En mayo argumentamos que el dólar caería, y lo hizo. Básicamente, Estados Unidos era la última parte del mundo desarrollado donde las tasas no habían bajado a cero, pero la pandemia cambió eso.

Esto creó una situación en la que la Fed podría sacar todos los tapones en términos de una respuesta política sin precedentes (respaldando cualquier mercado a la vista) mientras que el BCE tenía que ser más prudente ya que está más dividido.

Siempre era probable que el resultado llevara a que el EUR / USD fuera una apuesta unidireccional:

Pero no apueste a que esta fortaleza del euro dure, aunque lo hará por un tiempo.

Euro disfuncional

En cierto modo, esta relativa fortaleza del euro es bastante irónica (y no es útil). No es que el euro sea un faro de estabilidad, ni mucho menos. De hecho, toda la unión monetaria en su forma actual es insostenible.

No solo nosotros decimos eso, es Klaas Knot (en holandés tenemos miedo …), el presidente del DNB, el banco central holandés. Donde nos diferenciamos es en términos de soluciones, no de diagnóstico.

Aquí está la cosa, Italia, Grecia y con toda probabilidad también Portugal y España están básicamente en quiebra. Privados de sus medios para reactivar sus economías e imprimir su propio dinero, una vez más son patos fáciles.

El euro maneja mal los choques económicos asimétricos, es decir, que afectan a algunos países peor que a otros. Y el impacto del coronavirus creó tal situación:

  • Países como Italia, España, Portugal y Grecia son mucho más dependientes del turismo, por lo que sus economías y empleo se ven más afectados por la pandemia.
  • Estos países no tienen los medios fiscales para responder de la forma en que, por ejemplo, Alemania (el paquete equivale a un enorme 30% del PIB en total), con paquetes de rescate económico masivo.

Si el euro no existiera, lo que sucedería en caso de tal choque asimétrico es que las monedas de los países más afectados se hundirían, volviendo automáticamente sus economías.

Estos países también tendrían sus propios bancos centrales, que podrían imprimir dinero a voluntad, financiando un gran esfuerzo estatal para evitar que las empresas y las familias se derrumben e invertir en el futuro cuando el fin de la pandemia esté a la vista.

En una unión monetaria que funcione bien, habría una alternativa a estos mecanismos de ajuste en la forma de un gran presupuesto central, que se redistribuye automáticamente de los países más fuertes a los más afectados.

Esto está sucediendo automáticamente en Estados Unidos, donde el presupuesto federal recibe menos de los estados más afectados pero paga más, redistribución automática.

Dado que la eurozona carece de un gran presupuesto central, cualquier redistribución comparable debe realizarse a través de un acto político deliberado, que lo haga visible y esto conduce a una reacción violenta en los países pagadores, que gritarán “unión de transferencia”, como hemos visto. .

Los países más ricos temen tener que subsidiar permanentemente a los miembros más débiles y temen que este subsidio debilite los incentivos para reformar sus economías. Estos temores están justificados, pero son solo la mitad de la verdad, ya que solo miran el costo de la unión monetaria, no los beneficios.

Sin unión monetaria, los países más fuertes habrían experimentado monedas mucho más fuertes, lo que habría obstaculizado su competitividad y su sector de bienes comerciables.

Esto se refleja en los enormes superávits comerciales de los que disfrutan Alemania y los Países Bajos, y esto en sí mismo está prolongando el impacto asimétrico de la crisis, ya que los costos están desalineados dentro de la eurozona.

BCE como comprador de última instancia

Dado que el EUR750B no entrará en vigencia hasta mediados del próximo año y luego solo de manera gradual e igual a aproximadamente el 0,7% del PIB anual (para Italia), esto claramente no es suficiente para hacer una gran diferencia para los países miembros como Italia, que se encuentran en una época épica. contracción de las finanzas públicas con una espiral ascendente de deuda / PIB.

Así que la responsabilidad recae en el BCE para absorber toda esa deuda italiana y evitar que las tasas suban en espiral, lo que desencadenaría inmediatamente una crisis. En el momento en que se detienen (o incluso disminuyen la velocidad), el área está en problemas.

¿Puede esto durar? En principio, sí, pero esta es una cuestión política. Con déficits presupuestarios del 10% del PIB y una relación deuda / PIB superior al 150%, las necesidades de financiación son enormes, es difícil imaginar que los inversores privados intervengan hasta que haya al menos la perspectiva de una mejora significativa en el horizonte.

Eso no es probable en el corto plazo. Como argumentamos aquí antes, Italia no logró ni siquiera hacer mella en su ratio deuda / PIB durante los años buenos, solo aumentará durante los malos.

Con cada aumento, el problema se vuelve mucho más intratable, por lo que esto es simplemente forzar la mano del BCE a estirar (o, como algunos lo dirían, ignorar) las reglas de su compromiso y seguir comprando cantidades desproporcionadas de deuda italiana.

