta. Tampoco tiene su descuento sobre el valor contable.

En otras palabras, a diferencia de los mercados de valores más amplios, permanece a la venta.

Todavía preferimos:

  1. BXMT por su menor apalancamiento, mayores vencimientos de deuda y menor exposición hotelera
  2. ABR por sus tasas de crecimiento superiores, desempeño frente al coronavirus y modelo comercial único

Y estamos trabajando en una Escalera (LADR) artículo de esta semana. Dicho esto, Starwood es innegablemente atractivo en los niveles actuales.

Si desea ingresarlo de manera conservadora, le recomendamos que ponga algo de dinero a $ 14, nuevamente si baja a $ 13, y una última cuota a $ 11.75.

En resumen, Starwood Property mayor riesgo se compensa con su base de prestamistas bien establecida y diversificada, activos de calidad y un desempeño general favorable este año.

Nota del autor: Brad Thomas es un escritor de Wall Street, lo que significa que no siempre tiene razón con sus predicciones o recomendaciones. Dado que eso también se aplica a su gramática, disculpe cualquier error tipográfico que pueda encontrar. Además, este artículo es gratuito: escrito y distribuido solo para ayudar en la investigación, al tiempo que proporciona un foro para el pensamiento de segundo nivel.

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Divulgar: Soy / somos largo LADR, ABR, BXMT, STWD, HASI. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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