Tesis de inversión

Cincinnati Financial Corporation (CINF) actualmente rinde un dividendo del 3,12% que ha experimentado 60 años de crecimiento. Esto coloca a CINF en el aire enrarecido de Dividend King, habiendo superado el umbral de 50 años consecutivos de crecimiento de dividendos hace una década. Como inversionista de ingresos, esto por sí solo es suficiente para detenerme y mirar más a fondo. En el caso de CINF, es cualquier cosa menos una decisión corta y seca cuando se trata de abrir una posición en el clima actual y con las valoraciones actuales.

En la superficie, las cifras recientes no han sido buenas. Un sólido segundo trimestre de 2020 solo sirvió para mitigar los impactos que aún se sienten de un primer trimestre en el que los ingresos llegaron a $ 1.226 mil millones y las ganancias por acción (EPS) de $ 7.56. Si bien esos números son, en pocas palabras, horribles, también esconden algunas fortalezas subyacentes que hacen de CINF un candidato muy interesante para agregar a una cartera de ingresos.

El verdadero problema con CINF en este momento, a mi modo de ver, es la valoración. Según mis estimaciones, la acción se encuentra muy cerca de la línea del valor razonable, lo que deja muy poco margen de seguridad al abrir o hacer crecer una posición al precio actual, que al momento de escribir este artículo es de $ 76,92. A este precio, estoy adoptando una postura neutral sobre CINF y espero que baje el precio antes de comprar este King.

Una palabra sobre ingresos

Antes de profundizar en ambos lados del argumento con respecto a CINF, quiero abordar la fluctuación de los ingresos en el primer semestre de 2020. CINF tiene una cartera considerable de acciones que lleva en su balance general por un total de más de $ 19.4B. En virtud de las normas y reglamentos contables, el CINF está obligado a declarar las ganancias y pérdidas en el valor razonable de las tenencias en el estado de resultados. Con una cartera tan grande y la volatilidad del mercado durante la primera mitad del año, CINF informó de algunos cambios bastante bruscos. Como puede ver en el gráfico del rendimiento del índice S&P 500 para el primer trimestre, el final del trimestre estuvo cerca del final de la venta masiva de la pandemia. El resultado fue que para el trimestre CINF tuvo una pérdida que reportar de $ 1.729B en inversiones.

Fuente: YCharts

El segundo trimestre del año vio el rebote y la “recuperación en forma de V” que nos habían prometido, ya que el mismo índice saltó al 25,49% y generó una ganancia en la cartera de CINF de $ 1,06 mil millones. Entonces, mientras que en el papel la cartera ha bajado $ 669 millones, las ganancias y pérdidas realizadas son significativamente más bajas, ya que en ningún momento CINF vendió la cartera completa y aseguró esos cambios.

Fuente: YCharts

Señalo esto por algunas razones. La primera es que, personalmente, creo que es ridículo que una empresa que gestiona una gran cartera informe ganancias y pérdidas no realizadas en el balance junto con pérdidas y ganancias muy reales. No declaro el aumento de valor de mi casa o de mi cartera cada año en mis impuestos sobre la renta. En segundo lugar, quiero resaltar esto, ya que es un contexto extremadamente importante para el resto de la discusión sobre CINF. Esta es la razón principal por la que hablaré sobre el flujo de caja libre (FCF), específicamente calculado como Efectivo de la operación menos Capex, en contraposición a los ingresos totales. También es la razón por la que discutiré los ingresos por primas devengadas y los ingresos operativos, al tiempo que excluyo intencionalmente la ganancia / pérdida del valor justo de mercado de las acciones que se informa como parte de los ingresos netos.

Puede estar en desacuerdo y creer que es importante incorporar esa parte del balance general en el análisis, y eso está bien. Si es así, le animo a que lo haga parte de su debida diligencia en la evaluación de CINF y de cualquier otra empresa que tenga que informar sobre este tipo de “ganancias y pérdidas”. También daré una advertencia justa, no lo incluiré en ninguno de los siguientes.

El otro elefante en la habitación – Impactos comerciales de COVID

La pandemia de coronavirus ha tenido impactos de gran alcance en empresas grandes y pequeñas, y la industria de seguros ha experimentado algunos costos muy singulares. Además de trasladar la fuerza laboral fuera de las oficinas y preparar a los empleados para que trabajen desde casa durante períodos prolongados, las compañías de seguros como CINF también han tenido que realizar ajustes en la facturación y las pólizas cuando corresponde para ayudar a los asegurados en estos tiempos difíciles.

