Los inversores de ingresos siempre están buscando opciones de inversión de mayor rendimiento. En este artículo, echamos un vistazo a una de estas opciones: el AllianzGI Convertible & Income Fund (NCV). El fondo tiene una serie de características atractivas y es por eso que lo hemos agregado recientemente a nuestras carteras de ingresos básicos y altos.

En primer lugar, el fondo presenta un perfil de endeudamiento sólido debido a su dependencia principalmente de acciones preferentes. A diferencia de los instrumentos de apalancamiento de los bancos, las acciones preferentes no obligan a un fondo a desaparecer para mantener un determinado índice de cobertura de activos. Si bien esto aumenta el costo total de endeudamiento del fondo en relación con los fondos que dependen principalmente de operaciones de recompra o facilidades crediticias en aproximadamente un 0,5-0,75%, en nuestra opinión, esto se ve más que compensado por un perfil más fuerte. El fondo ha podido mantener el mismo nivel de endeudamiento durante y fuera de la disposición, a diferencia de muchos otros MCE con mayor apalancamiento.

En segundo lugar, el fondo tiene una asignación más orientada al crecimiento que un CEF de ingresos típico debido a su asignación de 1/3 a bonos convertibles. Esto es bastante atractivo en el entorno macroeconómico actual debido a las bajas tasas de interés que favorecen el crecimiento sobre los activos de valor y benefician a los subsectores que pueden continuar funcionando bien en una pandemia.

En tercer lugar, el fondo cotiza con una valoración de descuento atractiva en relación con su propia historia, su hermano CEF y el sector en general. En las secciones siguientes, echamos un vistazo al fondo con más detalle.

Conoce a NCV

El NCV cerró el viernes con un rendimiento actual del 11,04% y un descuento del 13,48%. El fondo gestiona una cartera de bonos de alto rendimiento (un tercio) y valores convertibles (dos tercios) con un apalancamiento del 42%. La mayoría de los inversores en ingresos saben que los rendimientos de los convertibles son muy pequeños, por lo que la pregunta obvia es ¿cómo puede el fondo presumir de una tasa de distribución tan alta con una asignación de dos tercios a los convertibles? La respuesta aquí es que el fondo tiene bonos convertibles y bonos preferentes convertibles (cada uno con una asignación de aproximadamente 1/3). Las preferencias convertibles a menudo se emiten con cupones considerables y muchos de estos valores son convertibles solo de nombre. Por ejemplo, al menos tres de las 10 principales posiciones del fondo son, lo que se conoce como convertibles descartados, como Wells Fargo 7.5% Series L Preferred (WFC.PL). Estas acciones preferentes se negocian tan lejos de su precio de conversión que, para todos los efectos, son simplemente acciones preferentes perpetuas.

La cartera del fondo tiene otra ventaja: los bonos convertibles tienden a inclinarse en una dirección de crecimiento que es atractiva en el entorno actual del mercado por tres razones. En primer lugar, los sectores en los que los bonos convertibles tienden a sobreponderar, como la tecnología y la sanidad, han tenido un rendimiento superior en un entorno COVID y deberían seguir obteniendo buenos resultados fuera de él. en segundo lugar, el entorno de tipos de interés bajos ha recompensado a los sectores en crecimiento a expensas del valor, ya que los tipos de interés bajos recompensan de forma desproporcionada un mayor crecimiento futuro. Y, en tercer lugar, los bonos convertibles están directamente vinculados al rendimiento de las acciones y tienen más potencial alcista que los bonos corporativos normales. Esto significa que la volatilidad del NAV del fondo y el potencial de reducción son algo más altos que otros fondos multisectoriales que no asignan bonos convertibles. Sin embargo, el descuento más amplio del fondo debería mitigar las reducciones de los precios relativos del fondo hasta cierto punto.

