La reciente caída en el precio de las acciones de Citigroup (C) de bajos $ 50 a bajos $ 40 se debe principalmente a las preocupaciones que surgen de las órdenes de consentimiento de la Fed y la OCC. El mercado teme una nueva era de intervención y supervisión regulatorias de mano dura. El Sr. Market también está luchando por cuantificar el impacto en las operaciones de Citi y asume absolutamente el peor de los casos. Con las tasas de interés en un camino más bajo durante más tiempo, parece haber pocas razones para poseer finanzas en general y Citi específicamente. Los sentimientos son tan malos como los he visto desde al menos la Gran Crisis Financiera de 2008/2009.

Esta es exactamente la razón por la que estoy jugando el juego largo aquí (y agresivamente). Con Citi, el libro de jugadas siempre ha sido comprar por debajo del libro tangible (0.6xa 0.9x libro tangible) y vender por 1.1xa 1.2x. Complementado con estrategias de negociación de opciones como vender opciones de compra y / o comprar opciones de compra a largo plazo. Esta ha sido mi estrategia durante la última década.

Tesis

Las órdenes de consentimiento de la Fed y la OCC son mucho más que una palmada en la muñeca y una multa de 400 millones de dólares. Market está asumiendo el peor de los casos, que incluye posibles restricciones en la distribución de capital, activos / límites comerciales (piense en Wells Fargo (WFC)) y un pozo de costos sin fondo durante muchos años por venir.

El señor Market está exagerando las desventajas e ignorando los fundamentos.

La ventaja es:

  1. Citi ha provisto en exceso sobre pérdidas crediticias. Existe una alta probabilidad de que las provisiones para pérdidas crediticias se amorticen un poco en 2021.
  2. Las tasas de interés son un viento en contra, pero en menor medida de lo que imaginan los inversores.
  3. Las recompras deberían reiniciarse en 2021 y serán extremadamente positivas.
  4. Citi tiene una joya de la corona de un negocio en el Grupo de Clientes Institucionales que ocupa el segundo lugar después de JPMorgan (JPM) en calidad y consistencia de ganancias.
  5. Los cambios de estrategia y modelo de negocio están en juego con el nuevo equipo de gestión. Si progresan, estos tienen el potencial de turbocargar los retornos.
  6. Finalmente, Citi es demasiado barato para ignorarlo en todas las métricas relativas y absolutas.

Las órdenes de consentimiento

Citigroup se ha encontrado en una posición poco envidiable al verse obligado a entregar un costoso programa de remediación que aborda las deficiencias identificadas por los reguladores.

Estos son problemas sustanciales de control, riesgo y operación que ciertamente tomaron por sorpresa a los accionistas. Mike Mayo resumió esto bien en las preguntas y respuestas durante la llamada de ganancias del tercer trimestre de 2020:

“Hablando en nombre de los inversores, de las personas con las que hablo, hay un sentimiento colectivo de extrema decepción con la tecnología, el nuevo orden regulatorio y la tecnología, los problemas de ruta no eran transparentes para los inversores, pero la ejecución, (necesitando) ir lo suficientemente rápido. Y usted dijo que esta nueva solución tecnológica tomará tiempo … Así que es solo que estás en un camino y ahora, de repente, descubrimos que el motor debajo, la compañía no era tan fuerte como debería ser … “

Está bastante claro por qué el Sr. Corbat tuvo que salir temprano. Parece que Citi estaba tomando atajos y privó a la empresa de inversiones en áreas clave de infraestructura. Afortunadamente, para los accionistas, los reguladores estaban al tanto y forzaron el problema. Paradójicamente, los reguladores son los mejores amigos de los accionistas en cuanto a la seguridad y solidez de la empresa.

(Fuente: CNBC)

El daño a largo plazo es muy manejable.

Por el momento, el mercado está tratando de enfrentarse a las implicaciones a mediano y largo plazo. De las preguntas de los analistas quedó claro que las preocupaciones se centraron en tres áreas clave:

  1. Limitación de distribuciones de capital (recompras y dividendos).
  2. Restricciones a las actividades comerciales y topes de activos (al estilo de Wells Fargo).
  3. Alcance y costo del programa de remediación.

La buena noticia para los accionistas es que el impacto de (1) y (2) parece en gran medida exagerado. El director financiero de Citi señaló lo siguiente en la llamada de ganancias:

“En términos de acciones de capital en el futuro, no hay nada en la orden de consentimiento que nos impida tomar decisiones de acciones de capital y tomar decisiones de acciones de capital en el futuro, por lo que esperaríamos poder actuar de manera similar a nuestros pares como salir de esta crisis “.

Este es un punto clave para Citi. La capacidad de recomprar acciones es clave para el caso de inversión, especialmente cuando se negocia en estos niveles de dificultades.

Con respecto a las actividades comerciales y los límites de activos, Corbat sugirió que esto también es poco probable, ya que las órdenes de consentimiento se relacionan con fallas operativas en lugar de fraudes o daños infligidos a los clientes:

“Claro. Entonces, diría que una parte muy importante de eso, Erika, es de lo que hablamos en términos de ningún daño generalizado al cliente. La compañía no se benefició de las actividades, y puedes continuar con eso. Yo Creo que la segunda parte es que en torno al daño al cliente y en torno a algunas de esas cosas, no solo existía Wells Fargo, sino que hubo una especie de inmersión profunda generalizada de la industria en las prácticas de ventas y otras partes aquí “.

Como tal, no hay razón para creer que los límites de negocios o activos estén sobre la mesa.

