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El impacto de la pandemia de COVID-19 fue inesperado y ha ocurrido a una escala que era inimaginable hace un año; parecía realmente inverosímil incluso tan recientemente como febrero. No hay ninguna persona o empresa en todo el mundo que no se haya visto afectada. Se cerraron negocios, ya sea voluntariamente o por decreto del gobierno, se le dijo a la gente que se quedara en casa, distanciamiento social, máscaras obligatorias y en los EE. UU. Un complicado mosaico de regulaciones que varían enormemente de un estado a otro e incluso de una ciudad a otra. Parece casi imposible hablar con alguien sin que surja el tema de COVID-19.

Uno de los negocios que sin duda está siendo afectado por COVID-19 con toda su fuerza son los centros comerciales. Como lugares donde se reúnen grandes grupos, la venta minorista en persona depende de niveles bastante significativos de tráfico peatonal. La mayoría de los centros comerciales en todo el país fueron cerrados a fines de marzo y ni siquiera comenzaron a reabrir hasta fines de junio.

No ayuda que los centros comerciales ya estuvieran bajo presión antes COVID-19 empezó. El “apocalipsis minorista” estaba ocurriendo con toda su fuerza con muchos inquilinos minoristas que se declararon en bancarrota y se liquidaron en 2017, 2018 y 2019. Grandes nombres como Toys 'R Us, Payless Shoesource, Gymboree, RadioShack y, por supuesto, Sears se unieron al cementerio minorista. Si bien las quiebras minoristas son bastante comunes (después de todo, es un negocio brutal y despiadado que sobrevive con márgenes bajos y se adapta a las preferencias cambiantes de los consumidores), lo que distingue a 2017-2019 fue la gran cantidad de quiebras que resultaron en una liquidación total. Históricamente, esperaríamos que grandes nombres reconocibles salieran de la bancarrota y emergieran como marcas más pequeñas, pero aún relevantes.

Antes de la pandemia, vimos 2020 como el año que rompió el ciclo descendente actual. Los centros comerciales finalmente enfrentarían un año de bancarrotas más lentas y se programó la finalización de numerosos proyectos de remodelación que darían como resultado un crecimiento. Luego COVID-19 vino y arrojó una llave inglesa a las cosas.

Durante los últimos seis meses, nos enfriamos en los centros comerciales, nos aferramos a nuestras posiciones, pero no hemos estado agregando de manera agresiva, creyendo que los centros comerciales tardarían más en recuperarse que la mayoría de los otros sectores. Durante los últimos 3 meses, hemos recomendado invertir en acciones preferentes, bonos, acciones de salud, REIT hipotecarios y otros REIT inmobiliarios no minoristas, entre otros.

Hoy, estamos echando un vistazo a una de nuestras selecciones de centros comerciales que ha demostrado ser bastante controvertida. Washington Prime Group (WPG) es un REIT de centro comercial que posee una cartera de centros comerciales y centros comerciales al aire libre que describen como propiedades del “centro dominante de la ciudad”. Estamos viendo preguntas como: ¿Cómo se está desgastando el WPG? COVID-19? ¿Cómo se ve el futuro de WPG? ¿Qué oportunidades de inversión son las mejores?

¡Quiebras!

Las quiebras de inquilinos han sido un viento en contra para los centros comerciales desde 2017. Esto en sí mismo no fue inesperado. En febrero de 2017, más de un año y medio antes de que Sears se declarara en bancarrota, Louis Conforti dijo:

En lo que respecta a Sears, 20, 18 y 11 son propiedad de Sears, WPG y Seritage respectivamente. Estamos evaluando continuamente la reutilización adaptativa en todas las ubicaciones, además de trabajar con Seritage mientras consideran la remodelación de varias de sus ubicaciones. Quiero resaltar algo muy importante, así que toma notas. A fines de 2015, teníamos 58 tiendas Sears. Para fines de 2016, el número era 49. Y con nuestras transacciones estratégicas previamente anunciadas, habremos reducido nuestra exposición a 43 tiendas, lo que equivale a una reducción de casi el 25%.

En otras palabras, WPG sabía que Sears iba a ser un problema y estaba trabajando de manera proactiva para mitigar el impacto y asegurarse de que pudieran rellenar las propiedades lo más rápido posible.

Gracias a ser proactivo, WPG tenía 14 de 30 remodelaciones de grandes almacenes completadas o en construcción antes COVID-19.

Fuente: Presentación del WPG – Q2-2020

Tenga en cuenta que hasta que se complete la construcción, WPG recibirá un alquiler de $ 0 en estos espacios, por lo que hay mucho espacio que tiene contratos de arrendamiento firmados, pero no se refleja en las finanzas de WPG. En otras palabras, El ingreso operativo neto que se informa actualmente no refleja el potencial real de los activos..

Los problemas entre los inquilinos ancla también se han reflejado entre los inquilinos en línea. COVID-19 ha provocado otra ola de cierres de tiendas. Algunos podrían sorprenderse al saber que a pesar del aumento inusual en los cierres que vimos en junio / julio, los cierres de tiendas de 2020 continúan detrás de los cierres de tiendas de 2019.