Otra característica atractiva clave de NCV es su perfil de apalancamiento relativamente sólido. Más del 90% del perfil de endeudamiento del fondo se obtiene a través de acciones preferentes. A diferencia de los instrumentos de apalancamiento de los bancos, como los repos y las líneas de crédito, las acciones preferentes no pueden obligar al fondo a desaparecer. Por supuesto, el fondo puede optar por hacerlo como una decisión discrecional y puede haber una suspensión de distribución para los accionistas comunes, pero los requisitos de cobertura de activos de las acciones preferentes son bastante flexibles. Pueden permitir que el fondo supere su índice de cobertura sin tener que vender activos en un entorno de mercado poco atractivo. Los instrumentos de apalancamiento orientados a los bancos, por otro lado, pueden obligar al prestatario a desaparecer de inmediato, como vimos con varios mREIT a principios de año. Esto le ha permitido al fondo mantener su nivel de endeudamiento dentro y fuera de la disposición.

Esta combinación de una parte “en crecimiento” de la cartera y un perfil de apalancamiento más sólido es lo que, en nuestra opinión, ha permitido que el valor liquidativo del fondo se rindiera con fuerza durante el año pasado, aumentando más del 7%. El fondo ha superado al sector en términos de valor liquidativo en casi un 4,5% durante el último año.

Una mirada a los ingresos

Una pregunta clave para los inversores es cuánto genera el fondo en ingresos y si cubre su distribución.

Básicamente, hay dos formas de medir los niveles de ingresos de los fondos y la cobertura de distribución: un enfoque ingenuo que mira hacia atrás y un enfoque hacia el futuro. La ventaja del enfoque retrospectivo es que es bastante sencillo: todo lo que tenemos que hacer es tomar los ingresos netos de inversión del fondo de $ 41.1 millones del último informe de accionistas y dividirlos por sus distribuciones totales de $ 57.8 millones para llegar a un 81%. cobertura de distribución.

Hay algunos problemas con este enfoque. Primero, nos dice algo sobre los ingresos y la cobertura pasados ​​del fondo, pero no necesariamente nos dice mucho sobre sus ingresos y cobertura actuales. Esto es particularmente cierto en el caso de NCV, cuyo último informe solo cubre el período hasta finales de febrero. Esto es importante porque la dislocación del mercado en marzo provocó cambios bruscos en algunos impulsores clave de ingresos del CEF. En particular, los ingresos de CEF están impulsados ​​por las tasas a corto plazo (a través de activos de tasa flotante como préstamos y pasivos, es decir, costos de apalancamiento) así como por los niveles de endeudamiento (un gran número de CEF se vieron obligados a desaparecer, lo que redujo sus niveles de ingresos adelante). Ambos factores clave provocaron cambios bruscos en los niveles de endeudamiento de los fondos, por lo que ignorar estos cambios no nos da una buena idea del nivel de ingresos actual del fondo.

En segundo lugar, una perspectiva retrospectiva no reconoce que las distribuciones del fondo se redujeron en un 20%. Curiosamente, los inversores a menudo abordan los recortes de distribución de formas radicalmente diferentes. Algunos inversores evitan activamente aquellos fondos que históricamente han reducido las distribuciones, a menudo pagando primas muy altas para mantener esos fondos que no han reducido las distribuciones. Otros inversores, sin embargo, son más pragmáticos y están más que felices de inclinarse hacia aquellos fondos que han realizado ajustes recientes, ya que hace que el nivel de distribución actual sea más sostenible y significa que las distribuciones del fondo reflejan más correctamente la verdadera capacidad de ganancias del fondo.

Los CEF a menudo se ven obligados a recortar distribuciones, como cuando desapalancan, ven aumentar sus costos de apalancamiento o ver caer los ingresos de sus activos. Curiosamente, esto no le sucedió a NCV. El fondo no se desapalancó, sus costes de apalancamiento cayeron y solo mantiene títulos de cupón fijo, por lo que no registró una caída en los ingresos por la caída de los tipos de interés a corto plazo. Se puede argumentar que el fondo podría haber reducido su distribución para mejorar su índice de cobertura preferida para mantener la calificación en su preferencia sin cambios, pero Moody's redujo la calificación de todos modos y, en cualquier caso, dado el aumento de la tasa de interés ARPS del fondo en el multiplicador. es solo un error de redondeo del costo total de apalancamiento del fondo.

