Este artículo fue coproducido con Williams Equity Research.

Debido a la miríada de Gestión de activos de Brookfield (BAM), junto con su enfoque de ingresos y crecimiento que se alinea bien con nuestros objetivos, hemos escrito extensamente sobre el imperio de este administrador de activos alternativo superior.

Este artículo cubre Socios inmobiliarios de Brookfield (BPY) y Brookfield Property REIT (BPYU). Como se discutió en artículos anteriores, las acciones de BPYU, el valor de REIT de EE. UU., Se pueden canjear en cualquier momento por acciones de BPY, una sociedad limitada tradicional (“LP”).

En términos generales, los inversores que utilizan fondos calificados querrán seguir con el vehículo REIT. El valor de REIT de EE. UU. Posee la cartera minorista en lugar de una parte de todo el imperio BPY que consiste en inversiones en oficinas, minoristas y LP.

Pero dado que una parte de BPYU se puede cambiar por BPY en cualquier momento, la “diferencia” realmente no existe. Los flujos de caja y las ganancias de capital serán idénticos. Sin embargo, las cifras después de impuestos variarán.

Además, BPY posee el 90% de BPYU a través de acciones Clase A, B y C. Aunque sin duda es una estructura compleja, el resultado es la creación de un 1099 en lugar de un K-1. Por último, BPY tiene su sede en Bermuda y no tiene retención de impuestos.

Probablemente sea la mejor opción para los inversores internacionales. Preste mucha atención a los tickers preferidos también para asegurarse de que estén adjuntos a la entidad correcta para fines fiscales (por ejemplo, (BPYUP) es una emisión preferida del 6.375% vinculada al REIT).

Con esa introducción, analicemos las entidades inmobiliarias comerciales de Brookfield, BPY y BPYU.

(Fuente)

Dos notas al margen rápidas

Primero, hay muchas tablas y gráficos en esta pieza. Estas entidades poseen una cantidad increíble de bienes raíces, y se necesita una diligencia debida considerable para evaluar la base de activos, el balance general y otras características necesarias para tomar una decisión informada. Eso significa buscar en los archivos de la SEC de múltiples entidades y agregar datos clave.

En segundo lugar, BPY y BPYU contienen información diferente en sus presentaciones trimestrales, por lo que haremos referencia a ambos. Este es un mal necesario dado lo que Brookfield decide incluir y excluir en diversas presentaciones e informes. La información más valiosa sobre el nivel de propiedad y el inquilino, por ejemplo, se encuentra en los archivos de BPY. Tampoco está domiciliado en los EE. UU. Y, por lo tanto, está sujeto a informes 20-F y otras medidas que son diferentes a las de BPYU.

Versión del 24 de septiembre de 2020

Fuente: Brookfield Property Partners Investor Day

Comencemos con los datos más recientes sobre los activos y la escala de la cartera. Programamos este artículo para que coincidiera con el lanzamiento de la presentación del Día del Inversor de Brookfield.

Fuente: Brookfield Property Partners Investor Day

Las dos entidades de Brookfield abarcan $ 86 mil millones en activos totales y $ 25 mil millones en capital. Brookfield se centra en activos inmobiliarios comerciales “básicos”. Como recordatorio, el sector inmobiliario básico se considera de naturaleza más conservadora debido a su perfil de apalancamiento, ocupación, geografía y tipo de activo.

En el otro lado del espectro se encuentran los bienes raíces en dificultades y oportunistas; estos tienden a tener problemas importantes de flujo de efectivo, residen en mercados poco ortodoxos o abarcan tipos de propiedades inusuales.

Como saben muy bien los inversores más experimentados, ningún tipo de propiedad inmobiliaria es inmune a todas las condiciones del mercado. Eso se aplica a la propiedad principal más segura del mercado supuestamente más duradero.

Fuente: Brookfield Property Partners Investor Day

La construcción de la cartera es crítico comprender. El 43% y 42% del capital invertido consiste en oficinas y locales comerciales, respectivamente.

Oficina (43%)

Si bien las propiedades de oficinas se han mantenido moderadamente bien, como lo demuestran las presentaciones ante la SEC de empresas como W.P. Carey (WPC), Boston Properties (BXP) e incluso SL Green Realty (SLG), con sede en Nueva York. Escribimos sobre SLG en junio para los interesados.

Al final del segundo trimestre, las propiedades de las oficinas de Brookfield estaban ocupadas en un 94% con un plazo de arrendamiento restante promedio de 10 años. Estos están en línea con los operadores y propietarios de oficinas de mejor calidad. Proporcionaremos detalles granulares sobre el desempeño de cada segmento más adelante en el artículo.

