Nota del editor: Seeking Alpha se enorgullece de dar la bienvenida a Adestella Investment Management como nuevo colaborador. Es fácil convertirse en un colaborador de Seeking Alpha y ganar dinero con sus mejores ideas de inversión. Los contribuyentes activos también obtienen acceso gratuito a SA Premium. Haga clic aquí para obtener más información »

Prefacio: Tenga en cuenta que la empresa que se analiza a continuación es una empresa de pequeña capitalización que solo cotiza en divisas. Sin embargo, la flotación libre de ~ $ 250 M USD y los volúmenes de negociación ($ 925k USD / día) siguen siendo suficientes para que la mayoría de las personas y los fondos pequeños tomen una posición. También queremos mencionar que LVC está programado para informar sus ganancias el 28 de agosto. No tenemos una visión particular sobre cómo reaccionará la acción, y no es crucial para la tesis a largo plazo; sin embargo, si hubiera un movimiento considerable, ajuste las proyecciones al alza en consecuencia.

Introducción de la Compañía

Software LiveChat (WSE: LVC) (OTCPK: LCHTF) es una empresa de software como servicio (SaaS) con oficinas en Wroclaw, Polonia y Boston, MA, EE. UU., y una capitalización de mercado actual de alrededor de $ 600 M USD. La empresa fue lanzada en 2002 por los fundadores (y ejecutivos actuales) Marius Cieply, Maciej Jarzabowski y Jakub Sitarz con la idea de introducir un nuevo canal de comunicación que pudiera llenar el vacío entre llamadas telefónicas que consumen mucho tiempo y correos electrónicos lentos. El primer producto de la compañía fue una sencilla herramienta de chat web de escritorio (vea la captura de pantalla a continuación a la izquierda), pero a partir de ahí se ha convertido en una formidable plataforma de comunicaciones comerciales.

Fuente: sitio web de la empresa

Sin embargo, el camino hacia el éxito de LVC no estuvo exento de giros y vueltas. En 2006, la compañía vendió una participación del 50% a la firma de consultoría e inversión Capital Partners, quien a su vez la vendió a Naspers. (OTCPK: NPSNY)-compañía pública respaldada llamada Gadu-Gadu SA en 2008. Tres años más tarde, el negocio cerró el círculo: el equipo directivo fundador se asoció con una firma de capital privado para recomprar toda la participación y recuperar el control.

Recuperar el control de su equipo original, justo a tiempo para la aparición de SaaS como el modelo preferido de licencia y entrega para aplicaciones de software, resultó ser un punto de inflexión para la empresa. Después de llegar a 1.000 clientes de pago durante sus primeros nueve años de actividad, LVC duplicó ese número solo en 2011. Después de unos años más de crecimiento acelerado, LiveChat se hizo público en la Bolsa de Valores de Varsovia en 2014 para acelerar aún más su expansión. Esto resultó exitoso (las ventas crecieron a una tasa compuesta anual del 40% durante los siguientes tres años), por lo que la firma de PE decidió cristalizar sus considerables ganancias saliendo gradualmente del puesto. Sin embargo, su venta final en el otoño de 2017 fue notable porque vendieron una parte de sus acciones al equipo de administración, que quería aumentar aún más su ya enorme participación. La confianza del equipo ha valido la pena, ya que el negocio ha seguido prosperando en los años posteriores. En la actualidad, LVC tiene más de 30.000 clientes que utilizan su producto estrella en 41 idiomas diferentes y ha generado casi un 500% de retorno total para los accionistas para los compradores el día de su oferta pública inicial.

Fuente: Factset

Descripción geográfica

* Nota: si bien esta sección no trata específicamente de LiveChat, creemos que vale la pena incluirla como parte de la tesis de inversión más amplia. Como todos sabemos, los riesgos geopolíticos pueden descarrilar oportunidades de inversión prometedoras, por lo que es importante sentirse cómodo con la geografía de un objetivo tanto en términos de sus operaciones comerciales como de su tipo de cambio y moneda de denominación. Además, supondríamos que la mayoría de los inversores actualmente no están familiarizados con el país. A pesar de que durante años he examinado rutinariamente nuevas ideas en todo el mundo y tengo algo de herencia polaca, nunca había mirado de cerca el mercado, y mucho menos compré una de sus acciones locales, antes de LiveChat.

