(Este informe fue entregado a los miembros de Yield Hunting el 21 de septiembre).

PIMCO publicó su informe UNII mensual que mostró reducciones significativas en los índices de cobertura de los fondos más populares. El informe se publicó a última hora del viernes después del cierre del mercado. El lunes por la mañana, las acciones cayeron, aunque el mercado también bajó mucho por los renovados temores de virus y la sobrevaloración del mercado.

En este informe abordaremos por qué se trata de una reacción exagerada y por qué los inversores deberían ignorar el “ruido de los tres meses” en favor de la información a largo plazo. Si bien nadie quiere ver índices de cobertura bajos, debemos asegurarnos de colocarlos en el contexto correcto. Esperamos poder hacerlo ahora.

Creemos que PDI y RCS son compras atractivas aquí. PDI es la retención más atractiva y a más largo plazo para los inversores que compran y mantienen, mientras que RCS es más una operación a mediano plazo (6 a 18 meses).

Los índices de cobertura disminuyen, pero ¿qué muestran realmente?

Aquí están los índices de cobertura actualizados durante los últimos meses.

(Fuente: Alpha Gen Capital)

Los CEF muni han mejorado considerablemente en “salud” durante los últimos dos años y ahora la mayoría tienen índices de cobertura superiores al 100%. Haremos una actualización completa de muni CEF en la próxima semana, pero por ahora, las distribuciones entre la mayoría de munis PIMCO son seguras. Solo hay dos fondos que tienen una cobertura inferior al 100%, PIMCO CA Muni Income (PCQ) y PIMCO Muni Income II (NYSE: PML). Pero esos fondos todavía tienen grandes niveles de UNII, aunque están disminuyendo.

Por ahora, esos fondos aún son dignos de conservarse, pero creemos PIMCO Muni Income I (PMF) y PIMCO Muni Income III (PMX) son lugares mucho mejores para tu capital. Los rendimientos son menores, está renunciando a 40 bps, pero elimina ese exceso de corte. Ese corte llegará, pero podrían tardar meses. Nadie lo sabe excepto los de PIMCO. ¿Esperarán hasta que UNII llegue a cero? En ese caso, podría ser casi un año más. ¿O harán un corte preventivo antes?

El lado imponible es un animal muy diferente. Hace apenas un año y medio, era al revés con baja cobertura para los CEF municipales de PIMCO y alta cobertura para los sujetos pasivos de PIMCO. Hemos notado muchas veces durante los últimos años al cubrir estos fondos populares que los índices de cobertura de tres meses en estos informes carecen en gran medida de significado. Los dos indicadores importantes siguen siendo los ratios de cobertura a largo plazo y el rendimiento del NAV.

Impulsor de los ratios de cobertura más bajos

Observamos el mes pasado que la caída en la cobertura de PIMCO Income Opp (PKO), PIMCO Credit and Mortgage Income (PCI), y Renta dinámica de PIMCO (PDI) fue impulsado por la caída del dólar. Eso no es una conjetura ni una especie de conjetura de mi parte. Eso es lo que lo impulsó, directamente de la boca del caballo.

Las tenencias de bonos extranjeros en estos fondos oscilan entre el 28% de PKO y el 21% de PDI y el 20% de PCI. Esas tenencias se mantienen en moneda local, es decir, en euros, libras, reales, entre otras monedas extranjeras. Para evitar tomar exposición a divisas y apuestas, protegen esa divisa frente a dólares mediante contratos a plazo. Esos contratos se cotizan al mercado todos los días. A medida que cae el dólar, el valor de esos contratos cae. Pero eso debería compensarse, al menos parcialmente, con una apreciación del bono subyacente que se está cubriendo. Sin embargo, esos bonos pueden carecer de liquidez, lo que significa que no se negocian durante días o incluso semanas.

Por lo tanto, es posible que el precio del bono no cambie mientras que el contrato a plazo cree un desajuste. Ahí radica la razón de la caída en la cobertura, ya que esas nuevas marcas en esos contratos a plazo neto contra los ingresos netos de la inversión (“NII”) reducen la cobertura.

Por eso un fondo como PCM (PCM) mantiene su mayor índice de cobertura a pesar de poseer una gran cantidad de la misma combinación de sectores que contienen PCI, PDI y PKO. Sin bonos extranjeros, no hay exposición cambiaria.

El índice del dólar estadounidense comenzó el mes de agosto en 93,35 y finalizó en 92,17. Si bien no parece mucho, es un movimiento bastante decente en el plazo de un mes para una canasta diversificada de monedas frente al dólar estadounidense.

Durante dos meses, el dólar ha caído. El catalizador para eso han sido dos años de valores en alza más el melodrama electoral esperado que podría llegar en los próximos meses. También tenemos grandes déficits fiscales que también son negativos para el dólar.

El rendimiento del NAV es la mejor medida

Uno de los factores principales que miro es lo que un fondo produjo en ganancias de NAV en y por encima de su distribución. El NAV, como hemos señalado durante años, contiene toda la información de la cartera. Incorpora todos los impulsores de los valores de inversión del fondo.

Lo que nos gusta usar es algo que llamamos True Coverage Ratio (“TCR”). El TCR incorpora el NAV y analiza los cambios del NAV, en comparación con los ingresos generados, para obtener una imagen más completa de la salud fundamental (léase: estabilidad de distribución) de estos fondos. En aras de la simplicidad, observamos las ganancias de NAV de un mes progresivo (neto de la distribución).