Fuente: Presentación para inversores del segundo trimestre de Cincinnati Financial Corporation

Muchos de nosotros recibimos créditos de nuestras compañías de seguros de automóviles en los primeros meses de los bloqueos como compensación por el kilometraje significativamente reducido que estábamos conduciendo. Cincinnati Financial proporcionó este alivio a los titulares de pólizas de automóviles de sus líneas personales; emitiendo 15% de créditos aplicados a las primas de abril y mayo, totalizando un gasto de $ 16M. La diapositiva anterior de la presentación para inversionistas del segundo trimestre de CINF describe esta y otras acciones tomadas en respuesta a la pandemia. Entre algunas de las otras pólizas de ayuda ofrecidas que causarán ganancias a corto plazo y presiones sobre los ingresos se encuentran la pausa de cancelaciones por falta de pago, la exención de muchos cargos por pagos atrasados, la concesión de créditos para las pólizas de vehículos comerciales inactivos y el aumento del riesgo de gastos de suscripción al permitir a los titulares de pólizas realizar entregas para servir mejor a las comunidades locales.

No estoy en desacuerdo con ninguna de estas iniciativas políticas y creo que sería difícil encontrar a alguien que lo haga. Tampoco me preocupa el impacto que van a tener en CINF. Veo estos como impactos a corto plazo en los ingresos y las ganancias que el crecimiento y un negocio sólido superarán rápidamente. Mientras nos sentamos en el lado negativo del tercer trimestre, anticipo que muchos de estos vientos en contra ya han pasado.

La siguiente diapositiva de la misma presentación menciona algunos impactos financieros adicionales que se sintieron en el segundo trimestre y que están directamente relacionados con la pandemia.

Fuente: Presentación para inversores del segundo trimestre de Cincinnati Financial Corporation

Si bien el crecimiento de las primas se desaceleró al 6% desde el 10% en el primer trimestre, el impacto no es terrible, y la tendencia alcista en las presentaciones de nuevos negocios en el trimestre sugiere que la cifra del 6% fue ponderada por el desempeño de principios del segundo trimestre. Si, de hecho, el trimestre terminó en una trayectoria ascendente para las presentaciones de nuevos negocios, lo que implica un mayor crecimiento de las primas, es razonable suponer que el tercer trimestre y el segundo semestre de 2020 tienen el potencial de aterrizar con un crecimiento de las primas por encima de la marca del segundo trimestre y más en línea con el 10. % de crecimiento tanto del primer trimestre como del año completo 2019.

Los últimos puntos de esa diapositiva han generado mucha conversación en los últimos meses con respecto a CINF, específicamente en torno al lenguaje de reclamos por interrupción de negocios en las pólizas y los gastos de suscripción y los gastos legales que podrían surgir. En el segundo trimestre, esas dos piezas por sí solas representaron $ 43 millones del total de $ 65 millones en pérdidas relacionadas con la pandemia. Eso es un total del 66% de las pérdidas atribuibles a la pandemia que pertenecen a las reclamaciones pagadas ($ 24 millones) o los gastos legales incurridos en respuesta a las reclamaciones ($ 19 millones) presentadas por interrupciones comerciales debido a COVID.

Si bien CINF señala en esa diapositiva que para que se paguen los reclamos deben mostrar daños físicos directos o pérdidas a la propiedad, el lenguaje en la mayoría de las pólizas emitidas por CINF tiene un lenguaje específico que excluye reclamos o daños relacionados con causas virales o bacterianas, como la mayoría de las otras compañías de seguros de propiedad y accidentes (P&C) incluyen. Esto deja a CINF potencialmente expuesto a reclamos mucho más válidos, e incluso a más litigios en torno a reclamos, que sus pares debido a las interrupciones comerciales de COVID. Este es, en mi opinión, el mayor signo de interrogación relacionado con los impactos recientes que enfrenta CINF, y donde buscaré más claridad durante la presentación y el informe de ganancias del tercer trimestre.

Un impacto final del segundo trimestre para abordar, aunque no relacionado con COVID, es la caída de los ingresos operativos de $ 69 millones. Esta fue una disminución del 49% en la utilidad de operación para el trimestre que fue impulsada por $ 79 millones en mayores pérdidas por catástrofes que se relacionaron directamente con el clima o los disturbios civiles. Esas pérdidas adicionales constituyen la totalidad de la disminución en los ingresos operativos, y si se retiraran para fines de comparación, los ingresos operativos habrían experimentado un aumento. Ésa es la naturaleza del negocio de los seguros. Ocasionalmente, los pagos superarán incluso las mejores estimaciones.