Creemos que Polonia está infravalorada a nivel mundial y en relación con otros mercados del euro. Después de soportar más de cuatro décadas de control comunista posterior a la Segunda Guerra Mundial como estado satélite de la URSS, el país tuvo sus primeras elecciones independientes en 1991. Deseoso de deshacerse de cualquier resto de la hegemonía soviética, Polonia rápidamente adoptó un gobierno completamente democrático y un mercado basado economía. La unión de la OTAN en 1999 y la UE en 2004 confirmó aún más su transformación lejos de los días del Pacto de Varsovia y el Bloque del Este.

Los resultados de esta transición se han convertido en un estudio de caso sobre el poder del mercado libre. Polonia ha disfrutado ahora de 27 años de crecimiento ininterrumpido del PIB (aunque COVID-19 con toda probabilidad romperá esa racha este año), que es un récord europeo. Además, el país cuenta con el segundo ascenso más rápido al estado de “altos ingresos” del Banco Mundial (solo Corea del Sur lo logró más rápido).

Fuente

Solo en los últimos diez años, Polonia ha superado a países como Grecia, Portugal y, en lo que debe ser una fuente de gran satisfacción para la población, incluso Rusia. Es importante para los inversores que el país tenga una moneda estable (el tipo de cambio frente al USD es actualmente el mismo que hace cinco años), no hay agitación política (el presidente en ejercicio fue reelegido recientemente para un segundo mandato de cinco años) y inflación mínima (1,6% anualizada desde 2010).

Los mercados de capitales de Polonia se han desarrollado muy bien junto con la economía en general. La Bolsa de Varsovia, la más grande del país, tiene alrededor de 500 empresas, incluidas 27 con un valor de mercado de más de mil millones de dólares. Se puede acceder al intercambio a través de casi cualquier corretaje institucional (incluidos Interactive Brokers), y casi todos los listados tienen una sólida liquidez diaria. Las empresas que cotizan en bolsa no son solo empresas de la “economía del viejo mundo”, las empresas de software de éxito como LVC son un buen ejemplo, como lo es CD Projekt, un desarrollador de videojuegos que es actualmente la empresa polaca más valorada, con una capitalización de mercado superior $ 10 B USD.

A pesar de la constante expansión del PIB y la creación de riqueza en los últimos años, el mercado de valores polaco es actualmente uno de los más baratos del mundo. El índice de referencia P / E es bajo en términos absolutos (actualmente 13x), y especialmente en relación con el crecimiento de sus ganancias y los múltiplos a largo plazo. Los gráficos a continuación (tomados de un blog bastante excelente que ofrece una introducción del panorama de inversiones polaco) muestran hasta qué punto (junto con Rusia y México) se destacan del resto.

Fuente

Este descuento de valoración puede comenzar a cerrarse pronto, ya que se acerca un gran viento de cola en forma de reformas de las pensiones. En noviembre pasado, el gobierno polaco finalizó un plan que transfirió la gran mayoría de los fondos de pensiones garantizados por el estado de la población empleada a cuentas de jubilación individuales. Este plan entró en vigencia el mes pasado, uniéndose a un esquema de inscripción automática que se lanzó en enero para empleadores con 50-250 empleados.

Es probable que ambos desarrollos sean beneficios netos para la renta variable polaca. La transferencia a los fondos abiertos especializados de nueva creación en los que las personas pueden invertir ahora estipula un porcentaje mínimo de activos que deben asignarse a la renta variable nacional. El mínimo actual es del 80%, pero aumenta al 92% para fines de 2021 (a partir de entonces se reduce gradualmente cada año hasta llegar al 70% en 2032). A corto plazo, esto sugiere una cantidad significativa de compras forzadas, ya que los administradores de estos fondos abiertos aumentan sus posiciones para cumplir con el requisito mínimo.