Minorista (42%)

El comercio minorista, por otro lado, ha sido el epicentro del “efecto Amazon” y los bloqueos por coronavirus, no un lugar divertido para estar. Un dicho común en nuestra oficina es que dos cosas dispares pueden ser ciertas simultáneamente.

Fuente: Brookfield Property Partners Investor Day

Si bien estos datos son de Brookfield, hemos visto los mismos números de docenas de fuentes. A pesar de los titulares, las ventas físicas minoristas crecieron de 2016 a 2019. Al mismo tiempo, el porcentaje de ventas físicas ha disminuido. Las ventas en línea son el lugar ideal para un crecimiento rápido, pero eso no resulta en la obsolescencia inmediata del comercio minorista físico.

Veamos más de cerca las ventas del año hasta la fecha utilizando datos de la Oficina del Censo de EE. UU.

Fuente: Brookfield Property Partners Investor Day

Curiosamente, las ventas minoristas totales: en línea y físico: cayó modestamente en marzo y de forma pronunciada a principios de abril. Al contrario de lo que la mayoría de la gente cree, las ventas minoristas totales se han recuperado muy por encima de los niveles del primer trimestre. Las ventas digitales fueron del 25% de julio, en comparación con el 22% de todo el primer trimestre.

Eso es una ganancia material a nivel macroeconómico, pero las tiendas físicas siguen representando la gran mayoría de las ventas minoristas. Es una tontería ignorar la oscilación entre las ventas digitales y las ventas físicas, pero es igualmente contraproducente descartar estas últimas con malas suposiciones.

Estas son consideraciones importantes para BPY y BPYU porque poseen el 19% de todas las propiedades minoristas de alta calidad en los EE. UU. Para poner eso en perspectiva, el 64% de toda la población de EE. UU. vive a 60 minutos de una propiedad de BPY / BPYU.

Fuente: Brookfield Property Partners Investor Day

Durante la última década, la ocupación del segmento minorista ha oscilado entre el 92% y el 95%. El alquiler ha crecido a tasas muy por encima de la inflación durante el mismo período sin disminuciones de un año a otro.

Canal de desarrollo

Un aspecto clave de la estrategia de Brookfield es reciclaje de capital y activos. Hemos cubierto esto en profundidad anteriormente, pero en pocas palabras, esto describe el proceso de la compañía de comprar activos activamente con valoraciones favorables y salir de ellos con atractivas tasas internas de rendimiento (generalmente 15%) a lo largo del tiempo. Esto es único dentro de la industria, ya que su ejecución requiere mucha más habilidad y experiencia.

Fuente: Brookfield Property Partners Investor Day

También significa que la capacidad de Brookfield para comprar, desarrollar y vender propiedades de manera rentable es potencialmente más importante que otros REIT. Tiene como objetivo la finalización de propiedades de oficinas a gran escala en la ciudad de Nueva York en 2020 y 2023. Está previsto que un edificio de oficinas en Londres y un edificio de uso mixto en Toronto entren en funcionamiento en 2021 y 2022, respectivamente.

Fuente: Brookfield Property REIT Inc. 10-Q

Este es un resumen de los proyectos de reurbanización y desarrollo incluidos en la última presentación trimestral de Brookfield. Para aquellos interesados ​​en más detalles, el cuadro a continuación proporciona precisamente eso.

Fuente: Brookfield Property REIT Inc. 10-Q

# 1 desafío

Los bienes raíces minoristas enfrentan numerosos desafíos, pero los fundamentos eran en su mayoría sólidos antes de los bloqueos a nivel nacional y otras implicaciones debido al coronavirus.

Fuente: Informe anual de Simon Property Group 2019

Utilizando al propietario más grande del centro comercial como proxy, Simon Property Group (SPG) administró grabar ingresos, ingreso operativo neto (“NOI”), FFO comparable por acción, y dividendos por acción en 2019.

El cierre de las ubicaciones de Macy's y J.C. Penney comenzará a acelerarse a fines del primer trimestre de 2020. Hasta la fecha, estos grandes almacenes han cerrado o anunciado el cierre de hasta un tercio de sus tiendas en todo el país.

