Introducción

Los REIT comerciales se han visto muy afectados durante la pandemia de COVID-19, pero algunos están funcionando mejor que otros. Desde el punto de vista comercial, es decir, dado que la mayoría de los REIT comerciales todavía tienen los precios de sus acciones cerca de mínimos históricos, incluidos Propiedades Eurocomerciales (OTC: EUCMF), el REIT holandés con activos en Italia, Suecia, Francia y Bélgica. No siempre he sido positivo sobre Eurocommercial, ya que no estoy de acuerdo con el valor razonable estimado de las propiedades (que creo que es un poco optimista) y la falta de REIT para proponer un dividendo de acciones atractivo. A pesar de estos dos elementos, Eurocommercial se volvió demasiado barato en los años 20 y solo se ha vuelto más barato desde que el REIT ha podido hacer frente a las consecuencias de la pandemia de COVID-19.

Fuente: Yahoo Finance

La cotización de Eurocommercial en EE. UU. Es bastante ilíquida y recomendaría a todos los inversores que coticen con las acciones de REIT a través de las instalaciones de Euronext Amsterdam, donde cotiza con ECMPA como símbolo de cotización. El volumen medio diario en Amsterdam es de aproximadamente 160.000 acciones por día, lo que actualmente representa un valor monetario de aproximadamente 1,6 millones de euros. La capitalización de mercado actual es de alrededor de 500 millones de euros, una fuerte disminución desde los casi 1.500 millones de euros de hace casi un año.

El sitio web de Eurocommercial contiene principalmente enlaces de “descarga directa”, pero puede encontrar toda la información relevante aquí.

Algunos aplazamientos de alquiler, pero en general, un año muy sólido para Eurocommercial

Todos los ojos estaban puestos en el segundo trimestre del año calendario actual, ya que los primeros nueve meses del año de Eurocommercial (1 de julio de 2019-31 de marzo de 2020) fueron totalmente buenos, ya que la mayoría de los ingresos por alquiler se generaron en la era anterior a COVID-19. Muchos REIT comerciales han estado sufriendo últimamente, pero me sorprende positivamente la capacidad de Eurocommercial para asegurar su alquiler, ya que la recaudación del alquiler fue del 78% para el segundo trimestre. Francia sigue siendo el país más débil con una recaudación de alquileres del segundo trimestre de solo el 68%.

Fuente: Comunicado de prensa H1

Curiosamente, Eurocommercial ha acordado alquilar vacaciones con la única condición de que las rentas se reanuden después de las vacaciones de alquiler (que estaban limitadas en el tiempo durante, por ejemplo, cierres obligatorios) con horarios de pago acordados. Esta parece haber sido una estrategia excelente, ya que el número de cobros de alquiler de julio aumentó al 93%, por lo que los inquilinos están cumpliendo con su parte del trato. El número de visitantes está aumentando nuevamente con el 83% de las pisadas de 2019 que regresaron a los centros comerciales Eurocommercial a fines de junio. Todavía no hemos vuelto a los niveles anteriores a COVID-19 (y eso probablemente llevará un tiempo), pero la situación está mejorando rápidamente.

Eurocommercial registró casi 100 millones de euros en ingresos por alquiler en el primer semestre del año calendario actual, una disminución del 3% en comparación con el segundo semestre del año fiscal 2019, y eso está en línea con las expectativas, ya que la mayor parte del alquiler se aplazó y no se perdonó. Los 19,7 millones de euros en alquileres diferidos se registraron como ingresos por alquileres, pero se agregaron al balance general como una cuenta por cobrar. Eurocommercial ha sido bastante flexible con sus inquilinos, ya que planea amortizar estos alquileres durante los próximos años para que la carga sea soportable para los inquilinos.

Fuente: informe H1

Esto significa que Eurocommercial todavía está en riesgo en caso de que los inquilinos se declaren en quiebra antes de que puedan reembolsar el monto total, pero el calendario de amortización parece muy manejable. La amortización de 5,9 millones de euros en el año fiscal 2021, por ejemplo, representa menos del 3% de los ingresos anuales por alquiler.

Al registrar los ingresos por alquileres diferidos en la línea superior, Eurocommercial mantuvo el “daño” muy limitado. De hecho, sus ingresos directos fueron excelentes, ya que cerró los primeros 12 meses de su año financiero ampliado (este será un año financiero único de 18 meses para alinear el año financiero con el año calendario) con un ingreso directo de 118,9 M EUR o 2,41 EUR por acción, en línea con los 120,2 M EUR o 2,42 EUR por acción en los 12 meses que terminaron en junio de 2019.

Fuente: informe H1

Esto es un buen augurio. Pero solo si la situación se normaliza pronto. También tenía curiosidad por saber qué pasaría con el resultado directo si asumiera que la recaudación efectiva del alquiler se mantendría en el 85%. Eso es más alto que el 78% en el segundo trimestre, pero más bajo que el 93% recolectado en julio, por lo que lo consideraría mi peor escenario.

Teniendo esto en cuenta, anualmente, los ingresos por alquiler se reducirían en unos 30 millones de euros al año. Y supongamos que no habrá ningún impacto en los gastos operativos, entonces el resultado directo caerá a 90 millones de euros por año, o alrededor de 1,80 euros por acción. Una vez más, eso se basa en una disminución del 15% en la recaudación de alquileres en todos los ámbitos e ignora por completo los acuerdos de alquiler recientes firmados por la ECMPA, que incluyen aumentos de alquiler de un solo dígito.

