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Tesis de inversión

MFA Financial (MFA) representa una buena oportunidad para beneficiarse de la mejora de la economía posterior al Covid-19. La dirección de la empresa hizo un buen trabajo al navegar en el desafiante entorno de REIT hipotecario del primer trimestre. MFA cotiza con un descuento significativo respecto a los GAAP y al valor contable económico, ha fortalecido su balance y sus fuentes de financiamiento y tiene ganancias GAAP significativas que aún no se han distribuido a los accionistas como dividendos. Recomiendo que los inversores que quieran dividendos, seguridad relativa y buen potencial de subida añadan MFA a su cartera.

La debacle de los REIT hipotecarios del primer trimestre de 2020

MFA y varios otros REITS hipotecarios sufrieron impactos significativos en su valor contable en la primera parte del año. Los REIT hipotecarios estuvieron bajo una presión extrema a partir de marzo de este año, ya que sus fuentes de financiación a corto plazo se agotaron debido a la falta de liquidez. La falta de liquidez provocó una menor valoración de los precios de los activos y llamadas de margen de los prestamistas. Este fue un ciclo que se perpetuó a sí mismo y causó pérdidas significativas para muchos mREIT, ya que se vieron obligados a vender activos a precios de liquidación para cumplir con las llamadas de margen.

Aquí hay un gráfico que muestra el efecto que tuvo la debacle de mREIT del primer trimestre en 6 mREITS que cotizan en bolsa.

Símbolo bursátil

Valor contable GAAP 4T 2019

Valor contable GAAP 1T 2020

Disminución por acción

% De disminución

Reportado para Qtr. Finalizando

(DX)

$ 18.01

$ 16.07

($ 1,94)

-11%

31/03/2020

(MFA)

$ 7.04

$ 4.34

($ 2.70)

-38%

31/03/2020

(DOS)

$ 14.54

$ 6,96

($ 7.58)

-52%

31/03/2020

(WMC)

$ 10.55

$ 3.41

($ 7.14)

-68%

31/03/2020

(IVR)

$ 16.29

$ 5.02

($ 11.27)

-69%

31/03/2020

(GUANTE)

$ 2.63

$ 17.61

($ 14,98)

-85%

31/03/2020

Fuente: Tabla del autor de las presentaciones de la empresa 10-Q

MFA también se vio significativamente afectado, pero se manejó mejor que 5 de los 6 mREIT enumerados aquí.

Gestión sólida

Como parte de mi trabajo para este artículo, hablé con un experto de la industria desde hace mucho tiempo (banca de inversión) sobre MFA y su equipo de gestión. Los describió como destacados y entre los mejores operadores de la industria. Mi opinión es que el manejo del extremadamente difícil entorno de mREIT del primer trimestre y el posterior fortalecimiento del balance es un ejemplo de este desempeño sobresaliente que beneficiará a los accionistas a largo plazo.

Aquí hay una cita detallada del CEO de MFA, Craig Knutson, de su llamada de ganancias del primer trimestre de 2020:

Al realizar ventas más juiciosas y ordenadas, pudimos lograr ejecuciones de precios más altas que los precios de liquidación vistos en el mercado en medio de ventas forzadas a fines de marzo. Si bien los precios bajaron significativamente de los niveles existentes a fines de febrero, nuestras ventas de abril de principalmente no agencias heredadas, CRT y activos relacionados con MSR generaron ganancias realizadas de más de $ 150 millones en comparación con las marcas del 31 de marzo.

Gestión interna versus externa

Un área que no he visto cubierto ampliamente en el espacio mREIT es la diferencia entre los administradores internos y externos de los REIT hipotecarios. ¿Qué significa y por qué es importante? En mi opinión, realmente se trata de incentivos alineados. Los incentivos internos (por ejemplo, la propia administración de la empresa) están más alineados con los de los accionistas, mientras que los incentivos de los gerentes externos no están necesariamente alineados. Una razón muy simple es que a los gerentes externos se les paga principalmente como un porcentaje de los activos bajo administración. Cuantos más activos declarados posea la empresa, mejor será la compensación para los administradores externos. Esto puede llevar a dos acciones relacionadas que no siempre se alinean con el interés de los accionistas.

  1. Priorizar el crecimiento de AUM sobre otros factores.
  2. Minimice las reservas tanto como sea posible o razonable.

En la práctica, ambas acciones pueden no redundar en beneficio de los accionistas y pueden exponerlos a un riesgo adicional. El incentivo de los administradores externos para aumentar el tamaño de los activos puede estar en conflicto directo con los intereses de los accionistas. Por ejemplo, podría conducir a la adquisición de activos en el límite (préstamos y MBS) y una renuencia a ser demasiado conservadores al ajustar las reservas.

Quizás sea una coincidencia, pero las dos compañías de REIT hipotecarias con administración interna durante la crisis de liquidez del primer trimestre se las arreglaron con la menor cantidad de daño al valor contable (capital), como se muestra en el cuadro a continuación.

