A los analistas les encanta Citi

Los 24 analistas que siguen a Citigroup Inc. (C) son optimistas, como muestra la Tabla 1. No hay recomendaciones de venta. El precio objetivo para un año es de 67 dólares en comparación con el precio del 17 de septiembre de 44,86 dólares.

Tabla 1 Cobertura de analistas para Citi al 17/9/2020 (Fuente: YCharts)

El gráfico 1 muestra a los analistas bancarios como Citi más que a sus pares megabancarios.

Gráfico 1

La baja valoración de Citi: ¿oportunidad o trampa de valor?

Los analistas suelen citar la baja valoración de Citi como una de las principales razones del alza del banco. El gráfico 2 muestra el precio al valor contable tangible de seis grandes bancos al 20 de septiembre.

Cuando un banco, o cualquier inversión para el caso, tiene un gran descuento sobre el valor aparente, los inversores deben preguntarse: ¿Es el descuento una oportunidad o una trampa de valor potencial?

Gráfico 2

Riesgo de que Citi sea una trampa de valor: muy alto

Citi es un rompecorazones: tiene una larga y sórdida historia de hacer frente a grandes expectativas.

La última vez que escribí sobre Citi fue en diciembre de 2016. El artículo planteaba esta pregunta: “¿Se merece Citi vender por debajo del valor contable tangible?”

Mi respuesta fue “sí”.

Proporcioné como evidencia el cuadro a continuación. Muestra que los inversores descuentan las valoraciones bancarias en función de la volatilidad histórica del precio de las acciones. Cuanto mayor sea la volatilidad histórica, mayor será el descuento. Citi fue y es el gran banco con más descuentos porque el precio de sus acciones es el menos predecible históricamente.

Si el gráfico se remonta a 40 años, no solo a 20, la volatilidad de Citi sería aún más pronunciada.

Desafortunadamente, Citi merece su baja valoración y, en mi opinión, no logrará la paridad con sus pares en el corto plazo debido a sus últimas tribulaciones.

Gráfico 3

“Citi se enfrenta a una reprimenda por su manejo del riesgo”

Así lo informó el titular de la página 1 del Wall Street Journal el 14 de septiembre, solo cinco días después de que Citigroup Inc (C) anunciara el retiro inesperado de su respetado director ejecutivo, Michael Corbat.

La nueva directora general es Jane Fraser, directora de Banca de Consumo 2009 del banco. En el comunicado de prensa del banco del 10 de septiembre, Fraser dijo:

Invertiremos en nuestra infraestructura, gestión de riesgos y control para asegurarnos de operar de manera segura y sólida y de servir a nuestros clientes y clientes con excelencia “.

Brechas de infraestructura, gestión de riesgos y control

Los lectores que han seguido mis escritos sobre Seeking Alpha desde agosto de 2016 probablemente sepan que pasé 31 años trabajando para un megabanco en una variedad de funciones de alto nivel, incluido el último par de años supervisando el riesgo operativo del banco. El riesgo operacional cubre personas, tecnología, sistemas y factores externos.

Desde mi jubilación en 2011 he permanecido cerca de la industria, habiendo escrito dos libros sobre banca y numerosos artículos sobre gestión de riesgos, además de haber enseñado y hablado en todo el país sobre inversión bancaria y gestión de riesgos.

Mi escritura bancaria se basa directamente en mi experiencia como “interno” que reconoce:

  • La complejidad de los megabancos.
  • El poder de los reguladores bancarios.
  • La escasez de talento capaz de gestionar megabancos de alta complejidad.
  • La escasez de talento capaz de gestionar los vastos y complejos sistemas y tecnología de los megabancos.
  • La urgencia de que las juntas aborden los problemas de seguridad y solidez.

Basándome en mi experiencia, extraigo cuatro conclusiones del comunicado de prensa de Citi del 10 de septiembre y del siguiente artículo del Wall Street Journal.

1. El Wall Street Journal no confirmado probablemente sea exacto: Citi se encuentra bajo un intenso escrutinio regulatorio que probablemente incluye una “Orden de consentimiento” que exige la atención inmediata de la junta.

