Este artículo fue coproducido con Williams Equity Research (WER).

Como muchos de mis lectores saben, me falta mucho Centros de distribución de fábrica de Tanger (SKT) y fue antes de que comenzaran los cierres.

Dicho esto, llevo más de cuatro años en centros comerciales con peso inferior al normal. Y, en iREIT on Alpha, todas nuestras compras o compras fuertes en este sector se consideran especulativas.

Tanger y Propiedades de Urstadt Biddle (UBA) son, con mucho, los REIT minoristas “al aire libre” más derrotados. El primero está aproximadamente un 25% por debajo del máximo de nuestra estimación de valor razonable. Este último está un 35% por debajo.

Ningún otro REIT se le acerca a ese tipo de valoraciones comparativas.

Si bien esto puede generar alarma, y ​​con razón, tenga en cuenta que la mayoría de los REIT estaban en la misma situación exacta a principios de este año.

Además, como inversores a largo plazo, nuestro objetivo es participar en oportunidades con una alta probabilidad de éxito en el futuro. Confiamos en que tanto SKT como UBA caen directamente en esta categoría … aunque por diferentes razones.

(Fuente)

¿Puede Tanger capear la tormenta?

Comenzaremos con una sección de nuestro análisis reciente de las ganancias del segundo trimestre de Tanger proporcionadas a los suscriptores inmediatamente después de su lanzamiento:

“Tanger es sin duda uno de los REIT más interesantes para analizar para el segundo trimestre de 2020. No se trata de si es un baño de sangre, sino de si el baño de sangre es mejor o peor de lo esperado”.

(Fuente)

Evaluemos el pasado reciente: el segundo trimestre de 2020 y la gestión de datos proporcionada en julio. Dado que septiembre tiene solo unos días de antigüedad, no esperaríamos más datos actuales que eso, incluso si trabajáramos para Tanger.

A pesar de titulares como los renovados cierres en California, el 95% de las tiendas en la cartera de Tanger estaban abiertos al 31 de julio.

Eso es 36 de 38 tiendas, que es la primera de las tres capas que queremos analizar. Cada componente debe satisfacerse antes de que entre en juego el siguiente.

Dado el entorno actual, Tanger pasa fácilmente la primera evaluación. La segunda capa es comprender cuántos inquilinos están activos en estas tiendas abiertas.

Naturalmente, las tiendas abiertas sin inquilinos no nos sirven de nada.

(Fuente: Tanger Q2 Supplemental)

En este caso, Tanger finalizó el segundo trimestre en 93,3% de ocupación, que está 300 puntos básicos (pb) por debajo de su promedio de largo plazo. Si bien vale la pena prestarle atención, no es una crisis. La cobertura de intereses y distribución de Tanger tiene un colchón más que suficiente para cubrir ese largo plazo..

Lo que nos lleva a alquilar colecciones. Esta área se puede dividir en dos segmentos: nuevos márgenes de arrendamiento y cobro de rentas en arrendamientos existentes.

Para el primer artículo, Diferenciales en línea recta de Tanger disminuyó solo 1.1%, que es mejor de lo que esperábamos nosotros o el mercado. E incluso si fuera peor, no sería significativo a corto plazo, ya que solo el 5% del alquiler base promedio está por renovarse para todo 2020.

Más buenas y malas noticias sobre Tanger

Comencemos con algunas malas noticias. Es decir, que los fondos básicos de operaciones (FFO) fueron de $ 2,48 y $ 2,31, respectivamente, para los años completos 2018 y 2019. Pero fueron solo $ 0,60 para el primer semestre de 2020.

Sin duda, eso es una gran caída sobre una base anualizada.

(Fuente: Tanger Q2 Supplemental)

Son datos como esos, o suposiciones de los mismos, los que han llevado a que las acciones sufran tanto en los últimos tiempos. Sin embargo, su balance no ha coincidido con ese destino.

La tasa de interés efectiva promedio ponderada de Tanger fue de 3.1% al final del último trimestre, dentro de los 200 puntos básicos del mejor número en toda la industria. Y es mantiene $ 538.8 millones en efectivo y liquidez de sus líneas de crédito.

Por contexto, la capitalización de mercado de Tanger es actualmente de $ 567 millones. Eso significa que tiene uno de los índices más sólidos de liquidez a capitalización de mercado en la industria, si no el mejor.

Efectivamente, no mantiene ninguna deuda garantizada y tiene una deuda total a activos totales ajustados del 53% frente al límite del convenio del 60%. Los REIT con calificación A tienden a estar más cerca del 40%, pero Tanger está en una posición decente.