En tercer lugar, y este es un punto menor, NCV utiliza preferencias para la mayor parte de sus préstamos. Las distribuciones de preferencias no se incluyen en los gastos por intereses del fondo (ya que se consideran un tipo de distribución de fondos, al igual que las distribuciones sobre acciones ordinarias). Sin embargo, desde el punto de vista de los accionistas comunes, no son más que gastos por intereses y, por lo tanto, deben restarse de los ingresos por inversiones del fondo.

Tomando cada conductor clave por turno. La composición del endeudamiento del fondo no ha cambiado con respecto al año anterior. La mayor parte del endeudamiento se realiza a través de acciones preferentes (tanto ARPS de tasa flotante como preferenciales a la par de $ 25 a tasa fija) y una pequeña cantidad a través de un préstamo a tasa flotante. Dos de estos tres tipos de préstamos son de tasa flotante y se han ajustado sustancialmente por debajo del año anterior.

La tasa de interés del ARPS está vinculada a la tasa de papel comercial AA a 7 días con un multiplicador que depende de su calificación. A principios de año, Moody's rebajó la calificación de ARPS de Aa3 a A1, lo que provocó que el multiplicador aumentara del 150% al 200%. Sin embargo, incluso con este multiplicador elevado, la tasa de interés del ARPS es del 0,176%, una cifra extremadamente baja. Por el contrario, los tipos de interés de los repos y las líneas de crédito, que también son instrumentos de apalancamiento de tipo variable, tienden a oscilar entre el 0,75% y el 1,5% en el entorno actual. Solo hay un puñado de otros fondos, la mayoría de los fondos PIMCO, que cuentan con instrumentos similares, pero ARPS representa una proporción mucho mayor de la estructura de capital NCV para los fondos PIMCO.

La tasa de interés del préstamo pequeño es una tasa LIBOR a 3 meses + 0,55%. Hay un par de características inusuales de este préstamo. En primer lugar, los préstamos bancarios de fondos suelen estar vinculados a la tasa LIBOR a 1 mes. Esto se debe a que, históricamente, la tasa LIBOR a 1 mes ha tendido a negociarse un poco por debajo de la tasa a 3 meses, lo que hace que el préstamo general sea ópticamente más barato. Sin embargo, la óptica de la tasa base más baja no se tradujo necesariamente en un préstamo general más barato, ya que el costo bancario del financiamiento y la valoración del valor presente de un préstamo a 1 mes todavía están vinculados a la LIBOR a 3 meses. Esto significó que el margen crediticio del préstamo a menudo se ajustaba al alza para reflejar la tasa base más baja a 1 mes. Ahora que ambas LIBOR se negocian a niveles extremadamente bajos, la ventaja de la tasa base de la LIBOR a 1 mes se ha comprimido a niveles muy bajos: solo 0.07% en los niveles actuales, lo que debería favorecer los préstamos acordados sobre la base de la tasa a 3 meses.

En segundo lugar, y esto probablemente esté relacionado con el punto anterior, pero el diferencial sobre la LIBOR del 0,55% es muy bajo en lo que respecta a los préstamos bancarios, especialmente dada la alta beta del fondo y la cartera de calidad relativamente baja. Por ejemplo, los fondos preferentes de Nuveen que cuentan con carteras mayoritarias con grado de inversión están pagando un 0,70% sobre la LIBOR a 1 mes. Por el contrario, NCV solo tiene el 12% de la cartera en valores de grado de inversión a pesar de que paga una tasa más baja sobre el préstamo.

El siguiente gráfico muestra una descomposición del rendimiento del fondo. La combinación de una tarifa moderada del 0,70% sobre los activos totales (por el contrario, los otros administradores multisectoriales como DoubleLine y PIMCO tienden a cobrar tarifas más altas), ingresos decentes y un descuento considerable se combinan para generar un rendimiento de ingresos de precio atractivo sobre los activos netos .

Fuente: Ingresos sistemáticos

Entonces, volviendo a la cobertura de distribución del fondo. Cuando juntamos todos estos nuevos factores, llegamos a una cifra de poco más del 90%, muy por encima de la estimación anterior del 81%.

Valoración relativa

Siempre que los inversores analicen los CEF individuales, es importante considerar otras opciones de inversión similares. Esto se debe a que la mayoría de los CEF no son tan únicos: a menudo comparten mandatos de inversión similares, se asignan a activos similares y, de manera más general, coexisten en una ecología de fondos competitiva con administradores de inversiones que intentan superarse entre sí. En esta sección, analizamos el fondo en relación con su sector y en relación con su fondo hermano AllianzGI Convertible & Income Fund II (NCZ).