Los ingresos del negocio principal continúan creciendo

Fuente: el gráfico es del autor. Datos de Seeking Alpha

Como se mencionó anteriormente, los ingresos netos están experimentando algunos impactos graves en ambas direcciones en función del rendimiento de la cartera de inversiones, pero el negocio principal son los seguros. Siendo ese el caso, los ingresos principales provienen de primas y anualidades. Creo que es importante basarse en cómo es el pasado reciente y el futuro proyectado de ese flujo de ingresos. Arriba hay un gráfico de esos ingresos de los últimos 11 trimestres. Si bien hay algunas líneas irregulares, el crecimiento absoluto desde el cuarto trimestre de 2017 hasta el segundo trimestre de 2020 es del 15,74%. Si tomamos una visión un poco más larga del crecimiento de las primas, la CAGR a 5 años es del 5,9%, que supera la CAGR de la industria durante el mismo período en un 0,9%. Entonces, si bien el crecimiento anualizado no es sorprendente, ciertamente está por encima del promedio de la industria del resto.

En términos de continuar con el crecimiento de las primas, CINF presentó lo siguiente al final del segundo trimestre, trazando una hoja de ruta para continuar con el impulso ascendente de los ingresos por primas.

Fuente: Presentación para inversores del segundo trimestre de Cincinnati Financial Corporation

La estrategia general para continuar con el crecimiento de las primas se centra en continuar agregando nuevas designaciones de agencias, lo que resultó exitoso en 2019, así como en expandir el marketing y los servicios a clientes de alto patrimonio neto. Solo en el segundo trimestre, esos esfuerzos para la base de clientes de alto patrimonio neto dieron como resultado un aumento del 24% con respecto a 2019. La tercera pieza de la ecuación de crecimiento es el precio de renovación. En las líneas comerciales, líneas personales y A&S, el precio de renovación subió un dígito medio. Lo que CINF tiene es un plan que debería allanar el camino para seguir igualando, si no superando, las tasas de crecimiento en toda la industria a lo largo del tiempo.

El rey de los dividendos de Cincinnati lo tiene cubierto

60 años es mucho tiempo para hacer cualquier cosa, y para un inversor orientado a los ingresos, 60 años es mucho tiempo para no perderse nunca un aumento anual de dividendos. CINF ha hecho precisamente eso. Duplicando el tiempo que lleva ser nombrado Aristócrata de Dividendos, y agregando otros 10 años por si acaso. Se necesita un compromiso inquebrantable de continuar devolviendo niveles más altos de ingresos a los inversores leales, y es difícil de ignorar para cualquiera que busque agregar ingresos seguros a una cartera.

Si bien un gran historial de aumentos, y este es uno de los mejores, está en la parte superior de la lista para aquellos de nosotros que buscamos flujos pasivos de ingresos, la seguridad continua en el pago también es de gran importancia. Afortunadamente para cualquier CINF largo, el dividendo está bien cubierto.

Fuente: el cuadro es del autor. Datos subyacentes de Seeking Alpha

El gráfico anterior muestra el flujo de caja libre, calculado como efectivo de las operaciones menos CAPEX, superando significativamente el dividendo debido al trimestre del inversor. El índice de pago en función del FCF de las empresas ha estado por debajo del 50% en todos los últimos ocho trimestres menos dos. Es evidente que CINF está generando efectivo suficiente para cubrir el dividendo de manera continua.

Para obtener más pruebas de que el pago de dividendos es seguro, y en un rango cómodo, incluyo otra diapositiva de la presentación para inversionistas del segundo trimestre de CINF. Han proporcionado una vista de los dividendos declarados graficados tanto en los ingresos operativos como en los ingresos netos. Los ingresos netos de 2017-2019 tienen circunstancias especiales que se mencionan en la diapositiva que impulsan el número por acción hacia arriba y hacia abajo durante ese tiempo, por lo que el ingreso operativo es un indicador más estable que debemos considerar.

Fuente: Presentación para inversores del segundo trimestre de Cincinnati Financial Corporation

Cuando miramos los ingresos operativos desde 2015 hasta 2019, por acción, el dividendo está cubierto en cada uno de esos años. La utilidad neta en 2017 y 2019 se vio significativamente afectada positivamente por áreas fuera de operaciones (2017 por reforma tributaria y 2019 por ganancias de inversión significativas). Por el contrario, 2018 tuvo un impacto negativo en los ingresos netos por acción de las pérdidas netas de inversión. Para mí, la conclusión aquí es que los ingresos de las operaciones han sido más que suficientes para seguir pagando y aumentar el pago anual de dividendos a los accionistas.