El plan de inscripción automática tendrá un impacto menor pero más duradero al aumentar la tasa de ahorro total del país (y por lo tanto la inversión), gran parte de la cual probablemente se invertirá en acciones. Las estimaciones publicadas por los bancos de inversión locales reflejan esta dinámica: entradas significativas en 2021 a medida que entre en vigencia el aumento mínimo, seguidas de años de ganancias graduales adicionales a medida que se abren o se agregan nuevas cuentas inscritas automáticamente. Tenga en cuenta que se espera que el índice mWIG40, del cual LiveChat es miembro, vea las entradas casi cuadriplicadas en los próximos dos años (vea el cuadro a continuación).

Antecedentes de la empresa y la industria

LiveChat tiene cuatro productos, aunque uno comprende la gran mayoría del valor y otro permanece antes de los ingresos. Un resumen de los cuatro es el siguiente:

LiveChat: el producto estrella de la compañía que actualmente genera la gran mayoría de los ingresos (128,4 M PLN) y más del 100% de las ganancias netas. El producto es una aplicación de chat integrada en el sitio web de una empresa que facilita el contacto rápido entre esa empresa y su cliente. Los casos de uso son muy variados, pero tienden a centrarse en el servicio al cliente o en las ventas en línea. La aplicación tiene más de 30.000 clientes de pago en 150 países, incluidos nombres familiares como PayPal (PYPL), Adobe (ADBE) y Best Buy (BBY). Nota: cuando analicemos solo esta línea de negocio, nos referiremos a ella como el “segmento LiveChat” para diferenciarnos de la empresa LiveChat en general.

ChatBot: producto que permite la creación de chatbots conversacionales. Alrededor del 80% de las consultas de servicio al cliente se repiten con frecuencia, por lo que la automatización de estas preguntas repetidas puede permitir que los representantes se concentren en el otro 20%, lo que ahorra o reduce los requisitos de personal. Los bots se crean mediante la preparación de un script de árbol de decisión detallado de la conversación utilizando una interfaz de arrastrar y soltar que no requiere experiencia en informática y se puede integrar con otras herramientas como Facebook Messenger. Lanzado en 2018, Chatbot está creciendo exponencialmente a partir de una base pequeña; los ingresos aumentaron 3.5x en el último año fiscal a 2.3 M PLN.

HelpDesk: admite las comunicaciones comerciales a través de un sistema de emisión de tickets digital. La herramienta permite la colaboración entre los empleados para resolver los problemas de los clientes, así como la asignación automatizada del problema a la unidad de negocios relevante. Lanzado el año pasado, HelpDesk está en su infancia y generó 23.5k PLN en ingresos en el FY20 desde un comienzo permanente.

KnowledgeBase: plataforma que permite a las empresas crear carpetas que contienen artículos sobre un tema determinado a las que pueden acceder los empleados, los clientes o ambos (no muy diferente a este). El beneficio de esto es la capacidad de organizar y recuperar rápidamente información sobre preguntas perennes que pueden requerir explicaciones más detalladas que las que se pueden proporcionar fácilmente a través de un chat o un bot. La monetización del producto por parte de LVC aún no ha aumentado y su contribución financiera es actualmente mínima.

Aunque la naturaleza de los cuatro productos de LiveChat caen bajo el paraguas de las herramientas de comunicación empresarial basadas en texto, dada la contribución insignificante de HelpDesk y KnowledgeBase en la actualidad, mi artículo se centrará principalmente en las líneas comerciales de LiveChat y ChatBot.

Primero, exploremos el mercado más amplio de aplicaciones web basadas en chat. En general, el medio de comunicación se ha beneficiado tanto de la evolución de las herramientas de gestión de relaciones con los clientes, con un aumento de la demanda tanto para los usuarios como de los proveedores, y la evolución del propio comercio a medida que la participación del comercio electrónico en las transacciones minoristas sigue creciendo. Comenzando por el lado del consumidor, una encuesta reciente encargada por WhosOn detalla varios beneficios clave relacionados con la satisfacción y conveniencia del cliente:

Para las empresas, la propuesta es igualmente convincente, con beneficios vistos tanto en términos de generación de ingresos como de control de costos:

Fuente

En consecuencia, a pesar de ser un mercado relativamente establecido, la mayoría de las estimaciones piden que la industria continúe expandiéndose alrededor del 7% anual, lo que proporcionará un entorno propicio para el crecimiento continuo del producto estrella de LVC en los próximos años.