(Para ser claros, la administración no había reaccionado rápidamente a la crisis pagando $ 200 millones en junio y $ 320 en julio. Si no lo hubiera hecho, Tanger podría haber incumplido el convenio del 60% gracias a la devaluación inesperada de su base de activos. )

Como tal, mantiene una calificación BBB de S&P con perspectiva negativa, que fue revisada por última vez el 27 de marzo. Esta fue una evaluación razonable dada la sensibilidad del modelo comercial de Tanger al tráfico peatonal. Y el hecho de que suspendiera sus proyectos de desarrollo para preservar la liquidez reduce la probabilidad de una rebaja a corto plazo.

Viendo hacia adelante

Una debilidad es el promedio ponderado de 4.4 años hasta el vencimiento de sus notas senior no garantizadas para 2024. Eso es a corto plazo, y por lo tanto más riesgoso, de sus pares con grado de inversión. Esta estrategia ha funcionado bien considerando las tendencias recientes de las tasas de interés, pero acorta el período en el que Tánger puede seguir el enfoque actual de “esperar y ver”.

La primera mitad del FFO de 2020 fue de $ 59 millones, y la proporción de pago de distribución ha subido al 119,3%. Sea un REIT minorista como Tanger, un REIT hipotecario como Starwood (STWD), o una empresa de desarrollo empresarial (BDC) como Ares Capital Corp (ARCC), queremos esa cifra promedio por debajo del 100%

Y para los REIT de acciones maduros, preferimos un índice de pago de flujo de efectivo en el rango de 65% -75%. Dicho esto, el contexto importa. Y la capacidad de Tanger para casi cubrir su distribución durante el período de los cierres por coronavirus sigue siendo respetable.

Calculamos la sobredistribución en la primera mitad del año y resultó 1,7% de su liquidez total. Esa es una perspectiva que vale la pena tener en cuenta.

De acuerdo con la mayoría de sus pares, Tanger ha retirado la orientación para 2020. Entendemos por qué eso preocupa a algunas personas. Pero, por nuestra parte, no confiamos únicamente en las expectativas de la gerencia para tomar nuestras decisiones.

Así que esto no es demasiado importante para nosotros en este momento.

En cambio, necesitamos determinar la probabilidad de resultados y establecer un punto de entrada ajustado al riesgo que tenga sentido. A pesar de California, el país está mucho más abierto económicamente hoy que durante gran parte del segundo trimestre.

Para aquellos que se lo perdieron, lo discutimos con más detalle en nuestro artículo de la UBA. También tenemos una serie de datos de tráfico peatonal, incluidas fuentes patentadas / solo de pago, que muestran cómo los puntos de venta fueron los más rápidos en recuperarse de todos los tipos de propiedades minoristas.

(Fuente: Presentación de Tanger Q1 2020)

Una mirada más cercana a los inquilinos de Tanger

Los puntos de venta también tienen el costo más bajo para los inquilinos, una característica importante ya que los minoristas luchan por reducir los gastos. Y Tanger proporciona específicamente uno de los medios más rentables para que los minoristas establezcan un negocio de ladrillo y mortero exitoso..

(Fuente: Tanger Q2 Supplemental)

Necesitaríamos una serie de artículos para revisar exhaustivamente los 25 principales inquilinos de Tanger, pero hablaremos de algunos miembros clave.

Grupo minorista AscenaLa quiebra de ASNA, por ejemplo, fue noticia el mes pasado. Un factor importante para la resistencia a largo plazo de Tanger es su diversificación geográfica y de inquilinos.

A pesar de ser el segundo inquilino más grande del grupo de tiendas por área bruta alquilable y, como era de esperar, alquiler base anualizado, ninguna métrica supera el 4,7% de la cartera. En promedio, Ascena representa aproximadamente una de cada 20 propiedades de Tanger.

Eso es un gran éxito, pero hay varios mitigantes.

primero, no todas las tiendas de Ascena cerrarán. Las negociaciones del minorista con los prestamistas apuntan a que al menos el 60% de las tiendas permanezcan abiertas, y Tanger ofrece una de las opciones de menor costo.

Segundo, El historial de re-arrendamiento de Tanger está a la altura de los mejores en el negocio. Lo vimos funcionar a través de los cierres de Dress Barn recientemente y una letanía de otros minoristas que pasaron de moda y / o negocios a lo largo de los años.

No hay duda de que muchos de los principales inquilinos de Tanger están pasando apuros, incluidos:

  • Marcas L (LB)
  • Chico's (CHS)
  • El hueco (GPS)

Por otra parte, Debajo de la armadura (UA), Nike (NKE), y otros sorprendieron al alza en el segundo trimestre y / o cotizan en máximos de 52 semanas.

