Resumen de tesis

Ultra Clean Holdings, Inc. (UCTT) es un fabricante de chips con un historial de crecimiento sólido. Los inversores tienen una perspectiva positiva de futuro dado el crecimiento del mercado de la “Memoria”. Sin embargo, la empresa depende de unos pocos clientes y tiene una rentabilidad inferior. Además, existen riesgos asociados con el lado extranjero del negocio debido a la regulación. A pesar de un retorno decente del 8%, no creemos que la recompensa supere el riesgo y seguimos siendo “neutrales”.

Resumen de la empresa

Ultra Clean Holdings produce piezas para la industria de semiconductores. Para aquellos que conocen el mercado, la empresa podría definirse como una “fundición” u OEM. Estas empresas operan en contraste con las empresas de chips “sin fábrica” ​​que diseñan semiconductores pero no los producen internamente. UCTT produce obleas, sistemas de entrega y también brinda servicios a otras empresas. A continuación, podemos ver un desglose de la distribución de ingresos para tener una mejor idea:

(Fuente: Presentación para inversores)

Los dos segmentos principales, en términos de productos, se pueden dividir en “Memoria” y “Lógica”. (WFE significa Wafer Fab Equipment). UCTT opera en los EE. UU. Y también tiene una presencia significativa en el sudeste asiático y China. De hecho, históricamente los ingresos se han dividido a partes iguales entre nacionales e internacionales, aunque estos últimos representaron el 57% en el último trimestre. Por último, veamos el crecimiento de los ingresos y el margen operativo:

(Fuente: Presentación para inversores)

La compañía registró fuertes ingresos durante el período 2015-2018, pero se redujeron en 2019. El margen operativo ha estado en línea con los estándares de la industria, alrededor del 6-9%. Estas empresas son intensivas en capital y operan con márgenes reducidos. Por último, cabe mencionar que el balance es notablemente sólido, con casi el doble de activos sobre pasivos y un D / E de 0,76.

Los “problemas” con Ultra Clean Holdings

En cuanto a las operaciones de Ultra Clean Holdings, ciertamente hay algunas señales de alerta identificables. En primer lugar, es preocupante que más de ⅔ de los ingresos procedan únicamente de dos clientes.

(Fuente: Presentación para inversores)

Como podemos ver, la mayoría de los ingresos de la empresa provienen de dos fuentes: Lam Research Corporation (LRCX) y Applied Materials (AMAT). Esto genera preocupaciones sobre dos cosas. En primer lugar, el crecimiento de los ingresos dependerá de la continuidad del negocio de estos dos clientes. En segundo lugar, y lo más importante, esto plantea algunos problemas sobre el poder de mercado de UCTT en términos de precios. UCTT ya opera con márgenes reducidos y es difícil ver cómo la empresa puede aumentar su rentabilidad en un entorno competitivo y con tan poco poder de fijación de precios.

Otro motivo importante de preocupación es el entorno regulatorio. En noticias recientes, el gobierno de Estados Unidos impuso restricciones a la mayor empresa de fabricación de chips de China: Semiconductor Manufacturing International Corporation (OTCQX: SMICY). Esta es una mala noticia para empresas como UCTT, que, como se ve en la distribución cambiante de los ingresos, depende de los ingresos del extranjero, incluida China. Ciertamente, esta acción, y la industria de semiconductores en su conjunto, podrían experimentar movimientos significativos una vez que el resultado de las elecciones sea claro.

Por último, incluso si está pensando en invertir en este sector del mercado de chips, Ultra Clean Holdings no parece la opción obvia según la mayoría de las métricas:

UCTT

ACLS

BELFB

Margen de beneficio bruto

20,18%

41,12%

23,69%

Margen EBITDA

10,71%

12,02%

5,00%

Margen FCF apalancado

5,62%

11,95%

6,13%

(Fuente: Seeking Alpha)

La tabla anterior compara UCTT con algunos de sus competidores más cercanos: Axcelis Technologies, Inc. (ACLS) y Bel Fuse Inc. (BELFB). Como podemos ver, el margen de beneficio bruto de la empresa es el más bajo de los tres. A UCTT también le va peor en términos de margen EBITDA y FCF. Si bien estas empresas no son las mismas, parece que UCTT está por debajo del promedio del sector en la mayoría de las métricas de rentabilidad (según los datos de Seeking Alpha).

Haciendo el “caso Bull”

Consideremos la idea de que UCTT realmente puede cambiar las cosas. ¿Cómo y por qué sucedería esto? El caso principal de inversión en esta empresa está creciendo. De hecho, la compañía ha logrado un CAGR del 20% en los últimos 5 años. Los Bulls creen que la historia de crecimiento podría continuar, y la última justificación para esto es Memory:

(Fuente: Global Market Insights)

Según los datos anteriores, la memoria, que es la fuente de ingresos más grande de la compañía, crecerá a una tasa compuesta anual del 13,8% durante los próximos 6 años. Se espera que el crecimiento sea aún mayor para el mercado de APAC, al que UCTT tiene una fuerte exposición.

Por sí solo, esto podría no ser suficiente, la compañía tendría que mejorar también su rentabilidad, en nuestra opinión, para justificar una inversión. Sin embargo, este no ha sido el caso en el pasado. UCTT ha hecho un esfuerzo por integrarse verticalmente y agregar sinergias a través de fusiones y adquisiciones, pero las ganancias en la rentabilidad siempre han sido de corta duración. A menos que nos falte algo, no vemos ninguna garantía de que esto pueda cambiar en breve.

Valuación

Para valorar las acciones ordinarias de UCTT, utilizamos nuestro método habitual de valoración del flujo de efectivo potencial. Si desea obtener más detalles sobre las especificaciones exactas y las “suposiciones” que utilizamos, puede leer más al respecto aquí.

La valoración de UCTT incluye el supuesto de que los niveles de inversión no serán tan altos, como nuestro modelo predeciría con base en años anteriores luego de que el balance general dio un gran salto en 2018. También asumimos que la compañía puede mantener sus niveles de rentabilidad recientemente mejorados. y capital de trabajo en relación con los ingresos. También asumiremos que puede pagar un impuesto sobre la renta promedio del 21%, en lugar del promedio mucho más alto de los últimos años.

Teniendo todo esto en cuenta, que nos parece optimista, nuestra tasa de retorno de efectivo a largo plazo estimada es del 7,7%. Esto puede parecer alto para una empresa con tanta solidez financiera, pero ya hemos discutido el riesgo que vemos de que el negocio no funcione tan bien.

(Fuente: trabajo del autor)

Para llevar

Nuestra valoración arroja un rendimiento razonable del 8%. Dicho esto, la valoración puede parecer algo optimista. El precio actual no tiene en cuenta algunos de los riesgos y problemas fundamentales de la empresa. Por ahora, nos mantenemos neutrales con respecto a la empresa y realmente no vemos una razón para invertir. Si desea obtener exposición a la industria de los semiconductores, creo que los favoritos de los inversores como Advanced Micro Devices (AMD) y Nvidia Corporation (NVDA) probablemente superarán al resto del sector.

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Divulgar: No tenemos posiciones en ninguna de las acciones mencionadas y no tenemos planes de iniciar ninguna posición en las próximas 72 horas. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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