2. La mejor evidencia se encuentra en el comunicado de prensa del 10 de septiembre que incluye los comentarios del nuevo CEO sobre infraestructura, gestión de riesgos, control y lo más preocupante, seguridad y solidez; Tenga la seguridad de que las palabras de la nueva directora ejecutiva fueron elegidas con cuidado y destinadas a su audiencia principal, la OCC y la Reserva Federal.

3. En consecuencia, el nuevo director ejecutivo y la junta no tendrán más remedio que gastar lo que sea necesario para abordar las deficiencias; el banco también tendrá que suspender iniciativas de crecimiento que requieran gastos de capital.

4. A los dos reguladores principales de Citi, la OCC y la Reserva Federal, no les gusta ver artículos de la primera página en la prensa nacional que cuestionan la seguridad y solidez de un megabanco y, por ende, el sistema bancario; La filtración del Wall Street Journal probablemente tendrá consecuencias, ya que revela aún más los problemas de control de Citi.

Los analistas son demasiado optimistas por dos grandes razones

Mi opinión es que los analistas que siguen a Citi son demasiado optimistas por dos grandes razones.

Primero, el legado de imprevisibilidad de Citi es un talón de Aquiles que recientemente fue expuesto aún más por el error de $ 900 millones informado el 25 de agosto por múltiples fuentes de medios.

Los errores de esta magnitud recuerdan a los reguladores e inversores que Citi tiene un historial de grandes errores.

Los inversionistas de Smart Citi actuaron con decisión el 10 de septiembre cuando el banco anunció cambios en la administración. Actuaron de nuevo con decisión cuando salió el informe del Wall Street Journal.

El precio de las acciones de Citi en relación con sus pares se ha desplomado desde el 9 de septiembre, como se ve en el siguiente gráfico.

Gráfico 4

Mi segunda razón para creer que los analistas son demasiado optimistas con Citi se relaciona con mi experiencia como ejecutivo de riesgo bancario e inversionista bancario.

Wells Fargo & Co. (WFC) y U.S. Bancorp (USB) han soportado reprimendas regulatorias en el pasado reciente. Los inversores son prudentes al estudiar qué sucedió con sus estados de resultados y los precios de las acciones después.

Lecciones aprendidas de Wells Fargo y U.S. Bancorp

El 29 de noviembre de 2017, el precio de las acciones de Wells alcanzó los 56,68 dólares (hoy 25,08 dólares). Al día siguiente, Seeking Alpha publicó mi artículo titulado “Wells Fargo: He aquí por qué es hora de ser defensivo”.

Aquí están las dos primeras viñetas del artículo:

  • “Los inversionistas defensivos de Wells Fargo deberían aprovechar el reciente aumento en el precio de las acciones y vender una parte de las tenencias actuales”.
  • “Dos revelaciones reportadas recientemente por el Wall Street Journal sugieren que los riesgos en Wells Fargo ahora eclipsan el potencial de retorno durante el próximo año”.

El artículo describía mi principal preocupación de que los inversores no entendieran la gravedad de las fallas operativas que se sacaron a la luz en el artículo del Wall Street Journal del 28 de noviembre de 2017.

El 27 de marzo de 2018, escribí otro artículo sobre Wells (las acciones se vendían a 51,10 dólares en ese momento), nuevamente expresando cautela. Esta vez recomendé a los inversores que evitaran Wells hasta que la Junta y la administración se intensificaran y compraran acciones.

Mi opinión se basó en mi experiencia de que solo los ejecutivos de línea y de riesgo más altos del banco (probablemente menos de 15 ejecutivos) y el directorio tenían una visión completa del estado del banco en la resolución de brechas regulatorias. El hecho de que nadie comprara acciones era revelador.

Ofrezco esta historia de Wells y los informes del Wall Street Journal por dos razones.