Mientras tanto, el mercado de software de chatbot es más pequeño pero crece mucho más rápidamente (reflejando así el desarrollo financiero a nivel de segmento de LVC). Los chatbots inteligentes, que ya se encuentran en la esquina inferior derecha de muchos sitios populares, son en muchos sentidos el siguiente paso lógico para las comunicaciones comerciales basadas en texto; Es evidente que eliminar a los agentes de soporte de algunas conversaciones aumenta aún más la velocidad del servicio y / o reduce los costos. Muchas empresas se están moviendo a un modelo híbrido en el que el 80% de los chats relacionados con consultas de rutina son manejados por bots, y el 20% restante de los clientes con una pregunta más rara se pasa a agentes en vivo. Además, los avances continuos en inteligencia artificial mejorarán aún más el alcance y la calidad de las respuestas de los bots a las consultas, aumentando así esa tasa de éxito del 80% con el tiempo.

Como muestra el gráfico a continuación, se espera que el mercado de chatbots de EE. UU. Se duplique aproximadamente en los próximos cinco años, y se espera un rápido crecimiento en una amplia gama de industrias, particularmente el comercio electrónico:

Fuente

LVC está bien posicionada para beneficiarse de esta tendencia en todos los subconjuntos del mercado. Para aquellos que solo necesitan una aplicación básica o que carecen de sofisticación en la programación, la empresa ofrece a los clientes una amplia gama de plantillas prediseñadas sin cargo. Para aquellos que requieren una solución más personalizada o avanzada, las API abiertas de LVC permiten una amplia gama de conexiones de aplicaciones de terceros que la convierten en una opción viable en una amplia gama de industrias y casos de uso. Dada la popularidad del modelo híbrido, la capacidad de ofrecer una integración perfecta con LiveChat debería ser útil tanto para ganar ventas adicionales de clientes existentes como para competir por nuevos clientes que buscan implementar una solución holística con mínimos dolores de cabeza. Ser propietario de bienes raíces en línea de primera tampoco debería doler.

El análisis de terceros muestra a LVC en el escalón superior de los proveedores de chat, tanto en términos de satisfacción del cliente como de presencia en el mercado:

Posicionamiento en el mercado de LiveChat

Fuente

Si bien el gráfico anterior sugiere un mercado (muy) saturado, tenga en cuenta que incluye proveedores locales, así como múltiples productos del mismo proveedor (observe tres casillas diferentes de Salesforce.com, por ejemplo). Además, LVC ha dejado claro que no ve las soluciones “freemium” (que comprenden la gran mayoría de opciones) como competidores, ya que no ofrece ningún plan gratuito. Su justificación declarada, y los factores en los que elige competir en su lugar, se proporcionaron en el último informe anual:

En la evaluación del Consejo de Administración de LiveChat Software, la monetización de los clientes que comenzaron a utilizar servicios gratuitos es un proceso muy difícil e ineficaz. La solución “LiveChat” se distingue, entre otras cosas, por la cantidad de funcionalidades, opciones y capacidades de integración disponibles. Un asunto de suma importancia también es el servicio al cliente, que excede ampliamente las capacidades de la mayoría de los otros proveedores “.

En consecuencia, la gerencia cree que ZenDesk e Intercom son sus únicos competidores verdaderamente directos en el segmento premium, muy lejos de lo que podría sugerir el cuadrante anterior.

En cualquier caso, la competencia no parece molestar a la empresa hasta la fecha. La expansión del mercado, junto con la excelente propuesta de valor y ejecución de LVC, ha llevado a un crecimiento constante de clientes y ventas, como se muestra en los gráficos a continuación:

Fuente

Más impresionante, sin embargo, es cómo LVC ha logrado lograr este crecimiento manteniendo niveles muy altos de rentabilidad (87% bruto, 68% EBITDA y 58% de márgenes netos el último año fiscal). El estricto control de los gastos y un fuerte enfoque de marketing entrante hacen que el gasto sea muy eficiente, con retornos sobre activos, capital y capital que superan el 90% desde 2015 (consulte la tabla a continuación). LVC también mantiene un sólido balance con 39 M PLN en efectivo y sin deuda. De hecho, LVC probablemente podría acelerar aún más el crecimiento de las ventas aumentando el gasto en S&M (que actualmente representa el 15% de las ventas frente a un promedio del 39% para las empresas SaaS que cotizan en bolsa) sin dejar de mantener los mejores márgenes de su clase.