Brookfield y Simon necesidad de resolver la exposición de los grandes almacenes. La buena noticia es que ambas empresas están muy conscientes de este problema y claramente están trabajando para encontrar una solución. Anticipamos que ambas partes aprovecharán sus inversiones en marcas como Authentic Brands para reutilizar estos espacios. Junto con el mayor interés de los inquilinos de propiedad industrial, como Amazon (AMZN), los amplios balances generales y la liquidez de Brookfield y Simon pueden ser suficientes para revertir estos espacios vacantes.

Fuente: Brookfield Property Partners Q2 2020 10-Q

El análisis de inquilinos es muy engorroso o simple, según cómo se mire. Por un lado, los 10 principales inquilinos que se muestran arriba representan solo 21,0% de exposición bruta. Asegurar a cada inquilino, por lo tanto, lleva una gran cantidad de tiempo.

Ya hemos analizado cada una de estas empresas, ya que se superponen con empresas como Simon y Tanger Factory Outlet Centers (SKT).

  • L Brands (LB) está aguantando y todavía tiene una capitalización de mercado de $ 8.43 mil millones. Ha subido un 63,7% en los últimos 12 meses.
  • LVMH (OTCPK: LVMHF) también es positivo en el último año y sube un 18,5%. Es un verdadero peso pesado con una capitalización de mercado de casi un cuarto de billón de dólares al cierre del viernes.
  • The Gap, Inc. (GPS) y Foot Locker, Inc. (FL) tampoco han resistido la crisis, pero siguen siendo estables financieramente.
  • Forever 21 ahora es propiedad de AGB, Simon y Brookfield.
  • Ascena (ASNA) salió recientemente de la bancarrota del Capítulo 11 y continúa operando muchas tiendas Ann Taylor, LOFT, Lane Bryant, Justice y Lou & Gray, aunque con una huella reducida.

A pesar de esos antecedentes, no hemos cubierto al 79% de los inquilinos de Brookfield. Es positivo que los grandes almacenes grandes, como Macy's (M), Sears (OTCPK: SHLDQ) y J.C. Penney (OTCPK: JCPNQ), no aparezcan en la lista anterior.

Dado que las entidades combinadas poseen casi una cuarta parte de todos los bienes raíces minoristas principales en la nación, tiene más sentido evaluar la cartera como un proxy de la industria en lugar de analizar la situación financiera de cada inquilino. En el lado positivo, la increíble diversificación de Brookfield significa que ningún inquilino individual, ni siquiera un grupo de inquilinos, puede realmente sacudir el barco.

Noticias recientes

Recientemente se informó que Brookfield se encuentra entre varios propietarios que están considerando devolver los centros comerciales anclados por J.C. Penney a los prestamistas. Específicamente, se informa que Brookfield tiene más de 90 días de atraso en su préstamo CMBS de $ 90 millones para el centro comercial Florence Mall en el norte de Kentucky. Esta propiedad tuvo un valor de $ 158.6 millones en 2012 y abarca 384,111 pies cuadrados anclados por J.C. Penny y Macy's.

Esto es diferente de una ejecución hipotecaria tradicional; Brookfield parece estar buscando una transacción de escritura en lugar. Este es el acto de cambiar el título o la escritura de una propiedad por una exención de la hipoteca. Esta es una manera ordenada de salir de debajo de una propiedad que sabe que ya quiere tener pero que requiere negociación con el prestamista.

Para aquellos que han leído nuestra serie de Brookfield, ya saben que la empresa a menudo toma deuda a nivel de propiedad en lugar de a nivel corporativo. Si bien la deuda corporativa viene con un mayor respaldo financiero y, posteriormente, tasas de interés más bajas, la empresa no puede escapar fácilmente de sus pasivos. Sin embargo, utilizando la estrategia de Brookfield, puede deshacerse de una propiedad con relativa facilidad sin afectar la situación financiera de la empresa en general.

En otras noticias, Brookfield y Simon Property Group firmaron un acuerdo para comprar J.C. Penny en dificultades por $ 1,750 millones. Esto es particularmente interesante dado que Brookfield y Simon son dueños de la propiedad inmobiliaria en la que reside una gran parte de J.C. Penney. Se prevé que aproximadamente el 30% de las tiendas de J.C. Penney cerrarán como resultado de la declaración de quiebra de mayo.

Brookfield proporcionó datos sobre su oferta pública a través de un comunicado de prensa del 18 de agosto de 2020. La oferta consistía en comprar hasta 9.166.667 acciones por $ 12.0, de las cuales se licitaron 7.321.155 por un costo agregado de $ 87.9 millones. Esto redujo el recuento de acciones de BPYU a 47,9 millones (Clase A). Este fue un cambio brusco en comparación con las expectativas iniciales de que la oferta pública estaría sobre suscrita. El aparente cambio de sentimiento sugiere que los accionistas se volvieron más optimistas sobre el futuro de la acción.

