Tesis principal

El propósito de este artículo es evaluar el PIMCO Corporate & Income Opportunity Fund (PTY) como una opción de inversión a su precio de mercado actual. PTY es un fondo que he recomendado muchas veces en el pasado, pero me volví más neutral a fines del año pasado. Si bien esto tenía sentido a principios de 2020, esta precaución fue un poco demasiado pasiva al salir de la venta masiva del mercado, y PTY registró fuertes ganancias en los últimos cinco meses. A pesar de este impulso alcista, soy reacio a cambiar mi calificación en este momento. El aumento repentino de la volatilidad del mercado me ha hecho centrarme en la deuda de mayor calidad, y PTY posee principalmente créditos de alto rendimiento y MBS que no son agencias. En el espacio de alto rendimiento, las tasas históricas de incumplimiento deberían hacer que los inversores se detengan, así como un aumento en las nuevas emisiones este año. Por último, las métricas UNII recientes de PIMCO no han sido sólidas para varios de sus CEF, incluido PTY. Esto me dice que las ventajas adicionales pueden ser limitadas.

Antecedentes

Primero, un poco sobre PTY. El objetivo del fondo es “buscar altos ingresos corrientes, con la preservación del capital y la revalorización del capital como objetivo secundario”. El fondo invierte al menos el 80% de sus activos totales en una combinación de obligaciones de deuda corporativa, valores corporativos que generan ingresos y valores que generan ingresos de emisores no corporativos, como los valores del gobierno de los EE. UU. Y valores respaldados por hipotecas. PTY se cotiza actualmente a $ 15,68 / acción y paga una distribución mensual de $ 0,13 / acción, lo que se traduce en un rendimiento anual del 9,90%. Fui cauteloso con el PTY y con los CEF apalancados de alto rendimiento en general, como resultado de la liquidación del primer trimestre. Si bien vi potencial para más ganancias, actué con cautela, esperando un período de verano más difícil de lo que terminó materializándose. Como resultado, el fondo ha superado notablemente mis expectativas:

(Fuente: Seeking Alpha)

Con el mercado viendo un repunte en la volatilidad desde que comenzó septiembre, pensé que era un momento oportuno para echar otro vistazo al PTY. Después de la revisión, a pesar de que este fondo me sorprendió al alza durante los últimos cinco meses, todavía veo múltiples razones para ser cauteloso en el futuro. Por lo tanto, mantengo mi calificación neutral y explicaré por qué en detalle a continuación.

Precio demasiado rico para mi sangre

Para empezar, reiteraré una queja constante que tengo con PTY, que es la prima del fondo. Para ser justos, este fondo tiene un historial de negociación a un precio superior, por lo que la mera existencia de una prima no es lo que me preocupa. Específicamente, es el tamaño de la prima lo que es preocupante, con PTY ahora sentado con la prima más alta de cualquier CEF no municipal ofrecido por PIMCO. Por lo tanto, cuando los inversores están considerando opciones alternativas del mismo administrador de fondos, todas parecerán más baratas en comparación. Esto podría representar un desafío para que PTY atraiga más interés de los inversores desde aquí. Además, la prima actual de PTY ha aumentado desde mi última revisión y está muy por encima de su mínimo del año, aunque se encuentra cerca de su promedio YTD, como se muestra a continuación:

Métrico Prima
Prima actual 25,3%
Premium en revisión de abril 22,9%
Alto hasta la fecha 34,7%
YTD bajo (9,0%)
Prima media – 2020 26,0%

(Fuente: PIMCO)

La buena noticia es que PTY, aunque es caro en la superficie, en realidad está en línea con su rango de negociación de 2020. La prima actual del 25% está ligeramente por debajo de su promedio del año y muy por debajo de su máximo del año, por lo que existe un potencial alcista basado en estos precios históricos. Esta es una razón clave para mi calificación Neutral, a diferencia de bajista. Sí, PTY es muy caro, pero como muestra su historia, esto no es inusual. Sin embargo, el gráfico también muestra que PTY puede negociarse mucho más bajo, e incluso en territorio de descuento. Y no hay garantía de que los inversores sigan pagando una prima tan alta por el fondo a largo plazo. Desde entonces, muchos CEF de PIMCO que tenían un historial a largo plazo de negociación con primas elevadas han bajado a la tierra, lo que ha resultado en una transición dolorosa para los inversores. Las menciones notables en esta categoría incluyen el PIMCO High Income Fund (PHK) y el PIMCO Global StocksPLUS & Income Fund (PGP). Estos dos CEF tuvieron primas igualmente altas durante años (en el rango del 20-40%) y ahora se negocian en cifras bajas de un solo dígito. Para los inversores que compraron en el extremo superior del rango, las distribuciones tardarán años en compensar la pérdida de capital.