Fuente: Factset

Revisar las finanzas de LVC es refrescante para quienes están acostumbrados al gasto de efectivo y la dilución de acciones que se encuentran en la mayoría de las empresas de software públicas. Por el contrario, LVC no tiene una compensación basada en acciones o necesidades de capital externo (el recuento de acciones se ha mantenido idéntico desde la salida a bolsa de 2014), y ha devuelto capital a los accionistas cada año (la tabla a continuación podría hacer que incluso un inversionista conservador de crecimiento de dividendos eche un vistazo aquí ).

Dividendos LVC

Fuente

Gestión y cultura

Ha habido muy poca rotación en los rangos de gestión de LVC, y los tres fundadores todavía están involucrados con la empresa. Un fundador, Marius Cieply, se ha desempeñado como CEO desde 2010 (justo antes de que los fundadores de LVC recuperaran el control total), mientras que los otros dos están en la Junta Directiva. Los tres aún conservan al menos una participación del 11% en la empresa, lo que garantiza que sus intereses estén totalmente alineados con los accionistas.

Fuente

La directora financiera, Urzsula Jarzebowska, ha trabajado en la empresa desde 2002 y ha sido directora financiera desde 2010. La compensación tanto para el director ejecutivo como para el director financiero es razonable para una empresa de este tamaño en el equivalente de $ 240.000 dólares para el director ejecutivo y $ 160.000 para el director financiero.

Creemos que la cultura de LVC es un diferenciador clave en una industria competitiva. Como sugiere el gráfico de G2 anterior, el nicho de chat en vivo del mercado del software no tiene escasez de jugadores. Sin embargo, este es un hecho que la gerencia reconoce plenamente, y en la “Constitución viviente” de la empresa, Cieply establece cómo se las han arreglado para hacerse un hueco defendible a pesar de eso. Los principios rectores de la empresa son los siguientes:

  • Centrada en el cliente – Debe aceptar que muchos productos en la industria son casi idénticos, lo que significa que la clave para ganar negocios es construir “capital emocional” cuidando el proceso de relaciones con el cliente y haciendo felices a los usuarios finales.
  • Ecosistema abierto– Estar dispuesto a asociarse con otros ISV para crear las mejores soluciones para los clientes e incluso proporcionar los componentes básicos para que otros creen sus propias soluciones de servicio al cliente.
  • Punto centralizado de interacciones con el cliente – Asegúrese de que el producto sea un centro para la importación y recopilación de datos; esto proporciona los conocimientos necesarios para una toma de decisiones eficaz.
  • Diferenciación a través de la innovación – Busque formas creativas de ofrecer una carga emocional y soluciones de vanguardia.
  • Aprovechando las economías de escala – Utilice los millones de usuarios finales y los datos que crean para generar conocimientos; una vez que los tenga, priorice los proyectos más grandes primero.

The Living Constitution también contiene la visión, misión y valores fundamentales de la empresa. Muchas empresas tienen palabras de moda que describen ideales igualmente grandiosos, pero ponerlos en el dominio público y hacer que los empleados firmen en ellos ayuda a filtrar y separar a las personas que realmente creen en ellas del resto. Recomendamos encarecidamente a cualquier posible inversor que revise el documento completo.

Valuación

Aunque LVC es caro sobre la base de EV / S (alrededor de 15 veces las ventas de NTM), puede haber un argumento válido de que esta es una valoración razonable para una empresa con una puntuación de la regla 40 de NTM de aproximadamente el 75% (la única empresa SaaS con una puntuación más alta). uno, Zoom (ZM), cotiza a más de 30 veces las ventas de NTM). Sin embargo, aquí no necesitamos recurrir a métricas basadas en ventas, ya que la empresa ya es muy rentable. Las acciones cotizan a 23 veces las ganancias de NTM, lo que creemos que es demasiado barato para las empresas que crecieron un 33% de EPS el año pasado con casi un 100% de ingresos recurrentes, y pagan un dividendo del 2,5% para empezar. Esto es especialmente cierto dado que es muy probable que el crecimiento de las ventas y los ingresos netos se acelere este año debido a un cambio en los modelos de precios en enero, lo que generará grandes aumentos del ARPU para el producto insignia LiveChat.

