Si bien tiene un déficit presupuestario persistente con un promedio del 4% del producto interno bruto (PIB) anual desde 2009, el gobierno de Sudáfrica ha aumentado la deuda como porcentaje del PIB del 26% al 64%. Afortunadamente, la tasa de crecimiento anual del PIB ha sido positiva durante este período (excepto en 2009), pero se espera que el crecimiento se contraiga aproximadamente un 8% en 2020.

Además del aumento de la deuda, es probable que el gobierno sudafricano experimente una presión significativa sobre sus ingresos fiscales.

SA ya estaba en recesión a principios de año. Sin embargo, el impacto de la pandemia mundial ha amplificado sustancialmente estos desafíos.

Caso de inversión de SA

En este contexto, el argumento de la inversión para los activos sudafricanos parece débil, especialmente para los bonos del Estado.

En consecuencia, el mercado ha experimentado un aumento en la oferta. El país ahora ha sido degradado por Moody's al estado basura y los inversores extranjeros han votado con sus pies, reduciendo sus tenencias de bonos sudafricanos del 42% en 2018 a alrededor del 30% en la actualidad.

Sin embargo, es posible que no todo se pierda necesariamente. Los mercados suelen descontar la información con mucho tiempo de antelación, y es justo preguntarse si las valoraciones del mercado de bonos locales reflejan este descuento.

Esbozamos un caso de inversión para los bonos sudafricanos, a pesar de este desafiante contexto fiscal.

Nuestro caso se basa en gran medida en los siguientes factores:

1. Liquidez mundial y política monetaria acomodaticia
2. Consolidación fiscal
3. Posicionamiento y valoraciones

Liquidez global y política monetaria

El efectivo necesita encontrar un hogar

En sus intentos de sacar a las economías de las recesiones inducidas por la pandemia con paquetes de estímulo muy necesarios, muchos otros países, tanto desarrollados como emergentes, se encuentran en una situación fiscal similar a Sudáfrica. Se espera que los déficits fiscales de los países del G20 promedien más del 15% este año, mientras que la relación deuda pública / PIB del mismo grupo de países se establece en un promedio de alrededor del 110%.

J.P. Morgan Asset Management estimó que se han anunciado alrededor de 17 billones de dólares en paquetes de estímulo para hacer frente a las consecuencias de la pandemia. Los balances de los bancos centrales del G4 se han expandido del 35% al ​​47% en un espacio de pocos meses, y se han comprometido a mantener esta liquidez en el sistema por más tiempo para permitir la reparación económica. Este dinero necesitará encontrar una casa que genere un rendimiento atractivo.

Una lección de la GFC es que, al igual que el agua que fluye, la liquidez encuentra un camino hacia activos riesgosos una vez que mejora el entorno.

Tasas de interés: mantenerse bajas por más tiempo

Los bancos centrales a nivel mundial combinaron sus programas de compra de activos con recortes de tipos de interés. La mayoría de los tipos de interés a corto plazo del mercado desarrollado tienen rendimientos nulos o negativos. La Reserva Federal de EE. UU. (Fed) indicó recientemente que se siente cómodo manteniendo las tasas en los niveles bajos actuales hasta al menos 2022. El aumento de la liquidez y el entorno monetario acomodaticio han mejorado el sentimiento de riesgo y son un buen augurio para los activos de mercados emergentes como los bonos sudafricanos.

Los bancos centrales de los mercados emergentes siguieron su ejemplo recortando las tasas. A diferencia de sus contrapartes del mercado desarrollado, tienen espacio para reducir aún más las tarifas. El Banco de la Reserva de Sudáfrica (Sarb) ha reducido las tasas de interés en un total de 300 puntos básicos este año y ha proporcionado liquidez mediante la compra de bonos.

Las cifras de inflación subyacente y general continúan con una tendencia a la baja en Sudáfrica, lo que sugiere nuevos recortes de tasas. Esperamos que la tasa de recompra se reduzca al 3% durante los próximos meses y que se mantenga en estos niveles hasta el 2021. Esto es muy favorable para los bonos de Sudáfrica, especialmente en el extremo más corto de la curva de rendimiento, y puede ser un mecanismo para controlar presiones.