Mi conclusión aquí es que el precio de PTY presenta una bolsa mixta. Los inversores pueden estar tranquilos de que este es un fondo que normalmente se negocia con una prima alta, y su historial sugiere que aún se puede obtener una ventaja si el fondo permanece a favor. La mala noticia es que el historial a corto plazo sugiere que hay una desventaja más que suficiente para causar una enorme cantidad de dolor si el PTY se negocia más cerca de su valor nominal. Si bien es poco probable que suceda pronto, otros CEF de PIMCO han visto esta tendencia, y eso debería servir como una advertencia para que los inversores no se dejen llevar demasiado por las nuevas posiciones en estos niveles.

Las métricas de ingresos siguen siendo preocupantes

Mi segundo punto toca una razón por la que soy reacio a pagar un precio tan elevado. Claramente, el rendimiento del fondo desde abril ha sido impresionante y su historial a más largo plazo sugiere que a los inversores les podría ir muy bien con este fondo. Desafortunadamente, veo algunas señales de advertencia que me hacen reacio a colocar una calificación alcista en este fondo, y una de ellas se relaciona con la producción de ingresos, que es uno de los atributos más importantes de los fondos de alto rendimiento.

Para ser justos, PTY tiene un sólido historial de pago de su distribución, por lo que no creo que haya ningún motivo de alarma en este momento con respecto a su tasa de distribución a corto plazo. Sin embargo, las cifras recientes de UNII de PIMCO sugieren que estos son algo que los inversores necesitan para estar atentos en el futuro. Las cifras son bastante débiles, y si esto se convierte en una tendencia de varios meses, podría haber un motivo real de preocupación. Para ilustrarlo, considere los informes UNII de PTY de agosto y septiembre, que se muestran a continuación, respectivamente:

(Fuente: PIMCO)

Al observar estos gráficos, es difícil descifrar muchas noticias positivas. Las tasas de cobertura han disminuido notablemente y el saldo de UNII se ha movido sólidamente hacia territorio negativo. De hecho, el saldo UNII de PTY de – $ .13 / acción representa un mes completo de distribuciones. Esto significa que el fondo necesita compensar ingresos para cubrir su distribución sin tener que recurrir a una situación de retorno de capital.

Mi conclusión sigue siendo una nota de precaución sobre PTY, ya que el precio del fondo es perfecto, pero su historial de ingresos está lejos de ser perfecto. Hasta que vea que estas métricas mejoran, será difícil otorgar a este fondo una calificación “alcista”.

El crédito de alto rendimiento se enfrenta a vientos en contra

Ahora quiero cambiar de rumbo y discutir las participaciones subyacentes en PTY. Para esta revisión, me centraré en el sector crediticio de alto rendimiento. Este ha sido uno de los sectores más grandes en ponderación de PTY durante mucho tiempo, pero recientemente, su ponderación ha aumentado. De hecho, ha aumentado aproximadamente un 6% desde mi último artículo, lo que hace que las perspectivas de este sector sean de vital importancia para el rendimiento total del fondo:

(Fuente: PIMCO)

Claramente, esta es un área que es vital para PTY, y los inversionistas en este fondo necesitarán que este sector tenga un buen desempeño para generar fuertes retornos. Afortunadamente, este sector se ha recuperado muy bien después de tocar fondo. A pesar de una modesta cantidad de apoyo de la Fed para el sector, los inversores han acudido en masa al espacio. Esto ha sido impulsado por una búsqueda de rendimiento y también por la creencia de que lo peor ha pasado con respecto al COVID-19. Si bien persisten los desafíos, parece que los inversores están dispuestos a asumir un riesgo crediticio adicional para mejorar los rendimientos, lo que es un poco sorprendente considerando lo débiles que han sido los indicadores económicos globales.

Aparte de la debilidad económica general, otro punto de preocupación ha sido el gran volumen de nuevas emisiones en el sector de alto rendimiento. De hecho, el volumen en 2020 ha superado los últimos años por un amplio margen, incluso sin incluir ninguna emisión del cuarto trimestre, como se muestra en el gráfico a continuación:

(Fuente: Yahoo Finance)

La implicación de esto es que el aumento de la oferta podría presionar los precios subyacentes. Si la demanda no se mantiene tan alta como ha estado y el volumen sigue aumentando, los precios tendrán que bajar un poco.