Crecimiento de dividendos

Con el dividendo cubierto de manera segura en este momento, el crecimiento continuo de los dividendos es el siguiente factor que estoy considerando. Habiendo mantenido el estatus de Dividend King durante tanto tiempo, es una apuesta segura que CINF saltará a través de muchos aros para garantizar que el dividendo continúe creciendo, al menos a una tasa nominal, para no perder esa distinción. Pero no espero ver un crecimiento del 1% anual con un rendimiento del 3,12%. Entiendo perfectamente que los días de crecimiento de dividendos de dos dígitos probablemente estén detrás de CINF, pero estoy seguro de que el crecimiento futuro estará en el rango del 4-6% durante al menos los próximos años. Y probablemente entre un 4-4,5% para el próximo aumento basado en el índice de pago actual en relación con los ingresos operativos y la generación de FCF.

Además, estoy convencido de que esta es una estimación precisa basada en la reciente aceleración en el crecimiento de dividendos CAGR.

Fuente: el autor

Las tasas de crecimiento anual para el dividendo se han acelerado a medida que reducimos el marco de tiempo, lo que indica que el crecimiento se ha recuperado en esos intervalos. Si bien considero que el aumento cercano al 7% es alto en función del clima actual, creo que las cifras respaldan aumentos de un dígito medio en el futuro. Como se describió anteriormente, CINF está cubriendo el dividendo trimestralmente con menos del 50% del FCF, excepto para solo dos de los últimos 10 trimestres, y el pago cuando se mide contra los ingresos operativos es igualmente atractivo. Incluso tengo la esperanza de que los futuros aumentos de dividendos estén más cerca de la TCAC de 3 años que mi estimación a corto plazo de un crecimiento inferior al 5% a medida que se resuelvan los vientos en contra de las reclamaciones y litigios comerciales de COVID, pero no voy a hacer esas suposiciones todavía Prefiero ser más conservador aquí.

El problema del valor

Hasta ahora, CINF se ve muy bien. Los ingresos por operaciones son sólidos. Los ingresos del negocio principal por primas se encuentran en una base sólida y muestran un crecimiento que supera a sus pares. La generación de efectivo es fuerte y cubre un buen rendimiento de dividendos con una racha de incrementos de primer nivel. Pero no todo es sol y arcoíris. Creo que las valoraciones actuales de CINF son demasiado altas para ser una compra atractiva. En el momento de redactar este informe, las acciones se cotizan a 22,9 veces las ganancias. Si bien esto no está fuera de línea con las valoraciones totales del mercado, ciertamente se destaca en comparación con otras compañías de seguros generales.

Usé The Allstate Corporation (ALL), The Progressive Corporation (PGR), Chubb Limited (CB) y The Travellers Companies Inc. (TRV), como compilaciones durante mi análisis, y aunque CINF se compara bien en general con todas estas empresas. desde el punto de vista de los inversores, el valor es donde se encuentra la mayor brecha. Solo el banco central se cotiza a un múltiplo más alto de las ganancias a 25.27x que Cincinnati Financial. Todas las demás acciones comparables están muy por debajo de ese múltiplo; ALL está en 7.03, PGR 12.75 y TRV 16.18.

Los múltiplos de ganancias futuras pintan una imagen similar, ya que CINF cotiza a 20,43 veces las ganancias futuras, más alto que cualquier otra compañía en ese grupo de pares. Allstate tiene un múltiplo adelantado de 8.09, el de Progressive es de 17.30, el de Traveller bajó a 10.96 y el de Chubb es de 11.01. Por supuesto, todos estos son números futuros basados ​​en las ganancias proyectadas y, dependiendo de la estimación utilizada, puede variar, pero la imagen es bastante clara, CINF está cotizando con una prima frente a las ganancias frente a las compensaciones.

Ciertamente se puede argumentar que el múltiplo es más alto debido a un crecimiento de la prima mejor que el promedio de la industria, o un rendimiento e historial de dividendos más atractivos, lo que coloca una prima sobre la acción. Me resultaría difícil estar completamente en desacuerdo con esa lógica, y probablemente tendría que recurrir al hecho de que la prima es más alta de lo que creo que está garantizado.

¿Qué tan amplia es la brecha de valor?

Tener relaciones P / E más altas tanto actuales como futuras indica que CINF tiene una valoración alta, pero es importante tratar de determinar si la valoración deja algún margen de seguridad. Para hacer esto, consideré dos factores; el primero es una mirada al precio en relación con el rendimiento por dividendo promedio de 5 años, y el segundo es una estimación de precio futuro basada en estimaciones de crecimiento de P / U y EPS a futuro.

