Escrito por Nick Ackerman, coproducido por Stanford Chemist

El PIMCO Dynamic Income Fund (PDI) finalmente cotiza a valoraciones similares a las del otro popular fondo MBS, el PIMCO Dynamic Credit and Mortgage Income Fund (PCI). Esto fue después de varios años de cotización de PDI con primas más altas que PCI. En el Laboratorio de Ingresos CEF / ETF, aprovechamos esta convergencia en las valoraciones para recortar parte de nuestra posición en PCI e iniciar una posición en PDI. Aunque también hemos tenido los gemelos PDI / PCI en el pasado.

Si bien ese intercambio fue hace poco tiempo, los fondos ahora están de regreso, corriendo hacia niveles de prima más altos. Sin embargo, las valoraciones siguen siendo similares, por lo que todavía existe la oportunidad de agregar a cualquiera de los fondos en este momento. Dicho esto, PDI cotiza por debajo de su historial de primas relativas que PCI. Nuestra última cobertura sobre PCI hizo que muchos lectores hicieran preguntas sobre PDI. Con razón, ya que estos dos tienen composiciones de cartera bastante similares.

PDI “busca los ingresos corrientes como objetivo principal y la revalorización del capital como objetivo secundario”. Para lograr esto, su política de inversión se encuentra a continuación.

El fondo normalmente invierte en todo el mundo en una cartera de obligaciones de deuda y otros valores que generan ingresos de cualquier tipo y calidad crediticia, con diferentes vencimientos e instrumentos derivados relacionados. El universo de inversión del fondo incluye valores respaldados por hipotecas, valores corporativos de alto rendimiento y grado de inversión, bonos soberanos y corporativos de mercados desarrollados y emergentes, otros valores que generan ingresos e instrumentos derivados relacionados.

El fondo normalmente invertirá al menos el 25% de sus activos totales en valores relacionados con hipotecas de emisión privada (comúnmente conocidos como “no de agencia”). Normalmente, el Fondo puede invertir hasta el 40% de sus activos totales en valores de emisores vinculados económicamente a países de mercados emergentes. Normalmente, el fondo mantendrá una duración media de la cartera de entre cero y ocho años.

Básicamente, operan como un fondo de bonos multisectorial, ya que casi todos los fondos PIMCO tienen políticas de inversión de base amplia. En el caso de PDI, tienen una inclinación más pronunciada hacia MBS con regularidad.

Esta flexibilidad ha demostrado ser un éxito para PIMCO en el pasado, ya que operan fondos de renta fija con sólidos antecedentes. Teniendo en cuenta que el último desvanecimiento en el mercado a principios de este año ha retrasado una gran cantidad de fondos de MBS que no son de agencias. Esto se debe a que muchas personas en los EE. UU. Están sufriendo la ira económica de la pandemia. Muchos despidos no suelen ser un buen augurio para que las personas puedan pagar sus hipotecas. Por supuesto, como cualquier crisis económica, sobreviviremos y prosperaremos después.

PDI es un CEF grande, con alrededor de $ 2.5 mil millones en activos administrados totales. Sin embargo, al igual que los otros fondos de PIMCO, están muy apalancados, con un 42,88% actualmente. Esto disuadirá y debería disuadir a los inversores con una menor tolerancia al riesgo de no invertir nunca y encontrar interés en este fondo. El índice de gastos es alto en 1.89% – cuando se incluyen los gastos por intereses, esto sube al 3.96%. Alguna justificación para esto sería el enfoque “dinámico” para seguir miles de inversiones potenciales. Aunque la comisión de gestión del 1,15% sigue siendo excesiva para el tamaño del fondo.

(Fuente)

Rendimiento: ganador a largo plazo

No sería apropiado presumir de este fondo a corto plazo o intentar evitarlo. Desafortunadamente, el último evento del cisne negro de COVID-19 ha puesto a PDI en una posición precaria. Esto se ha reflejado en un desempeño deficiente a corto plazo, ya que la mayor exposición a MBS no provenientes de agencias mantiene los precios promedio de los bonos por debajo de la par.

También perjudicó a los fondos la gran cantidad de apalancamiento con el que entraron al año. Como el colapso de marzo fue muy rápido, estaban deshaciendo activos a precios mínimos. Esto significa que es poco probable que veamos que el NAV regrese a las alturas anteriores, pero ciertamente, existe una oportunidad de ver una mayor recuperación aún. Es decir, salvo que se produzca cualquier otro daño económico importante.

Sobre una base YTD, el fondo ha podido superar el rendimiento de PCI en términos de rentabilidad total NAV. Sin embargo, como puede ver, la convergencia en la rentabilidad de los precios es lo más interesante.