Fuente

La iniciativa de precios ya está dando sus frutos: el crecimiento de las ventas del 20% en el último año fiscal se aceleró a más del 30% en el primer trimestre, probablemente con márgenes incrementales muy altos.

Fuente: estimaciones del autor

Basado en la naturaleza recurrente de las ventas de LVC y su ARPU y divulgaciones de usuarios, es un proceso bastante fácil crear un modelo básico que muestre los resultados financieros probables de la compañía para el segmento LiveChat en el corto plazo. Según un comunicado de prensa que indica que los ingresos del 1FQ21 superaron los $ 10 M USD (y otro con divulgaciones sobre el recuento de usuarios), estimamos que APRU se expandió a aproximadamente $ 105 en el trimestre. Para el resto del año, estimamos que la compañía suma alrededor de 400 clientes al mes, en línea con sus promedios recientes, y que los ARPU continúan expandiéndose gradualmente durante el resto del año (según una divulgación de junio que cambia en el modelo de precios de LVC “se espera que tenga un impacto positivo en el ARPU en los próximos trimestres”):

Modelo LVC 1

Fuente: estimaciones del autor

El crecimiento exponencial de ChatBot y HelpDesk hace que las estimaciones aquí sean mucho más imprecisas, pero la compañía reveló un fuerte aumento en los precios de venta de ChatBot y APRU para el primer trimestre de CY20. Creemos que duplicar las ventas de ChatBot (por debajo de un aumento de 3.45x el año anterior con ARPU mucho más bajos) a 4.5 M PLN y asumir que HelpDesk puede llegar a 0.5 M PLN este año (de 0.023 M el año pasado) es una estimación justa, aunque porque estos dos segmentos son tan pequeños que no tienen un impacto material en la valoración. Sumando esto a nuestras estimaciones de LiveChat, se obtiene una proyección de ingresos de aproximadamente 166 M PLN para el año fiscal 21.

A pesar del crecimiento de las ventas a un ritmo del 20% el año pasado, el gasto en COGS de LVC disminuyó en términos absolutos. Dado que los aumentos de ARPU (que por supuesto no cuestan nada implementar) están configurados para ser de dos dígitos este año en lugar de los bajos de un solo dígito vistos anteriormente, creemos que es probable que veamos una expansión moderada del margen en esta línea incluso si los COGS crecen también . Mientras tanto, los márgenes netos han fluctuado ligeramente en los últimos años en función del ritmo y la cadencia de la contratación y los servicios externos, pero la nueva incorporación del beneficio fiscal IP Box * significa que deberían permanecer estructuralmente más altos en los próximos años. incluso asumiendo un crecimiento adicional significativo de los gastos operativos. Como se muestra a continuación, esto produce 102 M PLN en ingresos netos, y con el recuento de acciones de 25,75 M, estimamos que la empresa ganará alrededor de 4 PLN / acción en BPA el próximo año fiscal.

* Nota: IP Box se refiere a una exención de impuestos disponible en varios países europeos que se aplica a los ingresos generados por derechos de propiedad intelectual calificados. El pasado año fiscal fue la primera vez que LVC solicitó la exención y espera seguir haciéndolo en el futuro. Las regulaciones relativas al impuesto a las ganancias corporativas cambian con frecuencia, pero por ahora, creemos que es apropiado estimar la utilidad neta futura usando la tasa consolidada más baja.

Modelo de software LiveChat

Fuente: estimaciones del autor

Nuestra estimación de EPS está aproximadamente en línea con el consenso, por lo que a corto plazo, es justo decir que esta es más una idea “que pasa desapercibida” que una idea de “una fuerte variante de vista”. Sin embargo, una visión variante comienza a materializarse después de eso, ya que nuestros números comienzan a diferir materialmente del consenso en los años posteriores. El consenso actual exige un crecimiento de las ganancias del 10-12% en los años fiscal 22 y 23; creemos que será superior al 20%. Además, hay muchas razones para creer que el crecimiento de dos dígitos puede continuar más allá de los próximos años gracias a la expansión del mercado (particularmente en la categoría de chatbot) y las tendencias de comercio electrónico discutidas anteriormente.