Sin embargo, las noticias no son del todo malas. La demanda ha sido resistente durante los últimos seis meses, y esto ciertamente podría seguir siendo el caso hasta 2021. Además, gran parte de la nueva emisión ha sido la actividad de refinanciamiento. Como resultado, mientras que el volumen de nuevas emisiones ha aumentado, la deuda total pendiente no ha aumentado en la misma cantidad, ya que la deuda más antigua se ha retirado / refinanciado. Esto ayuda a mantener bajo control el volumen excepcional, respaldando los precios. Además, cuando las empresas refinancian deuda más antigua y de mayor rendimiento para obtener rendimientos más bajos, esto mejora su posición financiera. Por lo tanto, incluso si la empresa tiene más deuda, su costo total de servicio de esta deuda puede haber disminuido (debido a las tasas más bajas), por lo que esto podría mejorar su perfil crediticio. Esta realidad nuevamente respalda mi visión neutral de PTY, en contraposición a una perspectiva más negativa.

Dicho esto, los inversores deben comprender los riesgos que están asumiendo al pasar de la esfera del grado de inversión. Si bien las tasas más bajas y una economía que mejora modestamente son factores propicios para la deuda de alto rendimiento, existe un gran riesgo inherente en este sector, especialmente ahora. La situación económica está lejos de ser segura, y las próximas elecciones presidenciales están agregando combustible a un mercado volátil. Es importante destacar que, incluso durante los buenos tiempos, el crédito de alto rendimiento tiene su parte de incumplimientos. Cuando consideramos el desempeño a largo plazo de la deuda corporativa en los espacios de alto rendimiento, vemos que incluso la deuda calificada BB y B tienen tasas de incumplimiento de dos dígitos. Para los bonos en la categoría con calificación CCC, la tasa de incumplimiento es mucho peor, como se muestra en el siguiente gráfico:

(Fuente: S&P Global)

Mi conclusión aquí es que una inversión en PTY tiene muchos riesgos inherentes, pero también ofrece recompensas. Los inversores pueden obtener un rendimiento más alto, pero los riesgos de incumplimiento crediticio subyacente para obtener este rendimiento no son mínimos. En última instancia, la compra de este fondo depende de la tolerancia de cada uno al riesgo, así como de su perspectiva individual sobre cómo se desempeñará el sector de alto rendimiento hasta 2021. Para mí, estoy jugando a lo seguro al enfocarme en deuda de mayor calidad.

Si este fondo se vuelve más barato, seré un comprador

Mi punto final se relaciona con el desempeño a largo plazo de PTY. Si bien noté que soy reacio a comprar ahora, hay una razón por la que mantendré este fondo en mi radar en los próximos meses. La razón es que el fondo ha sido un ganador constante durante la última década, a pesar de la pérdida acumulada en lo que va de 2020. De hecho, en términos de precio de mercado, PTY a menudo ofrece rendimientos anuales de dos dígitos, y solo tuvo un año en territorio negativo desde 2010 (sin incluir 2020 ya que aún no se conoce el rendimiento del año final), como se muestra a continuación:

(Fuente: PIMCO)

Además, del movimiento del NAV se desprende claramente que la dirección sabe lo que está haciendo. Las ganancias también han sido consistentes en este sentido, con solo una ligera pérdida en los diez años anteriores a 2020. Por lo tanto, aprecio la historia a largo plazo de este fondo, pero la advertencia es que quiero exponerme a él en el nivel correcto. punto de partida. Cuando vea que la prima desciende a un nivel más razonable, seré un comprador.

Línea de fondo

PTY experimentó un fuerte aumento después de tocar un mínimo en marzo, pero septiembre ha visto un poco de debilidad. Con las emisiones de alto rendimiento aumentando y los incumplimientos aumentando este año, es prudente adoptar un enfoque de esperar y ver qué sucede con los fondos apalancados como PTY. El precio de la prima debería hacer que cualquier inversor se detenga, especialmente considerando cómo los CEF de PIMCO alternativos tienen precios de compra más modestos. Finalmente, el informe UNII de PIMCO ha mostrado tendencias preocupantes últimamente, impactando a PTY y muchos otros fondos populares. Por lo tanto, sigo siendo reacio a colocar una calificación de Compra en PTY y sugiero a los inversores que actúen de forma selectiva en cualquier posición nueva en este momento.

Divulgar: No tenemos posiciones en ninguna de las acciones mencionadas y no tenemos planes de iniciar ninguna posición en las próximas 72 horas. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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