Gráfico

Datos de YCharts

Esta convergencia de precios significa que las valoraciones de PDI han bajado desde principios de este año, mientras que las de PCI han aumentado. Al mismo tiempo, la divergencia en el rendimiento del valor liquidativo ha contribuido a exacerbar esta situación. Así llegamos a la prima actual del PDI del 5,64%. (PCI cotiza actualmente con una prima del 3,86%).

Esto se puede comparar con el último período de 1 año que presenta una prima promedio del 13,29%. Sin embargo, más atrás, vemos que el promedio de los últimos 5 años fue de 8.49%. Incluso vimos en los mínimos de marzo, PDI presentando un descuento.

(Fuente – CEFConnect)

Además, es interesante que el fondo se había negociado con descuentos con bastante regularidad antes de 2016.

Gráfico

Datos de YCharts

A largo plazo, PDI ha generado rendimientos respetables, especialmente en comparación con PCI, aunque PCI tenía una política de inversión diferente antes del 29 de junio de 2016.

A la caída que tuvo el fondo en septiembre se sumó el anuncio de una oferta secundaria. Cuando se anunció esto, el fondo cayó bastante debido a que los inversores estaban nerviosos por la emisión de nuevas acciones. Aunque con una oferta de acciones de CEF es un poco diferente a cuando una empresa típica ofrece acciones. Debido a que el fondo se negocia a niveles de prima, esto es positivo para el fondo. Además, los activos en los que invierten se encuentran en niveles deprimidos. Todo esto me lleva a creer que es bastante positivo que el fondo haya realizado la oferta. ¡Ahora tienen activos frescos, que pueden aprovechar aún más, para invertir en un área del mercado golpeada!

Distribución: cobertura sin cobertura genera pánico

Lo que condujo a esa última caída fue doble, creo. Primero, septiembre alcanzó niveles de corrección para el sector tecnológico que causaron cierto pánico. En segundo lugar, la cobertura de PDI no se ha visto tan bien últimamente.

(Fuente – Informe UNII)

Esta caída en la cobertura no fue solo para PDI, sino también para PCI. Esto parece deberse a razones obvias de menor apalancamiento en la cartera y las condiciones económicas actuales. Aunque se han planteado otros temas que son menos sencillos; a partir de las teorías de sus swaps de divisas o anomalías contables. El químico de Stanford se refirió a esto en la última hoja informativa CEF sujeta a impuestos de PIMCO.

Concentrarse solo en la cobertura durante un corto período de tiempo puede dar una imagen borrosa de lo que realmente está sucediendo. Lo que podemos ver es que para el período que finalizó el 30 de junio de 2020, informaron una cobertura de NII de alrededor del 95%. Eso no es terrible, pero tampoco es bueno que un fondo de renta fija tenga una cobertura inferior al 100% de NII. Además, ese período de tiempo también incluyó un par de meses antes de COVID.

(Fuente – Informe anual)

A partir de este informe, también podemos ver que las elevadas primas a las que se cotizaba PDI hicieron una contribución significativa al aumento de los activos. Esto se debió principalmente a su oferta en el mercado, pero también una cantidad significativa del DRIP. Esto tampoco es un secreto, ya que es uno de los elementos mencionados en sus “conocimientos del fondo” para contribuir al rendimiento del fondo.

La emisión de acciones adicionales a través de ofertas en el mercado con una prima sobre el valor liquidativo contribuyó al rendimiento absoluto.

Para este informe del 30 de junio de 2020, fue bueno para un aumento de $ 0.25 por acción en el NAV.

Dicho todo esto, no creo que PDI esté en peligro inmediato de cortar la distribución. PIMCO generalmente tiende a prolongarse tanto tiempo como sea posible. Como saben, una distribución alta y constante significa que pueden mantener sus fondos a un precio superior. El precio de la prima les permite emitir nuevas acciones que aumentan el valor liquidativo. El rendimiento actual del 10,70% del fondo también es atractivo.

Sin embargo, sobre la base del NAV, tienen que lograr una rentabilidad del 11,30%. Eso parece elevado. Basado en eso, no me importaría ver al menos un pequeño recorte. Eso incluso podría aumentar el NAV con el tiempo, lo que podría permitirles volver al nivel de NAV que tenían anteriormente.

(Fuente – CEFConnect)

Si bien un pequeño recorte es dudoso, un fin de año parece imposible.

Holdings: un poco de esto, un poco de eso, en su mayoría MBS no pertenecientes a agencias

Como se mencionó anteriormente, la cartera se presenta técnicamente más como un bono multisectorial. Aunque principalmente poseen MBS no pertenecientes a agencias. Eso no es terrible, solo vale la pena mencionar que tienen flexibilidad. Esa flexibilidad es lo que nos da exposición a mercados emergentes de alto rendimiento, deudas del gobierno de EE. UU., Grado de inversión y exposición desarrollada fuera del USD. Esencialmente, “un poco de esto, un poco de aquello”.

