Tesis del artículo

Según se informa, AT&T (T) está estudiando vender DirecTV, y se rumorea que los números sugieren una gran pérdida en el acuerdo en comparación con lo que pagó AT&T hace un par de años. Parece que la gerencia planea enfocarse en las unidades de negocios móviles y de contenido más prometedoras a través de este acuerdo, que es inteligente, pero vender DirecTV aún no eliminará la deuda que vino con la adquisición. Vender DirecTV ahora, a precios desorbitados, puede no ser la mejor idea para AT&T. Si la compañía realmente vende DirecTV ahora, este sería un caso clásico de comprar caro y vender barato, lo contrario de lo que deberían hacer los inversores de valor.

Fuente: imgflip.com

El acuerdo que AT&T supuestamente está considerando

El WSJ primero dio la noticia de que AT&T estaba considerando una venta de su unidad de DirecTV, como se informó aquí en Seeking Alpha. Según estimaciones de WSJ, una venta podría realizarse a un precio de ~ $ 20 mil millones. Esto no es ni la mitad de lo que pagó AT&T hace cinco años, en 2015, cuando se adquirió DirecTV por 49.000 millones de dólares. Aparentemente, los compradores potenciales incluyen firmas de capital privado como Apollo Global Management (APO).

El error clásico de comprar caro y vender barato

Si AT&T vende DirecTV ahora, está bastante claro que la gerencia cometió uno de los errores clásicos de inversión y fusiones y adquisiciones, es decir, comprar cuando los precios son altos y venderlos con pérdidas un par de años después, cuando los precios son bajos. Si se llega a un acuerdo por $ 20 mil millones, la compañía habría perdido $ 29 mil millones en la adquisición. Este monto tendría que ser ajustado por las ganancias que DirecTV generó para AT&T en los últimos cinco años, así como por el costo de oportunidad del capital que no estaba disponible para otros fines.

La disminución en el valor de la franquicia de DirecTV se puede atribuir claramente al aumento de la transmisión como una forma de consumo de contenido multimedia, mientras que al mismo tiempo, el corte de cables cortó la base de suscriptores de DirecTV y la creación de ingresos y ganancias. Ambas tendencias (streaming y corte de cable) ya estaban bien establecidas en 2015, por lo que no se puede decir que sorprendieran a quienes observaban el mercado. Netflix (NFLX), el mayor reproductor de streaming, ya estaba valorado en 50.000 millones de dólares en 2015, mientras que pude encontrar artículos sobre la tendencia de corte de cables desde 2010. Por lo tanto, claramente, para todos los que analizan detenidamente el mercado. , debería haber quedado claro que DirecTV no era una empresa en crecimiento y que probablemente el negocio estaba en declive más o menos permanente.

Esto plantea la pregunta de por qué la gerencia de AT&T decidió que era una buena idea derrochar casi $ 50 mil millones en el negocio, a pesar de que los niveles de deuda tampoco eran especialmente bajos en ese entonces, más de $ 70 mil millones antes de la adquisición. Claramente, la adquisición no encajó especialmente bien para la empresa, y el momento de la adquisición fue bastante desventajoso.

¿Sería la decisión correcta de vender?

Vender DirecTV ahora no niega la mala decisión de comprarlo en primer lugar, de ahí el título de este artículo: el historial de adquisiciones por debajo del par no se puede deshacer. Veamos ahora si vender DirecTV ahora sería una buena idea.

Para hacerlo, tenemos que mirar el precio que alcanzaría AT&T ($ 20 mil millones según las estimaciones) y la contribución final de la unidad. La compañía no desglosa la rentabilidad de la unidad en sus presentaciones de 10-Q / K, por lo que tenemos que hacer algunas conjeturas aquí. En su presentación 10-Q más reciente, AT&T muestra que el grupo de entretenimiento, que incluye a DirecTV, generó ingresos de $ 20.6 mil millones durante el primer semestre de 2020. Esto incluye servicios heredados de voz y datos ($ 1.1 mil millones), datos ($ 4.2 mil millones) y servicios de televisión. que no son parte de DirecTV, como AT&T TV. Cuando asumimos que DirecTV proporciona el 80% (estimación del autor) de los ingresos por televisión del grupo de entretenimiento, la contribución de ingresos de DirecTV durante el primer semestre fue de 13.000 millones de dólares.

De la presentación del 10-Q, también sabemos que el grupo de Entretenimiento genera un margen EBITDA promedio del 24% y un margen de utilidad operativa del 11,7%. Usar estos números y aplicarlos a nuestra estimación de ingresos de DirecTV nos lleva a una contribución anual de EBITDA de $ 6.2 mil millones y un ingreso operativo anual de $ 3.0 mil millones. Un ajuste adicional de esto para los impuestos sobre la renta (25% en el primer semestre, por 10-Q) nos lleva a una contribución a la renta neta de $ 2,3 mil millones por unidad.