¿Por qué las discrepancias? Creemos que el lado de la venta no está prestando especial atención aquí más allá del próximo lanzamiento o dos. Para ilustrarlo, un analista reiteró una calificación de compra a fines de julio, pero extrañamente mantuvo un precio objetivo de 48 PLN, lo que implicaría una baja del 50%. Suponiendo que el analista no intenta deliberadamente ayudar a los clientes a perder dinero, la mejor explicación es que su cobertura de LVC tiene una prioridad muy baja.

Estimaciones de analistas de LVC

Fuente: informes de analistas

De cara a dos años, creemos que LVC generará al menos 5,50 PLN en BPA para el año fiscal 23, sobre la base de 240 millones de ventas de PLN y un margen neto del 60%. La prórroga del múltiplo P / U de NTM actual sugeriría un valor razonable a dos años de aproximadamente 130 PLN, que sería una TIR del 17% (incluidos los dividendos). Si bien esto sirve como nuestro precio base objetivo, en nuestra opinión, en realidad es muy poco probable que 23.5x sea el múltiplo correcto para usar para este negocio en un mundo con tasas de interés cercanas a cero. Esto es especialmente cierto cuando el múltiplo mediano de las empresas SaaS que cotizan en bolsa que esperan un BPA positivo el próximo año es varias veces mayor. El cuadro a continuación, que incluye solo las empresas cuyo crecimiento de ventas combinado y márgenes de FCF se espera que estén por encima del 20%, muestra el alcance de la variación (recuerde que la regla de 40 de LVC es de aproximadamente 75%):

Compañeros de SaaS del software LiveChat

Fuente: Factset

No esperamos que LVC se valore nunca en nada parecido a los valores medios anteriores, pero no es necesario para generar un rendimiento atractivo. Es importante destacar que estamos muy seguros de que nuestras estimaciones serán al menos direccionalmente correctas y creemos que la predictibilidad de los flujos de ingresos y el valor intrínseco medio de la rentabilidad aumentarán cada año. Como resultado, el riesgo de deterioro permanente del capital parece bajo para un inversionista a largo plazo, mientras que la oportunidad de una expansión múltiple significativa desde los niveles actuales crea un riesgo-recompensa asimétrico.

Mirar más allá de dos años también sugiere que una estimación de la TIR del 17% podría resultar bastante conservadora. Considere esta cita de Charlie Munger para tener una idea de la ventaja de varios años (recordar que LVC ha generado un retorno del capital de más del 120% cada año desde que salió a bolsa):

A largo plazo, es difícil para una acción obtener un rendimiento mucho mejor que el negocio que lo sustenta. Si la empresa gana un 6% sobre el capital durante 40 años y usted lo mantiene durante esos 40 años, no obtendrá una rentabilidad muy diferente al 6%, incluso si la compra originalmente con un gran descuento. Por el contrario, si una empresa gana el 18% del capital durante 20 o 30 años, incluso si paga un precio que parece caro, obtendrá un buen resultado.

El modelado de los próximos diez años (incluso asumiendo una tasa de reinversión más baja de alrededor del 30%) nos da una idea aproximada del caso alcista si LVC puede mantener algo cercano a sus niveles actuales de rentabilidad, incluso si los contratos múltiples de manera significativa:

Análisis de retorno de capital del software LiveChat

Fuente: cálculos del autor.

Como tal, creemos que el rango y la distorsión de los resultados son atractivos en una variedad de períodos de tenencia contemplados.

¿Por qué existe la oportunidad?

Podemos pensar en varias razones posibles por las que esta oportunidad está disponible para los inversores hoy, compiladas en forma de lista a continuación:

  • La más obvia es que se trata de una acción de pequeña capitalización que cotiza en un país que generalmente no recibe mucha atención de los inversores. Muchos fondos grandes no pueden tomar posiciones y la mayoría de los jugadores más pequeños nunca han oído hablar de ellos.
  • La cobertura del lado de venta en LVC se limita a los jugadores regionales más pequeños (puede ver la lista en el gráfico anterior), lo que a su vez limita la cantidad de inversores con acceso a sus informes.
  • El equipo de administración es bastante no promocional y no brinda orientación como la mayoría de las empresas de software. El enfoque de marketing entrante de la compañía también significa que no los verá publicitando en una valla publicitaria para dar a conocer su nombre en el corto plazo.
  • LVC no es particularmente barato en EV / S, la métrica SaaS predominante. Las pantallas que se ejecutan únicamente sobre esa base no harán que la empresa se destaque.