Flujo de caja y valoración de propiedades

Fuente: Brookfield Property Partners Q2 2020 10-Q

Las presentaciones recientes de Brookfield ante la SEC indican:

El cierre económico global tuvo un impacto negativo modesto en nuestros ingresos por propiedades comerciales obtenidos en el trimestre, principalmente debido a una reducción en los ingresos por estacionamiento y tarifas. Si bien nuestros ingresos de propiedades comerciales no se vieron significativamente afectados por el cierre, los flujos de efectivo a corto plazo se han visto afectados y los ingresos futuros y los flujos de efectivo producidos por estas propiedades operativas son más inciertos de lo normal como resultado del rápido impacto en la economía global en respuesta a medidas adoptadas para controlar la pandemia.

El impacto real fueron las estimaciones revisadas de la compañía para el corto y mediano plazo de flujos de efectivo reducidos, mayor desocupación, tiempo de inactividad de arrendamiento más prolongado y mayor morosidad. Los ingresos totales por propiedades disminuyeron $ 85 millones en el segundo trimestre en comparación con el año anterior debido a menores ingresos por estacionamiento, enajenaciones de propiedades y traducciones de moneda extranjera. Los gastos de propiedad disminuyeron $ 34 millones, lo que aumentó el flujo de efectivo. En general, las tendencias en ingresos y gastos de esta división fueron consistentes durante la primera mitad del año.

Fuente: Brookfield Property Partners Q2 2020 10-Q

Las estimaciones de valor razonable de la empresa fueron volátiles y, en su mayoría, se compensaron entre sí durante el último año y medio.

Fuente: Brookfield Property Partners Q2 2020 10-Q

La hospitalidad es una historia diferente. Los ingresos cayeron drásticamente (58,1%), aunque los menores gastos mitigaron el golpe. Brookfield declaró que la disminución es “casi en su totalidad atribuible al cierre económico mundial. “

Fuente: Brookfield Property Partners Q2 2020 10-Q

Este segmento experimentó grandes revisiones a la baja en el valor razonable desde el inicio de 2019. El segmento restante, LP Investments, demostró pérdidas netas en el valor razonable aproximadamente entre los dos segmentos más grandes.

Fuente: Brookfield Property Partners Q2 2020 10-Q

Las matemáticas detrás de la reducción en el valor de la propiedad y los supuestos de flujo de efectivo comienzan con esta tabla. Las tasas de capitalización de terminales de oficinas centrales se encuentran en el rango del 5-6% para América del Norte y Australia, con Europa en el 4.0%. Brookfield está asumiendo una tasa de capitalización terminal del 5.4% en sus propiedades minoristas principales; esto parece optimista en el entorno actual.

Fuente: Brookfield Property Partners Q2 2020 10-Q

El NOI total disminuyó de $ 1.104 mil millones a $ 800 millones desde el segundo trimestre de 2019 al segundo trimestre de 2020. Los gastos por intereses disminuyeron proporcionalmente, pero no lo suficiente para aliviar la caída en el FFO de $ 335 millones a $ 178 millones año tras año (esto incluye ajustes para las ganancias BSREP III, costos de transacción y depreciación / amortización de activos no inmobiliarios para llegar a una cifra de flujo de efectivo más precisa).

BPYU ha pagado $ 0.3325 por acción trimestralmente durante los últimos cuatro trimestres. La Junta Directiva no ve la política de distribución a través del lente tradicional de flujo de caja estable, porque Brookfield desarrolla y recicla propiedades como parte de su estrategia. Si se ejecutan correctamente, las ganancias de capital serán una fuente constante de flujo de efectivo disponible para distribuciones. El efectivo disponible para distribución de 2019 ascendió a aproximadamente $ 1.2 mil millones con ganancias realizadas de $ 350 millones.

Fuente: BPY

Necesitamos revisar la cobertura de distribución de dos maneras:

El FFO del segundo trimestre y las ganancias realizadas totalizaron $ 0.18 por acción en comparación con distribuciones de $ 0.33, o una tasa de pago del 183%. En el segundo trimestre de 2019, la tasa de pago de distribución fue de un razonable 86,8%.