Para que la deuda italiana sea sostenible sin dejar de ser miembro de la eurozona, Italia debe experimentar una especie de reactivación económica que no ha sucedido en dos décadas y el confinamiento de la eurozona lo está haciendo más difícil.

Es cierto que las reformas estructurales profundas podrían, con el tiempo, aumentar la tasa de crecimiento de Italia, pero esto está lejos de ser una cura milagrosa y es probable que se sume a la depresión en las etapas iniciales.

Italia ni siquiera puede inflar la deuda (que es lo que hicieron la mayoría de los países occidentales con la resaca de la deuda de la Segunda Guerra Mundial), ya que no tiene las herramientas para hacerlo, e incluso si las tuviera, la inflación destruiría aún más su competitividad dentro de la eurozona. .

Da la casualidad de que incluso el estímulo monetario del BCE realmente no afecta tanto a Italia, ya que la mayor parte se filtra en forma de fuga de capitales, lo que básicamente agota la liquidez del país.

Compare esto con una situación en la que el país tendría su propia moneda. La fuga de capitales conduciría a una depreciación, lo que impulsa al sector comerciable y el dinero nunca podrá realmente salir del país.

¿Sostenible?

Esta fuga de capitales fuera de la periferia se refleja en los saldos del Objetivo 2 de la eurozona, que reflejan la posición neta deudora o acreedora en obligaciones de liquidación interbancaria. Aquí está el saldo de Target 2 de Italia (ceicdata):

gráfico de líneas de Italia IT: OBJETIVO 2 Saldo: Promedio de junio de 2015 a junio de 2020

Aquí está el de España:

gráfico de líneas de España ES: TARGET 2 Balance: Promedio de junio de 2015 a junio de 2020

Y aquí está el de Alemania:

gráfico de líneas de Alemania DE: TARGET 2 Saldo: Promedio de junio de 2015 a junio de 2020

La mayoría de estos desarrollos no representan realmente la fuga de capitales como tal, sino que son una consecuencia directa de los programas de compra de activos del BCE, más especialmente, cuando los bancos centrales nacionales compran papel nacional con la contraparte como un tenedor extranjero (cuya mecánica se explican en detalle aquí).

Sin embargo, esto es un poco complicado, aquí está Mario Draghi, cuando todavía era presidente del BCE (Reuters):

Cualquier país que abandone la zona euro tendría que liquidar sus reclamos o deudas con el sistema de pagos del bloque antes de romper los lazos, dijo el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi.

Lo que implica que cuanto más tiempo el BCE siga comprando deuda italiana, mayor será su déficit de Target2 y mayor será la factura en caso de que salgan de la eurozona.

En Alemania existe una considerable consternación por estos desarrollos. El tribunal superior alemán en Karlsruhe había dictaminado que el BCE había abusado de su poder con el programa anterior de compra de bonos y había avisado al BCE para que se explicara.

Eso ha sucedido ahora y el tribunal se ha aplacado temporalmente con la explicación dada por Christine Lagarde de que las acciones de QE del BCE son proporcionales a la crisis que enfrenta la eurozona. ¿Pero por cuánto tiempo?

Eso no es tan difícil de entender, como sucede. El programa de compra de bonos de emergencia del BCE debería finalizar cuando finalice la emergencia, es decir, cuando haya una recuperación económica, lo que muy bien podría suceder el próximo año.

La crisis económica sin precedentes, después de todo, es lo que le da al BCE la cobertura de su programa de compra de bonos sin precedentes (con total desprecio por la clave de capital que establece que tiene que comprar bonos de todos los países de acuerdo con la relación nacional entre capital pagado y capital). el BCE).

Pero una recuperación económica, cuando llegue, no va a poner repentinamente a las finanzas públicas de Italia en una base sostenible. Italia y Grecia, y muy posiblemente Portugal y España también, necesitarán años de compra de bonos antes de que puedan volver a los mercados y pedir prestado en términos casi sostenibles.

En este sentido, la fortaleza del euro solo puede ser temporal, y lo paradójico es que se disipará cuando llegue la recuperación económica de la eurozona.

Conclusión

La eurozona se ha visto más afectada económicamente en comparación con EE. UU., Pero algo contradictorio, esto ha llevado a la debilidad del dólar. Detrás de la fachada del euro, gran parte del sur de Europa es básicamente insolvente, con el BCE como comprador de último recurso para sus bonos.

Esta situación se encontrará con problemas cuando la eurozona se recupere económicamente, ya que eso hace que la compra de bonos del sur de Europa por parte del BCE sea mucho más insostenible de manera desproporcionada.

Así que así como la fortaleza relativa de EE. UU. Llevó a la debilidad del dólar, una vez más, contra la intuición, la recuperación económica en la eurozona acabará con la fortaleza del euro.

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