Pero, ¿no está muerto el comercio minorista y Amazon el futuro?

Nos enfocamos en los datos

Para que conste, hemos estado escuchando la desaparición de todos los minoristas tradicionales desde al menos 2014.

También para el registro, poseemos acciones en algunos minoristas sobre una base de valoración, pero por lo demás no tenemos nada en este juego.

Con eso establecido, No hay duda de que el crecimiento del comercio electrónico ha superado a las ventas minoristas tradicionales y también a muchos otros segmentos de la economía. Al mismo tiempo, las ventas minoristas tradicionales crecieron de $ 2,985 mil millones en 2016 a $ 3,043 mil millones en 2017, un 2% incrementar.

Comercio electrónico, mientras tanto, creció un 16% año tras año, lo que marcó una tendencia que ha continuado desde entonces.

Al observar los datos más recientes disponibles, el Departamento de Comercio de EE. UU. Muestra que las ventas minoristas y de servicios de alimentos de julio de 2020 aumentaron un 1,2% en junio y un 2,7% en comparación con julio de 2019.

Nuevamente, eso es un aumento. Además, solo en el sector minorista, las ventas aumentaron un 5,8% en comparación con 2019. Además, de los 50 principales minoristas en línea, todos operan tiendas tradicionales.

Deja que eso se hunda mientras la fatalidad y la tristeza disminuyen.

Datos más determinantes en los que detenerse

Es demasiado pronto para estimar con precisión las ventas minoristas de todo el año 2020 o la distribución de las tiendas físicas al comercio electrónico. Los pronósticos de Techcrunch y eMarketer indican que el comercio electrónico aumentará un 18% en 2020, mientras que las ventas minoristas totales disminuirán un 10,5% a los niveles de 2016.

2020 importa, sin duda, pero no tanto como 2021 y más allá. Dado lo que hemos visto en julio, es razonable suponer que el resto de 2020 estará en línea con la última mitad de 2019.

Si bien es natural ser escéptico con estas cifras dados los números de PIB y empleo que escuchamos en el segundo trimestre, no olvide que los gobiernos globales gastaron más de $ 10 billones en estímulos económicos en solo dos meses de 2020.

Eso es tres veces la cantidad gastada durante toda la crisis financiera de 2008-2009.

La misma proporción se aplica aquí en los EE. UU. Es probable que el gasto del consumidor termine siendo mucho más fuerte que la crisis financiera por una multitud de razones, incluido un estímulo agresivo.

(Fuente: Presentación de Tanger Q1 2020)

Pongamos tres posibilidades …

Escenario I: Las aperturas de tiendas están muy cerca o en niveles normales el próximo año. Dado que el 93,3% de los inquilinos estaban abiertos en el segundo trimestre, nos quedaremos con ese número por ahora. También asumiremos que 2021 se normaliza en el departamento de cierre, pero las ventas siguen deprimidas en $ 360 millones. Como referencia, eso es aproximadamente lo que se logró después de la crisis financiera en 2010. Sin embargo, se espera que las ventas minoristas a nivel nacional alcancen los niveles de 2016 este año y se recuperen hacia 2019 en 2021.

Para los cobros de alquiler, el valor de Q2 no es racional dado:

  1. La mayor parte de las asignaciones de alquiler y los incentivos se produjeron en este trimestre que cubre los próximos 12 a 18 meses
  2. La rápida recuperación que ya tuvo lugar en julio

Por lo tanto, promediaremos el desempeño de la primera mitad de 2020 con expectativas con respecto al resto del año. Los datos de julio, muchos de los cuales se proporcionaron en el segundo trimestre del 10-Q y en las presentaciones complementarias, sugieren que la segunda mitad generará fondos disponibles para la distribución de $ 75 millones.

Fuente: Presentación de Tanger Q1 2020

Ese es el punto medio entre la primera mitad de 2019 y el FAD de 2020. Preferimos especialmente FAD sobre FFO en estas circunstancias, ya que toma en consideración asignaciones para inquilinos, incentivos de arrendamiento y mejoras de capital.

A veces, la variación es irrelevante, pero ese no es el caso de Tanger en los últimos trimestres. Nuestra estimación conservadora es para FAD de $ 49,3 millones más $ 75 millones o $ 124,3 millones para 2021, o un 4.6x FAD múltiple a la capitalización de mercado actual de $ 571,6 millones.