Trayectoria de la inflación y la tasa de repos

Consolidación fiscal
Los gobiernos tienen opciones

Los gobiernos tienen varias herramientas de política para abordar los desequilibrios fiscales y crear balances más saludables. Pueden optar por ejecutar tasas de inflación más altas, lo que con el tiempo ayudará a reducir el valor real de su deuda. En general, esto no es aconsejable para economías como Sudáfrica, dado el impacto negativo de la inflación en el sustento del mercado de menores ingresos.

Otra opción es la monetización de la deuda, en la que el banco central imprime dinero para financiar el déficit. Esto también puede provocar inflación y depreciación de la moneda.

Los gobiernos también pueden considerar políticas de represión financiera destinadas a mantener las tasas de interés artificialmente más bajas y reducir la presión sobre la deuda interna. El gobierno de SA puede prescribir a los fondos de pensiones y las instituciones financieras una tenencia mínima de bonos del gobierno.

Por último, los gobiernos también pueden optar por introducir medidas de austeridad para reducir el gasto. Si bien estas medidas ayudan a volver a encarrilar las finanzas públicas, suelen ser impopulares entre el electorado.

Gobierno de Sudáfrica: optando por la austeridad

El gobierno sudafricano ha elegido la ruta de la austeridad. Su objetivo es recortar el gasto en 30.000 millones de rand durante los próximos dos años para alcanzar un superávit primario con una deuda que se estabilizará en torno al 87% del PIB para 2024. Esto se suma a los recortes de gasto de 160.000 millones de rand en febrero de 2020. Presupuesto.

Estos son objetivos muy ambiciosos y tienen enormes riesgos de implementación, dado un historial deficiente de ajuste del gasto.

Sin embargo, la reciente negativa del Tesoro Nacional a ceder a las demandas de los sindicatos en torno a los aumentos salariales y la decisión de rechazar más fondos a entidades estatales como SAA son alentadoras. Si bien es poco probable que se alcancen los objetivos completos, algunos recortes significativos serán positivos para los bonos sudafricanos y respaldarán un aplanamiento de las curvas de rendimiento de los bonos pronunciados.

Posicionamientos y valoraciones

Se estima que las salidas de la cartera de mercados emergentes durante el pico de la crisis del mercado Covid-19 en 2020 superan los $ 100 mil millones, en comparación con alrededor de $ 30 mil millones durante la GFC.

Casi al mismo tiempo, Moody's finalmente rebajó la calificación de SA a grado de subinversión, lo que llevó a una mayor venta de sus bonos gubernamentales. Dado que los inversores extranjeros ahora poseen menos del 30% de la deuda de SA, el posicionamiento es ligero. Hay margen para esperar un aumento de las entradas, especialmente si mejoran el panorama fiscal y el entorno de riesgo global.

¿Una inversión convincente?

A los inversores en nuestros instrumentos de deuda pública a más largo plazo se les ofrece actualmente un rendimiento real superior al 7%, uno de los más altos del mundo, lo que contrasta con los rendimientos reales negativos de los bonos en los mercados desarrollados.

Además, la curva de rendimiento de SA ya está valorando en el peor de los casos en términos de posición fiscal. La liquidez inyectada en todo el mundo buscará un hogar una vez que mejore el entorno de riesgo y se reanude la búsqueda de rendimiento. La mayoría de las economías de mercados emergentes volverán a ser beneficiarias de estos carry trades, como fue el caso posterior a la GFC. SA estará en esa lista, dadas las atractivas valoraciones que ofrece. Pero con una condición: SA evita un incumplimiento.

Dado el entorno de bajo crecimiento a nivel local, la rotación de los activos de crecimiento por parte de los administradores locales que también tienen posiciones de bonos ligeras también respaldará el mercado de bonos. Es probable que un programa general del FMI y un programa de activos prescritos precedan a un incumplimiento y sean de apoyo para los bonos sudafricanos.

Sylvester Kobo es gestor de carteras de renta fija en STANLIB Asset Management

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