(Fuente: sitio web del fondo)

Con casi el 50% de su cartera en MBS que no son agencias, esa es la parte importante de su cartera que se está reteniendo. CEFConnect sitúa el precio medio de los bonos de la cartera de PDI en 86,49 dólares. Esto significa que todavía hay una parte significativa de su cartera por debajo del valor nominal. Potencialmente dando el lado positivo para una recuperación continua en el futuro. También están volviendo a agregar apalancamiento a su cartera. Eso podría contribuir al alza considerando que todavía pueden comprar activos a precios deprimidos.

El fondo también está posicionado de manera abrumadora con participaciones en los EE. UU. Aunque ofrecen cierta exposición a los mercados emergentes, no es una cantidad significativa. Esto puede verse como positivo o negativo, dependiendo de si usted es un inversor que cree que los activos no estadounidenses superarán a sus contrapartes estadounidenses. Dicho esto, la política de inversión de PDI está abierta a aprovechar el potencial en cualquier lugar donde se presente.

(Fuente: sitio web del fondo)

La cartera también se inclina hacia participaciones con un vencimiento más corto. La categoría más grande es el 31,72% en la categoría de 0 a 1 año. Esto ayuda a reducir la duración total del fondo. Lo que significa que los cambios en las tasas de interés tienen un impacto menor. Por supuesto, las carteras de PIMCO son bastante complejas: tienen swaps y derivados que también pueden influir en su sensibilidad a las tasas de interés.

(Fuente: sitio web del fondo)

Finalmente, la cartera se divide en una amplia gama de industrias. La mayor exposición es a la compañía eléctrica con un 3,77%. La exposición a la industria solo disminuye a partir de ahí, lo que no es una asignación alta en absoluto.

(Fuente: sitio web del fondo)

Esta exposición ofrece una inmensa diversificación en muchas industrias. Eso debería dar como resultado que no se los sopesara en demasiadas cosas que se ven afectadas por los cierres de la economía. Sin embargo, por otro lado, eso también significa que están expuestos a cosas que se ven afectadas por los cierres. En última instancia, el fondo tiene una cantidad increíble de posiciones. La rotación de su cartera también sigue siendo bastante baja, y la última vez que informaron fue del 21%.

A finales de junio de 2020, comentaron sobre el posicionamiento de su cartera. Esto ayuda a reflejar la conclusión a la que llegamos anteriormente, una alta diversificación y un análisis de MBS con descuento que no son agencias.

Seguimos enfatizando la diversificación y enfocándonos en capturar la complejidad y las primas de liquidez para mejorar los retornos ajustados al riesgo. Desde la venta masiva en marzo, los MBS que no son agencias han experimentado una recuperación significativa. Seguimos enfocados en MBS que no son agencias comprados con descuentos a la par, que brindan una fuente potencial de ingresos y apreciación del capital y se benefician de fundamentos más resilientes. Hemos enfatizado los activos con antigüedad en la estructura de capital y bajos índices de préstamo a valor que esperamos resistirán mejor un deterioro en los precios de la vivienda y los fundamentos del crédito al consumo.

Conclusión

La última caída en PDI presentó un breve período de oportunidad en el que la prima fue solo de unos pocos porcentajes. Sin embargo, desde entonces, el fondo ha vuelto a subir. Dicho esto, la cuestión entre comprar PCI o PDI se ha vuelto más difícil de decidir. Basado en eso, poner dinero a trabajar en cualquiera de los dos parece un enfoque razonable. Quizás incluso dividir una posición para invertir en ambos. Esto podría aprovechar aún más el posicionamiento de la cartera de uno para posibles futuros intercambios entre este par.

Para PDI específicamente, el fondo ofrece actualmente a los inversores un rendimiento del 10,39%. Esto es increíblemente atractivo. Incluso aunque la cobertura más recientemente ha sido bastante mediocre, la necesidad de un recorte de distribución generalmente no está en la mente de PIMCO. Probablemente también estén atentos a la posibilidad de capitalizar la revalorización mediante la inversión en valores MBS con descuento. Esa podría ser otra fuente potencial para su distribución. Sin embargo, a más largo plazo, nos gustaría que el fondo cubriera su distribución a partir del 100% de NII.

El potencial de apreciación sería una ventaja, y eso podría llevar a una historia continua de especiales de fin de año. Este año probablemente debería omitirse, a menos que ya hayan registrado ganancias que deben distribuir. Por supuesto, el fondo probablemente también tendrá pérdidas de capital que pueden compensar estas ganancias.

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Divulgar: Soy / somos de largo PDI, PCI. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Divulgación adicional: Este artículo se publicó originalmente para los miembros del Laboratorio de Ingresos de CEF / ETF el 3 de octubre de 2020.

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