En comparación con las ganancias netas previstas de AT&T para 2020 de $ 23 mil millones, la unidad de DirecTV proporciona aproximadamente el 10% de los resultados de toda la empresa. No es insignificante, pero tampoco mucho, especialmente si se compara con el segmento de movilidad mucho más grande.

Según la estimación anterior, que debería estar en el estadio correcto, DirecTV, por lo tanto, a un precio de $ 20 mil millones, se vendería por 8.7 veces las ganancias netas de la unidad. Esta no es una valoración alta, pero debemos tener en cuenta que DirecTV es un negocio en declive. Además de eso, AT&T en su conjunto tampoco cotiza con una valoración alta, ya que las acciones se negocian por ~ 9.4 veces las ganancias netas.

En general, parece que DirecTV es un negocio mucho más débil en comparación con las otras unidades de AT&T. La perspectiva de crecimiento a largo plazo para el segmento de movilidad y su negocio de creación de contenido, HBO, etc. es positiva, mientras que es difícil imaginar un mundo en el que DirecTV vuelva a la senda del crecimiento pronto. Cuando tomamos en cuenta que DirecTV es más o menos la parte más débil de AT&T, el precio de venta parece bastante atractivo. A un precio de 20.000 millones de dólares para DirecTV, AT&T podría obtener una valoración que esté casi a la par con la valoración actual de toda la empresa, al tiempo que mejora considerablemente la calidad general de la empresa.

Si DirecTV se vendiera a 5 o 6 veces su contribución a las ganancias, se podría argumentar que el precio es demasiado bajo. Pero cuando se recibe un múltiplo de ganancias que está casi a la par con la valoración de toda la empresa, vender las partes más débiles de la empresa parece bastante atractivo. Si fuera un inversor que pudiera comprar acciones de DirecTV usted mismo, ¿preferiría comprar DirecTV a 8,7 veces las ganancias netas o el resto de AT&T a 9,4 veces las ganancias netas? La segunda opción parece claramente la mejor, ya que parece una participación de mucha mayor calidad, con una valoración que es solo marginalmente más alta.

Por tanto, sería lógico que la dirección de AT&T llegara a la misma conclusión y decidiera que vender DirecTV por 20.000 millones de dólares sería un buen negocio. Los ingresos podrían utilizarse para reducir la deuda (aunque la deuda no es realmente un gran problema) o para recompras. En ambos casos, la rentabilidad neta por acción probablemente no mejoraría durante el primer año, pero la calidad (percibida) de AT&T mejoraría mucho, ya que deshacerse de DirecTV equivale a deshacerse del mayor “niño problemático” de AT&T. Al mercado le gustaría mucho una reducción de la deuda de $ 20 mil millones, ya que la deuda parece ser uno de los temas clave que impide que muchos inversores tengan una opinión positiva sobre AT&T. Al mismo tiempo, personalmente creo que un aumento de las recompras a la valoración actual también crearía valor a largo plazo, ya que me parece que AT&T cotiza por debajo del valor justo aquí.

Por último, pero no menos importante, la venta de DirecTV encajaría bien con el enfoque reciente general de AT&T de vender unidades que no necesita o donde no ve mucho potencial a largo plazo (ambas cosas se aplican claramente a DirecTV). AT&T ha demostrado que está dispuesta a vender unidades en el entorno actual, como lo demuestran los planes recientes para vender la unidad de videojuegos de Warner Bros.

Para llevar

Los errores pasados ​​a menudo no se pueden deshacer, y esto es cierto para la compra inoportuna de DirecTV por parte de AT&T hace cinco años. Sin embargo, puede ser una buena idea vender la unidad ahora, aunque eso signifique que la gerencia tendrá que admitir que la compra en el pasado fue un error.

Mirando los números, creo que vender DirecTV por $ 20 mil millones o algo cercano a eso sería un buen movimiento. Esta sería una valoración bastante atractiva para la unidad, en comparación con cómo se valora AT&T en su conjunto cuando consideramos el potencial de crecimiento de DirecTV y el resto de AT&T. Es probable que el mercado también vea una venta de manera positiva, y las acciones de AT&T podrían ver un impulso en la demanda si se acelera el pago de la deuda.

En general, sigo creyendo que las acciones de AT&T son bastante atractivas a $ 30 o menos, con o sin una venta de DirecTV, aunque una venta mejoraría aún más el caso de inversión.

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Divulgar: No tenemos posiciones en ninguna de las acciones mencionadas y no tenemos planes de iniciar ninguna posición en las próximas 72 horas. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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