Primero, el Journal tiene un historial de acertar en grandes novedades; los inversores de WFC que jugaron a la defensiva en el momento en que se publicó el artículo habrían evitado la caída del 50% + en el precio de las acciones.

El gráfico 5 muestra el cambio en el precio de las acciones de Wells durante tres períodos de tiempo desde que se publicó el artículo. Tenga en cuenta que el precio de las acciones de Wells es el de peor desempeño entre los grandes bancos en dos de los tres tiempos medidos y el penúltimo para el otro.

Gráfico 5

Pasando a U.S. Bancorp.

La única vez que escribí sobre USB fue en agosto de 2017, cuando documenté con considerable detalle mi opinión de que la valoración del banco parecía cara.

En el centro de mi preocupación con la valoración de USB estaban los crecientes gastos operativos del banco asociados con la reparación de una falla de cumplimiento grave.

En el artículo recomendé que los inversores bancarios eviten el USB dada la alta valoración del banco, los problemas regulatorios y la tendencia de gastos asociados.

El gráfico 6 muestra que durante el próximo año, el precio de las acciones de USB estuvo por detrás de los cinco grandes bancos pares. Desde que se publicó el artículo, solo el precio de las acciones de Wells ha tenido un peor desempeño.

Gráfico 6

Cuantificar el costo de solucionar problemas

Citi enfrenta hoy dos grandes desafíos.

Primero, Citi está en la mira de sus reguladores.

En segundo lugar, debido a lo primero, los inversionistas deben esperar que los gastos de Citi aumenten materialmente, tal como lo vieron los inversionistas en Wells y USB como consecuencia de preocupaciones regulatorias importantes.

Es imposible cuantificar con precisión lo que le costará a Citi remediar los problemas de infraestructura, gestión de riesgos y control. Sin embargo, la experiencia en Wells y USB es instructiva.

Antes de examinar las tendencias de gastos en Wells y USB, puede resultar útil recordar a los lectores que los grandes bancos forman parte de las sociedades de cartera. En todos los casos, los activos del banco constituyen la mayor parte de los activos de la sociedad matriz.

Además, los grandes bancos son supervisados ​​principalmente por la OCC, mientras que las sociedades de cartera son examinadas por la Junta de Supervisores de la Reserva Federal. La FDIC juega un papel menor en la supervisión de los grandes bancos.

Sin embargo, como supervisor del Fondo de Seguros Bancarios, la FDIC establece requisitos de información para los bancos (no las sociedades de cartera). Son los informes trimestrales de la FDIC (llamados “Informes de llamadas”) en los que los inversores bancarios confían para conocer el funcionamiento de cada banco.

El gráfico a continuación muestra el índice de gastos generales por trimestre para los tres bancos desde 2015 hasta 2020. Es importante tener en cuenta que los datos son para cada banco, no para las sociedades de cartera.

El índice de gastos generales se calcula en este gráfico como los cuatro trimestres consecutivos de gastos no relacionados con intereses divididos por los activos promedio.

Gráfico 7

Se pueden extraer varias observaciones del gráfico.

Primero, observe las tendencias. Citi ha estado en declive constante, mientras que Wells muestra una inclinación decididamente al alza. USB mostró un gran salto en el 4T 2017 – 4T 2018 y desde entonces ha tenido una tendencia a la baja.

En segundo lugar, el índice de gastos generales de Wells ha aumentado aproximadamente 35 puntos básicos, mientras que el USB aumentó unos 20 puntos básicos antes de invertir la dirección.

En tercer lugar, el índice de gastos generales mucho más bajo de Citi claramente ha llamado la atención de la OCC; este hecho se evidencia en el compromiso del nuevo CEO de abordar los problemas de infraestructura, gestión de riesgos y control.

Las matemáticas:

No es descabellado utilizar la experiencia de Wells y USB para estimar el aumento esperado de los gastos operativos asociados con la respuesta de Citi a las brechas operativas, así como al mayor escrutinio regulatorio.

Los problemas operativos de Citi costarán dinero para solucionarlos. El aumento de los gastos operativos en Wells y USB proporciona una estimación de orden de magnitud de cuánto podría costarle a Citi remediar sus brechas operativas.