Símbolo bursátil

Valor contable GAAP 4T 2019

Valor contable GAAP 1T 2020

2T 2020 GAAP BV

1S 2020 Declive por acción

1S 2020% Declive

DX

$ 18.01

$ 16.07

$ 16.69

($ 1.32)

-7%

MFA

$ 7.04

$ 4.34

$ 4.51

($ 2.53)

-36%

DOS

$ 14.54

$ 6,96

$ 6.70

($ 7.84)

-54%

WMC

$ 10.55

$ 3.41

$ 3,17

($ 7.38)

-70%

IVR

$ 16.29

$ 5.02

$ 3,17

($ 13,12)

-81%

GUANTE

$ 17.61

$ 2.63

2,75 USD

($ 14.86)

-84%

Fuente: gráfico del autor de los informes de la empresa

El desempeño de MFA es particularmente notable porque su cartera no estaba compuesta por RMBS de agencias. Los valores respaldados por agencias eran los más líquidos y tenían el valor más cercano al mercado en el momento en que se realizaban llamadas de margen durante la debacle hipotecaria del primer trimestre. Dynex Capital (DX) estaba mejor posicionado que MFA a través de su cartera.

Este gráfico muestra la gestión interna frente a la externa y el enfoque del libro de préstamos y las cifras de los 6 principales REIT hipotecarios.

Símbolo bursátil

Gestión interna vs externa

Enfoque del libro de préstamos

Enfoque de préstamos como% de la cartera

(DX)

Interno

Agencia RMBS

76%

(MFA)

Interno

Préstamos integrales residenciales

94%

(DOS)

Interno*

Agencia RMBS

79%

(IVR)

Externo

Agencia RMBS

68%

(GUANTE)

Externo

Inversiones residenciales

78%; 44% de incumplimiento

(WMC)

Externo

Préstamos integrales residenciales

51%

Fuente: Gráfico del autor de los informes del segundo trimestre de las empresas enumeradas anteriormente

* Dos puertos pasaron a la gestión interna a partir del 19 de septiembre de 2020

Para que quede claro, no estoy diciendo que ninguno de los gerentes externos actuó de mala fe o pudo haber previsto lo que ocurrió en la primera parte de 2020, sin embargo, es difícil argumentar que los gerentes externos no tienen incentivos financieros para hacer crecer el tamaño de su cartera bajo gestión.

Catalizadores adicionales

Creo que MFA tiene un equipo de gestión muy sólido que ha trabajado en interés de los accionistas. Hay factores de importancia adicionales que me gustan de MFA.

Valor contable totalmente rebajado

La parte delgada de la debacle del primer trimestre de mREIT para MFA y otras empresas es que se vieron obligadas a anotar cualquier activo cuestionable y “limpiar” a fondo sus valores contables. MFA da un paso adicional para demostrar tanto el valor GAAP como el valor contable económico. El valor contable de MFA GAAP por acción al 30 de junio de 2020 es de $ 4,51 y su valor económico contable es de $ 4,46. Incluso utilizando el valor contable económico más conservador a un precio de $ 2,80 MFA, se negocia con un descuento del 40% sobre su valor contable.

Deben pagarse dividendos

MFA declaró un dividendo de $ 0.05 por acción ordinaria poseída el 30 de septiembre de 2020 pagadero el 30 de octubre de 2020. Estos ingresos estaban relacionados con 2019 y debían declararse y pagarse para evitar el pago del impuesto sobre la renta de las sociedades.

Además, MFA tiene ganancias GAAP de $ 0.14 hasta el 30 de junio de 2020. Para evitar impuestos especiales del 4%, la empresa debe declarar y pagar dividendos en 2020 sobre el 85% de la renta imponible REIT de 2020. Suponiendo que la compañía no obtenga ganancias GAAP adicionales en 2020 (no parece probable), la compañía debería estar emitiendo dividendos de aproximadamente $ 0.12 antes de fin de año. Esto representa una tasa de dividendo anualizada del 8,5%.

Balance general fortalecido

El 29 de junio de 2020, MFA anunció un nuevo acuerdo de financiación con Apollo y Athene, así como con Barclays y Credit Suisse. Básicamente, esto les proporcionó $ 2,000 millones adicionales en financiamiento sin valor de mercado. El financiamiento sin valor de mercado es muy importante ya que las llamadas de margen a corto plazo fueron en gran medida el catalizador de la venta forzosa de activos por parte de MFA y otros durante la debacle del primer trimestre de mREIT.

Ahora, esencialmente, 2/3 del libro de préstamos de MFA está respaldado por financiamiento sin valor de mercado. Esta diapositiva resume el cambio significativo en la estructura de financiamiento de MFA.

Estructura de financiación de MFA 30 de junio de 2020Fuente: Presentación de resultados del segundo trimestre de MFA

Fuerte mercado inmobiliario

El mercado de la vivienda en los EE. UU. Es actualmente muy sólido impulsado por un bajo inventario, tasas de interés históricamente bajas y un movimiento de las ciudades a los suburbios. A diferencia de los bienes raíces comerciales, los activos subyacentes que respaldan los préstamos mantenidos por MFA son muy sólidos. Según la Asociación Nacional de Agentes Inmobiliarios, las ventas de viviendas aumentaron un 9,4% en septiembre de 2020 y un 20,9% anual. Este es uno de los varios informes que indican que la demanda de viviendas residenciales es muy fuerte.