O yendo hacia atrás, me preguntaba cuál debería ser el resultado directo mínimo si quisiera ver un dividendo de 1,40 EUR (para un rendimiento del 14%) basado en una proporción de pago del 90%. Entonces necesitaría ver 1,56 EUR por año de ingresos directos, lo que representa 77,2 millones de EUR. Dados los gastos operativos directos de 33 millones de euros, los 4 millones de euros en gastos de cargos por servicio, 2 millones de euros en gastos de inversión y 42 millones de euros en pagos de intereses, el total de ingresos por alquiler requeridos sería de 160 millones de euros, o aproximadamente el 77,3% del alquiler normalizado a cobrar. . Por lo tanto, para recibir un dividendo anual de 1,40 EUR, las tasas de recaudación de alquileres de Eurocommercial pueden ser incluso un poco más bajas que su tasa promedio de recaudación del segundo trimestre.

¿Qué significa esto para el dividendo?

Por supuesto, la mayoría de los inversores de REIT están dispuestos a recibir dividendos. En un artículo reciente, el autor Nikolaos Sismanis explicó que el rendimiento por dividendo de más del 20% permanece cubierto. Y obviamente tiene razón. Dado el resultado directo de 2,41 EUR por acción, el dividendo de 2,18 EUR por acción permanece cubierto, ya que representa una tasa de pago de aproximadamente el 90,5% del resultado directo.

Sin embargo, no se debe a que un dividendo esté técnicamente cubierto en su totalidad, sino que deba pagarse. En todo caso, la pandemia de COVID-19 causó un gran susto entre los REIT comerciales y esta es la única oportunidad para que Eurocommercial se salga con la suya pagando un pequeño dividendo mientras retiene la mayor parte del efectivo que generó este año. Creo que el mercado ya ha valorado un recorte de dividendos y sería muy indulgente si Eurocommercial, por ejemplo, pagara un dividendo de 1 EUR para el año financiero en curso, mientras conservaba los 2,5 EUR en el resultado directo que no paga. Eso permitiría a la ECMPA retener aproximadamente 125 millones de euros en efectivo en el balance, lo que tendría un impacto inmediato y sustancial en la relación LTV oficial, que se reduciría aproximadamente un 4%. Si Eurocommercial anuncia un dividendo de 1 EUR con la promesa de restablecer el dividendo de 2021 a 1,75 EUR por acción o más, a nadie le importaría y el precio de las acciones de Eurocommercial probablemente aumentaría con la noticia, ya que se ha descontado un recorte de dividendos.

También significa que la ECMPA tendrá que dejar pasar su racha de casi 25 años de dividendos en continuo aumento.

Fuente: sitio web de la empresa

Una opción menos preferida sería Eurocommercial anunciando un dividendo de 2,19 EUR sólo por tener otro año de crecimiento de dividendos. Esto aún dejaría más de 60 millones de euros en el balance, ya que anunciar un dividendo de 2,19 euros sería una solución trampa considerando que el año fiscal 2020 consistirá en 18 meses en lugar de 12. Pero es una forma en que Eurocommercial lidiar con sus dividendos cada vez mayores. Y si la compañía quiere retener más efectivo mientras mantiene el anuncio de dividendos en 2,19 EUR por acción, podría hacer que el dividendo en acciones sea atractivo, para variar.

Mi propio cálculo de NAV

Estos son tiempos especiales y quizás esto enfatiza el punto que he estado señalando en artículos anteriores: no debemos confiar demasiado en las valoraciones de terceros de los activos inmobiliarios, ya que esas valoraciones siempre parecen estar basadas en una interpretación optimista. Incluso después de reducir el valor razonable de los activos en aproximadamente un 3% en el primer semestre de 2020, el rendimiento inicial neto sigue siendo bastante bajo.

Fuente: presentación de la empresa

En mi escenario, seré conservador. Utilizaré los ingresos de alquiler normales anualizados de alrededor de 208 millones de euros, pero solo tomaré en cuenta el 90% de esto, ya que me gustaría ejecutar un escenario muy conservador. Usaré un rendimiento de alquiler requerido del 7%.

Fuente: tabla de autores, basada en información disponible públicamente

Incluso en este escenario conservador, el valor liquidativo / acción es el doble de donde se cotiza Eurocommercial en la actualidad. Claro, la relación LTV también aumentaría drásticamente a un porcentaje no deseado, pero tenga en cuenta que este es un escenario muy conservador.

Tesis de inversión

Parece que Eurocommercial Properties generará un resultado directo al norte de 3,50 EUR por acción en este año financiero extendido, pero espero que la compañía sea inteligente y solo pague un dividendo simbólico este año para apuntalar el balance antes de reanudar dividendos más altos a partir del próximo. año en. Entiendo que a nadie le importan los REIT comerciales en este momento, pero esto también crea oportunidades. Incluso utilizando un escenario conservador con una caída eterna del 10% en la recaudación de alquileres, indica que el valor razonable es el doble en comparación con lo que Eurocommercial está cotizando actualmente.

El único riesgo es que la administración se adelante a sí misma y se vuelva demasiado optimista mientras mantiene intacta la racha de aumentos de dividendos. Claro, Eurocommercial podrá reportar un dividendo de 2.19 EUR por acción (gracias al año financiero extendido), pero la gerencia debería ser lo suficientemente inteligente como para construir un margen de seguridad al ofrecer un dividendo en acciones atractivo (aunque entiendo que es un desafío cuando el precio de la acción se cotiza con un descuento tan grande).

Tengo una posición larga completa en Eurocommercial Properties y estoy pensando en sobreponderar.

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Divulgar: Soy / somos EUCMF de largo. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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