En términos del costo total del programa de remediación, es temprano y costará lo que costará. Está claro que Citi tiene mucho margen para compensar algunos de estos en sus proyectos de eficiencia. En última instancia, este programa de reparación es algo que Citi tuvo que hacer de todos modos con el ROI asociado que se le atribuye: las órdenes de consentimiento simplemente están acelerando la ejecución. Sin embargo, costará sustancialmente más que si Citi autodirigiera los asuntos antes.

En cualquier caso, mi opinión es que la cuestión de los costes no es realmente el factor que impulsa la acción del precio de las acciones. La disminución se atribuye principalmente a los temores en torno a las limitaciones comerciales / de activos y / o restricciones de acciones de capital (en otras palabras, dividendos y recompras). Es por eso que el mercado está castigando a Citigroup en este momento.

Lo positivo

En una de las mayores recesiones desde la Gran Depresión, Citi ha generado ~ $ 7 mil millones de ingresos netos al mismo tiempo que absorbió pronósticos de por vida de pérdidas crediticias impulsados ​​por modelos iniciales. Eso es bastante impresionante.

Es cierto que una gran parte se atribuye al apoyo monetario y fiscal que respalda los mercados de capitales y al consumidor estadounidense. En otras palabras, este es un rescate indirecto de la economía estadounidense, no se equivoque al respecto.

Pero también se puede atribuir en gran medida al negocio de ICG, que es un negocio diversificado y de bajo riesgo que genera ganancias consistentes y de calidad durante todo el ciclo económico. Es un negocio con un foso significativo en muchos negocios, incluida la acumulación (como TTS y Servicios de seguridad), así como los negocios comerciales (por ejemplo, FICC). ICG imprimirá dinero, aunque con cierta volatilidad, llueva o haga sol.

Muchos apostadores también señalarían tasas de interés más bajas como una razón clave para evitar los bancos. En otras palabras, las presiones del margen de interés neto (“NIM”) realmente perjudican la rentabilidad de los bancos. En el caso de Citi, sin embargo, el impacto no es tan importante. Citi genera una gran parte de los ingresos como ingresos por comisiones y sus negocios de consumo, en general, son menos sensibles a las tasas de interés (piense en los márgenes de préstamos de las tarjetas de crédito). Sí, las tasas de interés más bajas perjudican la rentabilidad de Citi, pero el impacto es algo compensable por las iniciativas de eficiencia de costos, el crecimiento del volumen y la recompra de acciones.

En pocas palabras, el poder de ganancias de Citi debería permanecer en gran parte intacto.

Otro punto de preocupación para los analistas es el nivel de provisiones para insolvencias. Bueno, hay poco de qué preocuparse. Durante los últimos tres trimestres, Citi ha acumulado importantes reservas para pérdidas crediticias que son muy conservadoras. Actualmente tiene $ 28,9 mil millones de provisiones para pérdidas crediticias. Espero que una gran parte de esto se escriba durante 2021, a medida que la economía se normalice. Cualquier estímulo adicional en 2021 será una ventaja.

La oportunidad estratégica

Puede haber una bendición disfrazada en estas órdenes de consentimiento. La presión sobre la dirección aumenta para que vuelva a examinar su estrategia. En la llamada de ganancias, el director financiero de Citi comentó sobre este punto:

“Con cada crisis, de alguna manera, se presenta una oportunidad única, y esa es una oportunidad única para examinar detenidamente su modelo de negocio. Y ve que las corporaciones de todo el mundo tienen que pensar en eso mientras manejan esta crisis. Y De manera similar, lo haremos, con el beneficio de un nuevo CEO entrante y además de manejar esta crisis, continuaremos analizando nuestro modelo de negocio, continuaremos analizando nuestra estrategia y veremos qué tiene sentido a medida que salimos de esta y cómo podemos aprovechar mejor las oportunidades para servir a nuestros clientes “.

Cubrí las oportunidades estratégicas en este artículo reciente. Le recomiendo que lea este artículo sobre el desmantelamiento del Global Consumer Bank de Citi y la utilización de los ingresos para ganar escala en los EE. UU., Así como las recompras acumulativas de turbocarga a un valor contable inferior al tangible. Si se ejecuta correctamente, Citi podría retirar de manera factible hasta el 50% de su recuento de acciones.

Pensamientos finales

Estos son exactamente los momentos adecuados para comprar Citi, en la parte inferior del ciclo de crédito y tasas de interés cuando las malas noticias regulatorias se reflejan más que solo en el precio y las acciones se valoran a una fracción del valor contable tangible. Es importante mantener una perspectiva sobre la propuesta de valor. Se le presenta la oportunidad de comprar un banco comercial y de inversión de primer nivel que tiene un foso importante y, básicamente, obtiene el negocio de consumo de forma gratuita (incluido el mayor emisor de tarjetas de crédito del mundo).

Hay varios catalizadores que probablemente impulsen un cambio en los sentimientos:

  1. Restablecimiento del programa de recompra.
  2. Un cambio estratégico (es decir, vender bancos de consumo de Asia y México).
  3. Reversión de las disposiciones COVID-19.
  4. Progreso y claridad en las órdenes de consentimiento.

En mi opinión, esto presenta un perfil de riesgo / rendimiento asimétrico. La desventaja ya se refleja completamente en el precio con una ventaja sustancial si se materializa alguno de los catalizadores anteriores.

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Divulgar: Soy / somos largos C, JPM, BAC, MS. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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