Riesgos

Al igual que con cualquier inversión de capital, invertir en MFA conlleva riesgos. Creo que los principales riesgos para MFA son su cartera de préstamos y cualquier cambio perjudicial en el mercado de la vivienda que subyace en gran medida a su cartera de préstamos. MFA se gestiona internamente y, por lo tanto, tiene una muy buena idea de lo que hay en su libro de préstamos. El LTV de los préstamos también es muy bueno, lo que proporciona un colchón, ya que los activos se pueden vender para recuperarlos si es necesario.

Riesgos del libro de préstamos

Gráfico FICO

Fuente: Nerd Wallet

Libro de préstamos. A continuación se muestra una instantánea del Libro de préstamos y los componentes, incluido el puntaje FICO promedio ponderado de los prestatarios, cuando esté disponible.

Tipo

USD (miles de millones)

LTV

FICO / Comentario

Préstamos sin garantía de calidad

2,50

63,60%

Wtd. FICO 712, 98,2% actual

Préstamos RPL

2,41

N / A

20% de incumplimiento

Préstamos Fix y Flip

0,86

63%

Wtd. FICO 720

Préstamos para alquiler unifamiliar

0,49

71%

Wtd. FICO 734

Arreglar y revertir préstamos en mora

0,18

63%

Wtd. FICO 693

Otro

0,15

N / A

N / A

Libro de préstamo total

6,60

Fuente: Cálculo de los autores a partir de informes de empresas de MFA.

Me centraré en las dos porciones más grandes de la cartera que constituyen aproximadamente el 75% de su cartera de préstamos.

Préstamo no QM (préstamos no calificados): Se trata principalmente de préstamos hipotecarios concedidos a personas que trabajan por cuenta propia o que utilizan medios alternativos para asegurar el pago del préstamo (por ejemplo, activos). Los puntajes LTV y FICO para estos préstamos son buenos, pero durante la pandemia CV-19, los autónomos, como muchos otros, se han enfrentado a un entorno económico más difícil.

Préstamos RPL: Estos son préstamos que anteriormente estaban en mora (más de 90 días) pero que han comenzado a funcionar nuevamente. El 83% de esta cartera MFA tiene 60 días o menos de morosidad y el 30% de la cartera ha recibido una indulgencia específica de Covid-19.

El riesgo aquí es que estos no son valores respaldados por agencias y deben ser administrados con cuidado por MFA.

Mercado inmobiliario

Según todas las cuentas, el mercado de la vivienda es extremadamente fuerte. Sin embargo, hay algunos signos de riesgo, ya que el gobierno ha ordenado la tolerancia y los mandatos de no desalojo han ayudado a apuntalar el mercado. El mercado de alquiler parece estar bajo mucha presión actualmente con este artículo reciente del Wall Street Journal que destaca que entre 30 y 40 millones de personas pueden enfrentar el desalojo una vez que expire la moratoria del gobierno. Esto merece ser monitoreado, ya que gran parte de la seguridad en MFA depende de los activos subyacentes a su libro de préstamos.

Cómo jugar a MFA

MFA se ha negociado en un rango estrecho durante algún tiempo. El promedio móvil de 20 días es actualmente de 2,77 dólares.

Gráfico de precios de MFA

Fuente: Cotización de acciones Fidelity.com

Recomiendo comprar MFA a $ 2.80 o menos. Para el inversionista paciente, creo que es muy posible que MFA llegue a ~ 80% + del libro o $ 3.60 o aproximadamente + 30% desde aquí. Además, el comprador debe recibir un dividendo trimestral de MFA con $ 0.14 actualmente devengados pero no pagados con el tercer y cuarto trimestre de 2020 aún por informar. MFA informa las ganancias el 5 de noviembre de 2020 y las acciones pueden subir o bajar antes de las ganancias. Finalmente, señalaré que para una protección adicional y el potencial de generación de ingresos, MFA tiene opciones negociables.

Conclusión

MFA es una opción atractiva para que los inversores compren un REIT hipotecario residencial de alta calidad con un descuento significativo para reservar. Los dividendos deben ser una bonificación junto con una valoración más cercana al valor contable. Para la gestión de riesgos o la generación de ingresos, MFA también tiene opciones negociables. Recomiendo que los inversores agreguen MFA a su cartera.

Divulgar: Soy / somos desde hace mucho MFA. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Divulgación adicional: Soy MFA largo y GPMT corto a través de una estrategia de llamada y venta cubierta. Haga su propia investigación antes de tomar cualquier decisión de inversión. La opinión expresada es la del autor únicamente.

Nota del editor: este artículo cubre una o más acciones de microcaps. Tenga en cuenta los riesgos asociados con estas acciones.

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