Catalizador

No anticipamos un catalizador duro que lleve a una recalificación repentina aquí. En cambio, el valor probablemente servirá como su propio catalizador a medida que continúe el crecimiento y se devuelva más capital a los accionistas. A continuación se describen algunas otras formas plausibles, aunque no confiamos en que ninguna de ellas ocurra:

  • Es probable que las estimaciones de los analistas suban y se acerquen más a las nuestras. Aunque los corredores no son particularmente conocidos, esto podría restablecer positivamente las expectativas de algunos inversores.
  • El software es una industria notoriamente feliz con las fusiones y adquisiciones, y LVC tiene sentido como un candidato potencial para llevar, particularmente dado su enfoque de nicho. Hay muchas empresas con los recursos financieros para realizar una compra de ~ $ 600 M USD, y las integraciones existentes de LVC con empresas como Salesforce.com y HubSpot lo convertirían en una combinación lógica para muchas de ellas.
  • Dada su prominencia, las empresas de software estadounidenses tienden a ser seguidas de cerca y a menudo se les otorgan valoraciones premium. Con ese fin, LVC podría buscar una cotización en ADR para ayudar a cerrar la brecha de valoración, particularmente porque una gran parte de su base de clientes se encuentra en América del Norte. Sin embargo, no hay indicios de que la dirección esté siguiendo ese camino, por lo que nada es inminente en este frente.

Riesgos

A pesar de la calidad del negocio, esta inversión no está exenta de riesgos. Nos sentimos muy cómodos con el perfil de riesgo-recompensa aquí, pero las preocupaciones válidas son las siguientes:

  • Los ingresos de LVC están denominados en USD en un 95%, mientras que sus estados financieros y casi todos sus costos están en PLN. Este descalce de divisas podría potencialmente ser un viento en contra si el Zloty se fortaleciera significativamente frente al dólar.
  • Como se muestra en el gráfico G2, existe una amplia gama de empresas con ofertas de software de chat. Mantenerse a la vanguardia requerirá mantener el mismo nivel de innovación y ejecución que LVC ha demostrado en los últimos años.
  • Los aumentos de precios de enero pasado combinados con problemas comerciales relacionados con COVID-19 para los clientes llevaron a un ligero repunte en la tasa de abandono; sin embargo, la gerencia ha comentado que se ha deslizado constantemente hacia su promedio a largo plazo del 3% desde la segunda quincena de abril.
  • Las acciones de LVC se han disparado en los últimos meses, por lo que es posible que haya un retroceso hacia un mejor precio de entrada en el futuro. Está previsto que las ganancias se publiquen el 28 de agosto y no tenemos una opinión sobre cómo serán en relación con las expectativas. Por supuesto, ambos son irrelevantes si considera la oportunidad a largo plazo.

Conclusión

En resumen, creemos que LiveChat Software es una excelente inversión de compra y retención que posee muchas de las características de un gran negocio. La compañía opera en un nicho industrial atractivo, con una combinación poco común de crecimiento y rentabilidad, así como un historial de ejecución y personal alineado. Además, hay vientos de cola para una mayor demanda de los inversores tanto a nivel macro (reforma de las pensiones polacas) como a nivel micro (mayor conciencia / aumentos recientes del valor de mercado que hacen factible la posición para obtener más fondos). Es difícil sugerir un precio objetivo firme aquí, pero preferimos estar aproximadamente en lo correcto que exactamente equivocado, y en nuestra opinión, comprar negocios que generen más del 100% de rendimiento del capital a aproximadamente múltiplos de mercado hace que sea muy probable que seamos direccionalmente correctos. Como tal, creemos que el riesgo-recompensa es muy atractivo en los niveles actuales y hemos estado acumulando acciones en nuestro fondo.

Divulgar: Soy / somos largo LCHTF. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

DEJA UNA RESPUESTA

Por favor ingrese su comentario!
Por favor ingrese su nombre aquí