Las matemáticas sugieren un aumento de 20 a 35 puntos básicos en la tasa de ejecución de gastos generales del banco.

Aquí viene la parte complicada de estimar el costo.

La subsidiaria bancaria de Citi tiene una tasa anual de ejecución de gastos distintos de intereses de $ 30 mil millones. Este número representa alrededor del 71% del total de gastos no financieros de la compañía controladora.

Mi mejor suposición basada en la experiencia de Wells y USB es que la subsidiaria bancaria de Citi verá un aumento de los gastos no relacionados con intereses durante los próximos 18-24 meses en 20 a 35 puntos básicos, lo que equivale a $ 3 mil millones a $ 6 mil millones, lo que equivale a un aumento. de alrededor del 10% al 20% en gastos operativos.

La estimación de $ 3 a $ 6 mil millones es una buena suposición para la subsidiaria bancaria estadounidense de Citi, pero puede resultar demasiado baja en general para Citigroup Inc., la compañía controladora.

He aquí por qué: una comparación entre Citi y Wells y USB se hace difícil porque los activos de los bancos subsidiarios de Citi representan solo el 83% de la compañía controladora de Citi en comparación con el 93% en WFC y el 98% en USB.

Los inversores deben saber que los reguladores globales de Citi (fuera de EE. UU.) Coordinan la supervisión con la OCC y la Fed. Es una expectativa razonable que los reguladores globales de Citi estén intensificando el escrutinio de las actividades de Citi que tienen lugar en todo el mundo. Dicho escrutinio requerirá informes más frecuentes, más reuniones, un aumento en el personal de gestión de riesgos, una aceleración del gasto en consultores (incluidos muchos ex reguladores bancarios) y un mayor presupuesto para infraestructura.

Pensamientos finales

Las ganancias antes de impuestos disminuirán $ 1.40-2.75 por acción

Los inversionistas de Citi pueden asumir razonablemente que los gastos distintos de intereses crecerán materialmente durante los trimestres futuros y al menos hasta el 2022. Mi estimación es que los gastos generales adicionales le costarán a Citi entre $ 1.40 y $ 2.75 por acción antes de impuestos anualmente.

El año pasado, el banco ganó $ 23,9 mil millones antes de impuestos, que es un ingreso antes de impuestos de $ 11,48 por acción según el recuento de acciones del banco del 30 de junio de 2020 de 2,082 millones de acciones.

Si mi estimación conservadora del aumento en los gastos no relacionados con intereses resulta aproximadamente precisa (entre $ 3 a 6 mil millones, que es de $ 1,40 a $ 2,75 por acción antes de impuestos), y si la tasa de ejecución de ganancias del banco en 2019 puede mantenerse (lo cual es poco probable en 2020-21), es probable que las ganancias anuales antes de impuestos disminuyan a un rango entre un máximo de aproximadamente $ 10,10 y un mínimo de $ 8,75. Estos números sugieren una disminución en las ganancias anuales antes de impuestos del 12% al 24%.

El comodín de los gastos futuros de Citi es el costo para el banco de un mayor escrutinio regulatorio por parte de los supervisores bancarios globales.

Los bancos operan en el extranjero bajo la supervisión no solo de los reguladores estadounidenses, sino también de supervisores nacionales. Los reguladores en Australia, Reino Unido, Singapur, etc. seguramente habrán aumentado sus preocupaciones con Citi a raíz de las recientes revelaciones. Dada la vasta presencia global de Citi, el impacto en los costos de un mayor escrutinio regulatorio global podría ser aditivo a las cifras mostradas.

Espere que el crecimiento de los ingresos sufra

Hasta que se solucionen los problemas de infraestructura, gestión de riesgos y control, el crecimiento de los ingresos se reducirá. Espere que los grandes bancos similares muestren un mejor crecimiento de los ingresos que Citi.