Si miramos hacia atrás en los últimos 12 meses, lo que incluye la mala cobertura del segundo trimestre, la tasa de pago es incluso del 100%. Eso se compara con el 84% en 2019 y el 64% en 2018. No es posible determinar si el déficit de flujo de efectivo actual justifica una reducción de dividendos. Brookfield tiene la capacidad de seguir pagando los $ 0.33, y la mayoría de los analistas están de acuerdo en que el tercer trimestre será significativamente mejor que el segundo..

Dependiendo del marco de tiempo de la Junta, podría mantener la distribución, pero nosotros necesidad de reconocer el riesgo ese podría reducirse entre un 30 y un 50% durante el resto de 2020.

Francamente, parece que es tarde para anunciar esto dado que estamos en una trayectoria ascendente con los bloqueos disminuyendo y la actividad económica general acelerándose desde los mínimos de marzo y abril. Dicho esto, probablemente se reduciría a los niveles actuales en 24 meses.

Hoja de balance

Fuente: Brookfield Property REIT Inc. 10-Q

Las entidades tienen ~ $ 27,4 mil millones en deuda total, de los cuales ~ $ 10,8 mil millones están asociados con afiliados. El resto son los $ 16.6 mil millones que se muestran arriba en la primera columna. Aproximadamente las tres cuartas partes de toda la deuda pendiente es sin recurso. Eso significa que la propiedad individual simplemente se devuelve al prestamista si Brookfield ya no desea ser propietario.

Fuente: Brookfield Property REIT Inc. 10-Q

Las tasas de interés a nivel de propiedad individual y corporativa son razonablemente competitivas con REIT de grado de inversión más bajo.

Fuente: Brookfield Property Partners Q2 2020 10-Q

El capital por unidad es $ 27.01, por debajo de $ 29.72 a fines de 2019. Eso está muy lejos del precio actual de las acciones, así que pasemos a la sección final. La deuda de la empresa hasta la capitalización del 59% al final del segundo trimestre es relativamente alta, pero ese riesgo se compensa con el hecho de que alrededor del 75% de los préstamos son sin recurso. Mientras Brookfield pueda adquirir apalancamiento a tasas rentables, este sistema debería seguir funcionando.

Valoración y conclusión

Fuente: Brookfield Property Partners Q2 2020 10-Q

Como recordatorio, FFO se redujo drásticamente en el segundo trimestre y las proyecciones para los resultados del año completo de 2020 varían ampliamente. Dado que el componente de ganancias de capital estará en segundo plano durante al menos otro trimestre o dos, es probable que el flujo de caja agregado sea débil en 2020.

El valor liquidativo (“NAV”) por acción y el valor en libros por acción (“BVPS”) son $ 27.0 y $ 27.25, respetuosamente. Con una relación deuda-capitalización del 59%, la empresa no estará en la categoría de “bajo riesgo” en el corto plazo.

(Fuente: Yahoo Finance)

Si modelamos los fondos de las operaciones para 2020, 2021 y 2022, aterrizamos en aproximadamente $ 1.05, $ 1.20 y $ 1.35 a medida que las propiedades minoristas se estabilizan y se producen algunas ganancias.

(Fuente: Yahoo Finance)

Eso coloca los múltiplos de flujo de efectivo en 10.3x, 9.1xy 8.2x para esos tres años. Eso es lo suficientemente atractivo como para justificar una inversión larga en acciones, mientras reconoce un riesgo real de un corte de distribución. (estamos mejorando a la compra de especificaciones y manteniendo los centros comerciales infraponderados).

Esto da como resultado un precio objetivo de 1 año de $ 17.50 en el lado conservador y $ 22.50 para el caso optimista. Eso representa ganancias de aproximadamente 70% y 120% para el caso base y alcista, respectivamente. Creemos que este nivel de potencial alcista hace que Brookfield sea atractivo a pesar de su alta complejidad y otros defectos.

Recientemente lanzamos la herramienta de puntuación iREIT IQ (en iREIT en Alpha), y BPYU tiene una puntuación de “66” (0-100), la tercera puntuación más alta en el sector REIT de centros comerciales:

(Fuente: iREIT)

Nota del autor: Brad Thomas es un escritor de Wall Street, lo que significa que no siempre tiene razón con sus predicciones o recomendaciones. Dado que eso también se aplica a su gramática, disculpe cualquier error tipográfico que pueda encontrar. Además, este artículo es gratuito: escrito y distribuido solo para ayudar en la investigación, al mismo tiempo que proporciona un foro para el pensamiento de segundo nivel.

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Divulgar: Yo soy / somos largo BPYU, SPG, SKT. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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