La siguiente tabla muestra los cambios de NAV para los fondos de PIMCO; tenemos estos datos para TODOS los CEF. El período de 20 días se refiere al período del mes hasta la fecha. Luego, esos 20 días se suman al mes anterior para los 50 días, 80 días, etc.

(Fuente: Alpha Gen Capital)

Todos los períodos de tiempo son positivos fuera del período de 12 meses que incorpora la crisis de COVID-19. Los NAV continúan aumentando y “sanando” con un aumento lento pero constante cada mes. En los últimos 30 días, el NAV de PDI subió 29 centavos netos de la distribución. En otras palabras, el valor de los bonos y las posiciones en derivados aumentó a pesar de pagar ese alto pago de distribución. Recuerde, todas las distribuciones salen del NAV.

Para PCI, el NAV ha subido 35 centavos en el último mes neto de la distribución. La producción de ingresos netos de inversión en los fondos es muy desigual mes a mes, ya que esas posiciones de derivados están incorporadas en la figura, lamentablemente. Pero durante períodos de tiempo más prolongados, como vimos anteriormente, las cifras del NAV ayudan a amortiguar esa volatilidad. Es por eso que hemos declarado continuamente que los índices de cobertura de seis meses y los índices del año fiscal hasta la fecha son mucho más importantes.

¿Alguna buena compra por ahí?

Los dos fondos que creemos que son más atractivos aquí son Renta dinámica de PIMCO (PDI) y Ingresos estratégicos de PIMCO (RCS).

Renta dinámica de PIMCO (PDI) cotiza cerca de una prima del 3,9%, lo que la sitúa en el 10% inferior del valor relativo durante los últimos cuatro años. El rendimiento se acerca ahora al 11%. Creemos que la distribución es bastante segura aquí, al menos hasta fin de año. Si bien muchos inversores han vendido porque no ven una distribución especial al final del año, realmente no debería importar. El rendimiento total hoy sin una distribución está muy cerca de años anteriores que incluían una distribución.

Además, la propagación entre PDI y sus hermanos, PCI y PKO, se ha derrumbado. Anteriormente, PDI disfrutaba de una valoración superior a PCI, pero incluso algo a PKO también debido a su rendimiento superior a largo plazo. El cuadro a continuación para los cinco años anteriores muestra una configuración bastante distinta con PDI (púrpura) en la parte superior, PKO (AZUL) en segundo lugar y PCI (naranja) en la parte inferior. Sin embargo, en el último año, esa dinámica ha cambiado. Hemos visto una compresión significativa en el diferencial de valoraciones.

Gráfico

Datos de YCharts

Si bien el colapso diferencial puede estar algo justificado, es una de las razones fundamentales por las que hemos mantenido a PCI en una asignación más grande que PDI, creemos que podría haberse terminado. Como mínimo, el diferencial debería estabilizarse. Por lo tanto, tendría sentido poseer PDI sobre los otros dos en caso de que se vuelva a expandir.

Ingresos estratégicos de PIMCO (RCS) es una estrategia única que mantiene a la agencia MBS, así como otros puestos que complementan su estrategia de ingresos. El fondo recortó la distribución un 16,7% en julio y el fondo se ha revalorizado desde entonces. La prima casi se ha evaporado. Hace menos de un año, el fondo cotizaba con una enorme prima del 40%. En marzo, con la crisis del COVID-19, la prima pasó a un descuento por un período de tiempo muy breve (dos días).

La prima luego se reconstruyó volviendo a subir al 20% -25% antes de anunciar el recorte de distribución. Desde entonces, la prima ha tenido una tendencia a la baja lentamente en el transcurso de tres meses. El puntaje z a un año es -1.5, lo que lo convierte en uno de los CEF de renta fija más atractivos que existen en la actualidad.

Creo que el fondo cotizará mucho más cerca con PDI, PCI y PKO en el futuro. Si bien otro recorte de distribución en el próximo año o dos no está descartado, el fondo aún debería tener un desempeño decente en el futuro.

El rendimiento durante los últimos tres años ha sido terrible, en precio. Pero los NAV han subido a un ritmo lento. Los números de tres años son interesantes. El NAV del fondo ha aumentado un 3,9% anual, pero el precio ha perdido un 5,2%, lo que significa que la valoración ha estado disminuyendo un 9,1% anual.

(Fuente: CEFConnect)

Pensamientos concluyentes

Creemos que el informe PIMCO UNII no es motivo de preocupación, sino otra oportunidad para poner a trabajar el efectivo de distribución conjunta. La caída del dólar ha sido el principal impulsor de esa caída en la cobertura y eventualmente debería cambiar de rumbo. El principal objetivo de las inversiones de PIMCO en estos activos extranjeros son los ingresos que producen. Eso es sin alterar. Con el tiempo, los cambios de moneda se reducirán a cero.

Estos son los tiempos para agregar posiciones y nos gusta PDI y RCS aquí (PDI más). Los presentamos arriba, y aunque las acciones no tienen descuento (donde prefiero comprarlas) son muy baratas con un rendimiento de casi el 11%.

Los inversores que se preocupen por un recorte de distribución deberían considerar esto. Si recortaran la distribución en un 25% (algo que no esperamos en absoluto), la rentabilidad sería del 8,25% o exactamente donde estaba hace un año.

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Divulgar: Soy / somos de largo PDI, RCS. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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