Seritage Growth Properties (SRG) es un REIT que invierte en ubicaciones minoristas como centros comerciales y centros comerciales, las propiedades más afectadas por los cierres de COVID. La acción ha bajado más del 65% este año y muestra pocos signos de recuperación. Sus ingresos han disminuido un 40% y la empresa se ha apresurado a vender activos para generar liquidez.

Es importante destacar que Seritage estaba luchando mucho antes de COVID. La compañía apenas ha podido generar un ingreso operativo neto positivo y un flujo de caja durante años y ha visto caer su capital de trabajo. De hecho, COVID puede ser el colmo que lleve al REIT a la quiebra. La empresa está vendiendo activos y tiene algunas fuentes de ingresos rentables, por lo que teóricamente es posible un cambio de rumbo. Miremos más de cerca.

Impacto a largo plazo de COVID en SRG

En el segundo trimestre, Seritage recaudó solo el 66% de los ingresos por alquiler con un aplazamiento sobre un 21% adicional de los inquilinos. La compañía ha vendido al menos 13 activos este año y cinco parcelas para generar $ 166 millones en efectivo. La compañía apunta a utilizar este efectivo para proyectos de remodelación y compensar el flujo de caja negativo.

Es importante destacar que Seritage tiene una alta exposición a California, donde se encuentran el 22,8% de sus activos. Esto es problemático porque todavía hay bloqueos generalizados en el estado, lo que ha provocado que vea uno de los más importantes y perdurable disminuciones en el empleo. Esta será un área difícil para vender activos y es probable que experimente un período prolongado de ingresos bajos.

La empresa necesita desesperadamente efectivo. Su ingreso operativo neto (calculado como ingreso operativo más depreciación) ha tenido una tendencia a la baja durante años y ahora se encuentra en territorio negativo. Vea abajo:

Datos de YCharts

Esto significa que la empresa no podrá realizar pagos de intereses una vez que se agoten sus reservas de efectivo. Es importante destacar que COVID ha empeorado ligeramente esto, pero el declive de Seritage ha tardado mucho en llegar, como puede ver por la tendencia muy clara en su NOI.

Por supuesto, esto se debe en parte a su modelo de negocio. Seritage se creó hace cinco años cuando Sears necesitaba efectivo y vendió su cartera de propiedades en el mercado público como Seritage. Desde entonces, la compañía se ha esforzado por revitalizar sus numerosos activos minoristas no operativos en propiedades de múltiples inquilinos con más ingresos por alquiler. Si bien esto parece una estrategia inteligente, cinco años en la empresa no ha logrado mejorar la rentabilidad de la gran mayoría de sus activos.

El impacto más significativo de COVID en Seritage no es necesariamente la disminución de los ingresos por alquiler, ya que esa cifra ya era extremadamente baja, es una disminución en la actividad de ventas comerciales. Según Real Capital Analytics, las transacciones de propiedades comerciales han bajado 68% YoY en agosto a pesar de las tasas hipotecarias históricamente bajas. La caída de las tarifas ha provocado que los precios suban en muchas propiedades comerciales además de la venta al por menor, que ha visto caer en picado los precios de las propiedades.

Seritage necesita desesperadamente efectivo con su capital de trabajo en la cúspide del territorio negativo, pero está atrapado en un entorno en el que es probable que sus propiedades se vendan con importantes descuentos sobre su valor original.

¿Puede Seritage Breakeven en ventas de activos?

Seritage es un REIT que depende en gran medida de la venta de activos. Actualmente, la empresa no puede generar una ganancia operativa positiva, tiene mucha deuda y, comparativamente, muy poco efectivo. Dado que la empresa no ha podido generar un ingreso operativo neto decente, sus activos no pueden valorarse utilizando medidas tradicionales de tasa de capitalización.

De hecho, el costo de renovar muchos centros comerciales antiguos de Sears puede ser más de lo que vale para hacerlo, a menos que los activos de Seritage se vendan con un descuento significativo. Probablemente sea justo suponer que venderá sus mejores activos primero, ya que no requerirán un descuento significativo.

La compañía acordó recientemente vender nueve parcelas por $ 27 millones a Four Corners Property Trust (FCPT). Esto se suma a un acuerdo extraordinario que la compañía hizo con FCPT el año pasado. La compañía también tuvo un fuerte volumen de ventas a principios de este año antes de COVID, pero desde entonces las ventas se han reducido.

Actualmente, Seritage cotiza muy cerca de su valor en libros de $ 736 millones con $ 2,78 mil millones en activos y $ 1,7 mil millones en pasivos y $ 275 millones en intereses minoritarios. Dicho esto, alrededor de 900 millones de dólares de sus activos son “construcción en curso” y empresas conjuntas no consolidadas que pueden no tener rendimientos positivos. Un adicional de $ 1,13 mil millones de sus activos están en edificios. Personalmente, solo los $ 633 millones de sus activos de tierra son realmente seguros.

Sin duda, es difícil encontrar el valor de mercado de estos activos, sin embargo, solo tienen que estar sobrevalorados en un 25% para que el NAV de Seritage sea cero. El valor de balance de sus edificios fue heredado de Sears. Dado que muy pocos de estos activos generan una ganancia operativa, es muy probable que no tengan valor. De hecho, al observar la construcción extremadamente alta de Seritage en progreso, está claro que se necesita mucho de capital para revertir estas propiedades.

Si bien no puedo decir con absoluta certeza, parece que se necesita más dinero para mejorar estas propiedades hasta un punto de rentabilidad de lo que valen. después se deducen los pasivos asociados. Llevará tiempo, pero si esto es cierto, implica que SRG disminuirá hacia cero con el tiempo.

La línea de fondo

En general, veo algunas razones para creer que SRG cambiará a partir de aquí. Sí, algunos de sus activos pueden revertirse para ser más rentables. Sin embargo, el costo de hacerlo es lo suficientemente alto como para seguir consumiendo el capital social de SRG. La empresa tiene mucha deuda, ingresos crónicamente negativos y se ve obligada a reunir capital en un momento muy inoportuno. El resultado neto probablemente será que la empresa venda sus pocos activos rentables, lo que solo servirá para prolongar su declive. Irónicamente, esta no es diferente a la decisión de Sears (OTCPK: SHLDQ) de crear Seritage hace años.

Berkshire (BRK.A) es el principal prestamista de Seritage. La compañía no cumple con los convenios de Berkshire que le dan a Berkshire control sobre las ventas de activos y acuerdos de riesgo compartido, así como la suspensión de dividendos y el financiamiento futuro de la deuda. Por ahora, Berkshire está siendo relativamente indulgente, pero es posible que esto no dure.

Francamente, creo que SRG es una oportunidad corta. La acción se ha recuperado más del 100% desde sus mínimos de marzo y ha dejado de subir desde el verano, lo que implica que quedan pocos compradores dispuestos. Más de la mitad de las acciones de SRG se están vendiendo al descubierto, por lo que hay muchos otros que apuestan a que las acciones caerán. Dicho esto, esto crea un riesgo significativo de compresión corta, como se vio durante su pico de junio, que vio a SRG subir casi un 200% en cuestión de días. También existe el riesgo relativamente bajo pero importante de que un comprador de rescate busque adquirir SRG. Aún así, con un stop loss ajustado en quizás $ 15, creo que es una oportunidad corta que vale la pena.

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Divulgar: No tenemos posiciones en ninguna de las acciones mencionadas, pero podríamos iniciar una posición corta en SRG durante las próximas 72 horas. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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