En cuanto a la primera, la comparación del promedio de dividendos a 5 años, CINF parece tener algo de ventaja. El rendimiento por dividendo promedio de 5 años para CINF es 2.68% y el rendimiento al momento de escribir este artículo es 3.12%. Al hacer los cálculos basados ​​en esos rendimientos, el precio de valor justo impulsado por dividendos a 5 años llega a $ 89.55, lo que coloca a CINF con un descuento del 16.42% sobre ese precio. Ahora, antes de decir que esto indica una compra, señalaré que esta métrica, aunque valiosa, no es perfecta y no tomo ninguna decisión basándome únicamente en este número. Pero me parece una forma útil de iniciar un análisis del valor razonable de cualquier empresa con un largo historial de dividendos.

La siguiente métrica que estoy viendo aquí es el precio a plazo basado en estimaciones de crecimiento de P / E y BPA a futuro. Tomando el P / U adelantado de 20.43 y la estimación de crecimiento de BPA del 17%, aterrizamos en un precio objetivo de $ 80.31. Esto es mucho más delgado que el margen proporcionado por el número anterior e indica un precio mucho menos atractivo.

Al tomar un promedio simple de esas dos estimaciones, se obtiene un posible precio de valor razonable de $ 84,93, lo que representa un descuento del 10% al valor razonable actual. Esto cae casi en la línea fronteriza, aunque un poco bajo, para que lo considere una buena compra.

Conclusión

Cincinnati Financial Corp. marca muchas casillas para un inversor de ingresos de compra y retención. Es una empresa que ha logrado aumentar el pago de dividendos durante 60 años y aún ofrece una rentabilidad superior al 3%. La tasa de crecimiento de los dividendos, aunque no prendió fuego al mundo de ninguna manera, ha mostrado una aceleración en los últimos 10 años y más que ha mantenido el ritmo de la inflación. Las proyecciones de crecimiento a futuro sugieren que la tasa de crecimiento de los dividendos también seguirá superando a la inflación.

El crecimiento en el negocio principal, el crecimiento de las primas, es constante y está por encima del promedio de la industria, lo que destaca la fortaleza del negocio. Este crecimiento está impulsando ingresos operativos sólidos y cifras de flujo de efectivo que respaldan el dividendo y permiten la reinversión en el negocio.

Además, los vientos en contra más importantes parecen ser de naturaleza temporal y no fallas en el negocio en general. Si bien CINF tiene una exposición aparentemente única a las reclamaciones por interrupción del negocio por los impactos de COVID en la industria debido a la falta de un lenguaje específico en las políticas corporativas, esos costos no serán continuos por naturaleza. Es probable que el impacto en CINF de estas reclamaciones se sienta durante más tiempo que los otros factores de pérdidas excepcionales del segundo trimestre (pérdidas de reclamaciones adicionales relacionadas con el clima y disturbios civiles, descuentos y créditos de pólizas de automóviles personales y comerciales, y suspensión de cargos por demora y cancelaciones) ya que las reclamaciones y los posibles litigios resultantes de esas reclamaciones probablemente se extenderán durante un período mayor. Dicho esto, no representan un riesgo continuo para el negocio o una debilidad incorporada que amenace los cimientos de la empresa. Al atar esto, tampoco me sorprendería que las pólizas recién emitidas ahora incluyan ese lenguaje faltante en cuestión, limitando así la exposición futura a reclamos similares.

CINF se queda corto, en mi opinión, en valor. El elevado múltiplo de las ganancias hace que sea difícil ver un valor atractivo a este precio. Si bien el rendimiento de los dividendos, el historial y la cobertura son excelentes, y el negocio proyecta un crecimiento futuro de las ganancias, quiero ver un mayor margen de seguridad en los precios.

A $ 76,92 y subiendo, voy a estar esperando la publicación de ganancias de octubre antes de considerar seriamente abrir una posición, aunque dejaré espacio para la posibilidad de que una caída significativa pueda crear demasiado valor para ser ignorada. Estoy ansioso por ver si el lanzamiento del tercer trimestre valida o contradice mis conclusiones con respecto a los vientos en contra de COVID, así como si de los resultados surge algún movimiento de precios que me permitirá asegurar más valor y un rendimiento aún mayor en el costo. Hasta entonces, estaré atento al precio para ver si surge una oportunidad, idealmente por debajo de $ 68-72.25.

Divulgar: No tenemos posiciones en ninguna de las acciones mencionadas y no tenemos planes de iniciar ninguna posición en las próximas 72 horas. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

DEJA UNA RESPUESTA

Por favor ingrese su comentario!
Por favor ingrese su nombre aquí