Primero echemos un vistazo a NCZ. Los dos fondos parecen haber seguido mandatos algo diferentes antes de aproximadamente 2017, a juzgar por el siguiente gráfico que traza la correlación de retorno del NAV de 3 meses. Sin embargo, durante los últimos 3 años, la correlación NAV de los dos fondos básicamente ha convergido al 100%, lo que sugiere que los dos fondos ahora tienen carteras muy similares.

Fuente: Ingresos sistemáticos

La imagen de retorno del NAV a más largo plazo se hace eco de esto. El rendimiento de los dos fondos ha tendido a diferir entre sí antes de aproximadamente 2017, cuando se hizo difícil distinguir los dos fondos entre sí.

Fuente: Ingresos sistemáticos

Un vistazo rápido a las 10 principales tenencias de ambos fondos sigue este patrón: las principales tenencias no solo son idénticas, sino que el orden es el mismo y los porcentajes de tenencia no difieren más de unos pocos cientos del uno por ciento.

Durante los últimos 3 años, más o menos, NCV ha tendido a cotizar con un descuento ligeramente más ajustado que NCZ. Esto se debe al hecho de que NCV ha tendido a tener una tasa de distribución de NAV más alta, lo que le permitiría tener una tasa de distribución de precios más alta si los dos fondos cotizaran con el mismo descuento.

Fuente: Ingresos sistemáticos

Más recientemente, sin embargo, los descuentos de los dos fondos han convergido y se negocian esencialmente al mismo nivel.

Fuente: Ingresos sistemáticos

Si los dos fondos son tan similares y NCV tiene una tasa de distribución de NAV más alta, ¿no significa esto que NCV se está distribuyendo en exceso en relación con NCZ? La respuesta es no. El hecho de que los dos fondos se vean muy similares en el lado de los activos no significa que sean similares en el lado del pasivo. Como muestra la tabla de pasivos a continuación, NCV disfruta de un costo de apalancamiento promedio ponderado que es 0.54% menor que el de NCZ debido a su mayor asignación de ARPS.

Fuente: Ingresos sistemáticos

Esto lleva a que NCV tenga un rendimiento NAV NII que es un 0,31% superior al de NCZ y, a pesar de su mayor tasa de distribución del NAV, su cobertura del 90% es ligeramente superior a la de NCZ en un 2,5%. El hecho de que los dos fondos se negocien con descuentos casi idénticos crea un buen punto de entrada para NCV sobre NCZ.

Echemos un vistazo a NCV en relación con su propio sector. El fondo cotiza con un descuento del 13,5% y un percentil de descuento de 5 años 15 (es decir, su descuento solo ha sido más amplio que el nivel actual el 15% del tiempo durante los últimos 5 años). En comparación, el descuento promedio de su sector es solo del 2.2% y el percentil de descuento promedio es menos atractivo con un 45%.

Fuente: Ingresos sistemáticos

Si graficamos el descuento del fondo en relación con su sector, vemos que durante los últimos 4 años el fondo solía negociar con un descuento más ajustado, pero ahora se ha movido a un nivel mucho más amplio que el promedio del sector. Esto a pesar de contar con un rendimiento actual muy por encima de la media del sector.

Fuente: Ingresos sistemáticos

Conclusión

NCV es un bono de alto rendimiento de sector mixto, CEF preferente y convertible que parece atractivo en varios frentes. Cuenta con una alta tasa de distribución de poco más del 11% con una cobertura decente de aproximadamente el 90%. El fondo presenta un perfil de apalancamiento muy sólido que le ha permitido mantener su endeudamiento y, por lo tanto, su nivel de ingresos durante y fuera de la disposición, a diferencia de muchos otros fondos con mayor apalancamiento. Por último, su cartera inclinada al crecimiento debería seguir siendo recompensada en un entorno en el que la Fed se ha comprometido a mantener las tasas bajas durante un período prolongado.

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Divulgar: Yo soy / somos largo NCV. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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