Recompra de acciones / dividendo

Actualmente, la Fed bloquea a todos los grandes bancos para que no recompren acciones o aumenten los dividendos. Informes recientes indican que la Fed probablemente extenderá la prohibición actual al menos durante el resto del año.

¿Podrá Citi realizar recompras y aumentar los dividendos cuando la Fed levante la prohibición?

Las pruebas de estrés de la Fed son muy instructivas a este respecto. Suponiendo que las pérdidas crediticias sigan siendo consistentes con 2015-19, y asumiendo que el crecimiento de los gastos distintos de los intereses esté dentro del rango de mis expectativas, el banco debería poder preservar y aumentar los dividendos y reanudar las recompras. Sin embargo, si las preocupaciones regulatorias son tan agudas que es necesario tomar una acción de supervisión más agresiva (ver Wells), todas las apuestas están en los dividendos y las recompras.

La dirección y el consejo

Para su mérito y el de sus colegas, el CEO que se jubila de Citi logró casi una década mejorando el desempeño.

Durante el mandato de Corbat, los gastos no relacionados con intereses cayeron de $ 51 mil millones (2011) a $ 42 mil millones (2019); durante ese tiempo los activos totales no cambiaron. La disminución del 18% en los gastos no relacionados con intereses fue uno de los principales impulsores de la mejora de las ganancias del banco, que impulsó un creciente dividendo y recompras de acciones.

Dado que los inversores ahora saben que la nueva directora ejecutiva gastará en infraestructura, gestión de riesgos y un entorno de control mejorado, se puede inferir que su predecesora no gastó en estas tres áreas.

En cuanto al consejo, cabe señalar que John Dugan sustituyó al presidente del consejo, Michael O'Neill, en noviembre de 2018.

Como señalé en mi artículo de 2016 sobre Citi, tengo un enorme respeto por el Sr. O'Neill. Consulte el artículo para obtener más detalles. La jubilación de un banquero de su estatura fue un duro golpe para Citi.

Su sucesor como presidente de la junta, un abogado de formación que se ha desempeñado en el Tesoro de los Estados Unidos y ha sido director de la OCC, ha estado en el cargo durante casi dos años.

Los inversores en Citi pueden preguntar razonablemente:

  • ¿Los ex reguladores bancarios son presidentes de juntas eficaces? (Vea la experiencia de Wells Fargo).
  • ¿Los abogados sin experiencia directa en gestión bancaria aportan la amplitud de conocimientos operativos necesarios para presidir instituciones financieras de gran complejidad? (Para el caso, aparte del raro caso de un individuo como Michael O'Neill, ¿puede algún director independiente servir efectivamente como presidente de la junta? ¿Debería el modelo de organización preferido para los megabancos ser que los roles de director ejecutivo y presidente se combinen como es el caso? caso en Bank of America Corporation (BAC) y JPMorgan Chase & Co. (JPM)?)
  • ¿Aportará el nuevo director ejecutivo, que fue el director de Banca de Consumo de Citi durante 10 años, la amplitud de conocimientos y experiencia necesarios para dirigir los negocios arcanos de no consumo de Citi? (Véase el ex director ejecutivo de Barclays PLC (BCS), Antony Jenkins, un ejecutivo de banca de consumo, que renunció como director general de Barclays después de supuestamente luchar con el desarrollo de estrategias y seguidores con empresas que no son consumidores).

Demasiado arriesgado para este inversor defensivo

Citi es un rompecorazones. Demasiado riesgo y demasiadas preguntas para este inversor bancario defensivo.

La baja valoración actual del banco (precio de .62 a valor contable tangible) puede muy bien ser una trampa de valor. Otros grandes bancos, todos los cuales están vendiendo con descuento sobre las valoraciones históricas, representan apuestas más seguras para los próximos dos años.

Divulgar: Soy / somos largo JPM, PNC. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Divulgación adicional: Como banquero jubilado de BAC, sigo teniendo ciertos intereses financieros en BAC,

DEJA UNA RESPUESTA

Por favor ingrese su comentario!
Por favor ingrese su nombre aquí