Eso es entre un tercio y un cuarto de los promedios de REIT minoristas de grado de inversión. Suponemos que los alquileres son planos indefinidamente.

Escenario II: La ocupación para 2021 aumenta solo ligeramente al 94% y permanece un 3% por debajo del promedio histórico de Tanger. La recaudación de alquileres mejora moderadamente, lo que resulta en un FAD un 15% más bajo que el de 2019 en la primera mitad del año y un 10% más bajo en el segundo.

Esto equivale a $ 175.0 millones en FAD en nuestro escenario neutral, poniendo las acciones de Tanger en una revelación. 3.26x FAD múltiple. Y agregaremos una tasa de crecimiento muy modesta del 1% en los alquileres a partir de ahí.

Escenario III: Las operaciones de Tanger se normalizan en un 95,5%, o un 1,5% por debajo de sus cifras recientes. El flujo de efectivo, medido con FAD, es un 10% más bajo que en 2019, pero las mejores métricas permiten que las rentas aumenten un 2% anual en el futuro, lo que resulta en aproximadamente $ 185 millones, o un 3,09x FAD múltiple.

Conclusión y valoración

Como hemos mencionado muchas veces antes, las prácticas contables generalmente aceptadas (GAAP) no describen con precisión lo que ocurre durante un período de alquileres diferidos o negociados.

Esto exagera significativamente el FFO Q2 de Tanger. Nuestro análisis, sin embargo, se ocupa de la actividad futura. Y no se espera que 2021 se vea afectado de esta manera.

Es por eso que no necesitamos hacer ningún ajuste significativo para esta variable..

En Escenario I, El flujo de caja de Tanger se estabiliza entre 2019 y la primera mitad de las cifras de 2020, pero no aumenta, lo que afecta negativamente el valor. Usando un múltiplo FAD 8x muy deprimido, $ 10.35 es el valor razonable: 73.9% más que el cierre de hoy.

por Escenario II, la situación mejora, pero todas las métricas clave se mantienen muy por debajo de los promedios históricos. Aumentamos modestamente el múltiplo FAD a 10 veces aquí, lo que resulta en un $ 18.25 valor razonable, o una ganancia de capital del 207% de los niveles actuales.

Escenario III se acerca a los promedios de la empresa. Pero aún implementa un descuento del 10% en el flujo de efectivo en comparación con 2019 y estimaciones de crecimiento conservadoras para 2022 y más allá.

Este escenario “optimista” incorpora un múltiplo de 12 veces, o aproximadamente la mitad del promedio a largo plazo de Tanger, lo que da como resultado una $ 23.11 precio por acción, o triplicar desde el cierre de hoy.

Aplicar el múltiplo promedio de Tanger de 2010-2019 genera un precio de las acciones muy por encima de la producción del Escenario III. Pero estamos incorporando implicaciones sustanciales a partir de 2020, una acción que creemos que se practica mejor.

Como la mayoría de nosotros ya sabemos, Tanger suspendió el dividendo debido al reconocimiento de su junta directiva sobre el resto del entorno operativo de 2020. Por esa razón y las otras que hemos discutido, Tanger es un Compra especulativa …

Aunque uno que presenta una oportunidad de rendimiento ajustada al riesgo muy atractiva.

La puntuación de iREIT IQ para Tanger es 47,3 (el promedio de los compañeros es 49,7):

Fuente: iREIT

Nota del autor: Brad Thomas es un escritor de Wall Street, lo que significa que no siempre tiene razón con sus predicciones o recomendaciones. Dado que eso también se aplica a su gramática, disculpe cualquier error tipográfico que pueda encontrar. Además, este artículo es gratuito: escrito y distribuido solo para ayudar en la investigación, al mismo tiempo que proporciona un foro para el pensamiento de segundo nivel.

Divulgar: Yo soy / somos SKT largo.

Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello. No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

¡Únete a la revolución iREIT!

Únase a iREIT Revolution (Venta de fin de semana del Día del Trabajo)

Es un especial del Día del Trabajo y se completa con un período de evaluación sin restricciones de dos semanas. Como he dicho en publicaciones anteriores, no tiene nada que perder si se une a las filas de iREIT y mira a su alrededor. En el lado opuesto de la economía, hay mucho, mucho que ganar. ¡Prueba iREIT en Alpha hoy! Creemos que le resultará una experiencia revolucionaria …

(Haga clic en la imagen de arriba para unirse a la revolución iREIT)

Divulgar: Yo soy / somos SKT largo. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

DEJA UNA RESPUESTA

Por favor ingrese su comentario!
Por favor ingrese su nombre aquí