Fuente: Números de Coresight, autores de gráficos

Además, aunque se han anunciado más quiebras, las quiebras de 2020 tienen un sabor un poco diferente a las quiebras anunciadas entre 2017 y 2019. Ya hemos visto Simon Property Group (SPG) involucrado en acuerdos para adquirir Brooks Brothers y Lucky Brand. También sabemos que SPG también participa en una oferta por J.C. Penney (OTCPK: JCPNQ) que también recibió ofertas de Sycamore Partners y Hudson's Bay Company. Mientras tanto, Ascena (ASNA) se declaró en quiebra preempaquetada y cerrará muchas tiendas, pero mantendrá muchas otras.

El capital está haciendo cola para comprar minoristas en quiebra, lo que contrasta con lo que vimos en 2017 hasta 2019, donde vimos muchas liquidaciones totales. Para los centros comerciales, esto significa que el nuevo propietario se hará cargo de los arrendamientos de las tiendas que permanezcan abiertas.

Aplazamientos COVID-19

El otro tema candente para los centros comerciales son los aplazamientos de alquiler. En abril, muchos inquilinos dejaron de pagar el alquiler. Muchos inquilinos de centros comerciales dependen en gran medida del comercio minorista físico, y con los centros comerciales cerrados, vieron disminuir sus ingresos y el alquiler es una de las grandes facturas que muchos ignoraron.

WPG cobró el 43% del alquiler en el segundo trimestre y señaló que creen que cobrarán otro 31% con base en los acuerdos de aplazamiento actuales, mientras que el otro 26% será incobrable.

Un problema al intentar extraer algo de las métricas del segundo trimestre es que determinar qué es o no cobrable es una cuestión de criterio. WPG declaró que creían que estaban siendo conservadores con sus estimaciones y, dado que cobraron el 70% del alquiler adeudado contractualmente en julio, sus estimaciones del segundo trimestre parecen razonables.

Nos preocupa menos si WPG finalmente podrá cobrar el alquiler del segundo trimestre y más si ellos cobrarán el alquiler en el futuro. Nos anima Los cobros de alquiler de julio están al 70%, 62% más que las recaudaciones del segundo trimestre. Es razonable esperar que las cobranzas en los centros comerciales reflejen lo que hemos visto en otros sectores, a medida que las empresas reabren, reanudarán el pago de la renta.

Fuente: NAREIT

Tiene sentido que los centros comerciales se rastrean a medida que se cierran más y se cierran por más tiempo.

Hoja de balance

La mayor preocupación para los REIT de centros comerciales es que tienen los medios financieros para sobrevivir hasta que se normalicen las cobranzas. WPG tiene actualmente $ 127 millones en efectivo a la mano.

Siguen cumpliendo con los convenios de deuda de sus bonos:

Fuente: Suplemento de WPG – 30 de junio de 2020

Además, WPG anunció recientemente una enmienda a su línea de crédito. Esta enmienda esencialmente elimina el segundo trimestre de 2020 de los cálculos del convenio al anualizar el EBITDA trimestral para el tercer trimestre de 2020 hasta el segundo trimestre de 2021, y luego vuelve a utilizar los últimos 12 meses para el tercer trimestre de 2021.

A cambio de esta consideración, WPG ofreció una parte de sus propiedades sustanciales libres de gravámenes como garantía, convirtiendo la línea de crédito en un préstamo garantizado. Anteriormente hemos analizado la gran cantidad de propiedades libres de gravámenes como un beneficio significativo para WPG: les brinda opciones para negociar con los acreedores en una emergencia. Bueno, ocurrió una emergencia y WPG pudo negociar un trato favorable con su línea de crédito en comparación con lo que hemos visto con pares como Propiedades CBL (CBL) y REIT de Pensilvania (PEI). Con el nuevo acuerdo, WPG cree que seguirá cumpliendo con todos los convenios para la línea de crédito y sus bonos.

Nos gusta que exista un mecanismo para que la garantía se libere automáticamente en el tercer trimestre de 2021 siempre que WPG cumpla con todos los convenios en ese momento. Esto significa que los ganchos del banco desaparecerán al recuperarse en lugar de volverse permanentes.

Crecimiento

El hecho de que los centros comerciales estuvieran cerrados no significa que WPG se sentara a ver Netflix. El segundo trimestre fue un trimestre de arrendamiento muy exitoso con 182 contratos de arrendamiento firmados por 1.3 millones de pies cuadrados. Los diferenciales de re-arrendamiento aumentaron un 6%, la mejora trimestral más fuerte en varios años.

Además, WPG confirmó con todos los inquilinos que se supone que tomarán ocupación en las remodelaciones que están planeadas o en construcción. Todos ellos siguen iluminando en verde los proyectos.

He aquí un vistazo a los proyectos actualmente en curso:

Fuente: Suplemento WPG

Tenga en cuenta que WPG ya ha pagado aproximadamente la mitad de los costos totales estimados. Eso es $ 68 millones que ya se han gastado y WPG aún no está recaudando las ganancias.

La pandemia de COVID-19 ralentizó estos esfuerzos, ya que muchos se han retrasado hasta 2021 cuando se esperaba originalmente que abrieran en 2020, sin embargo, la tesis más amplia sigue en pie. El redesarrollo de este espacio ancla dará como resultado una mejor rentabilidad total.

Inversiones para enormes ganancias

Hemos estado callados en los centros comerciales durante mucho tiempo. Algunos podrían interpretar eso como una pérdida de confianza en nuestra tesis inicial. No tenemos. Que el tráfico de los centros comerciales comenzó a aumentar el día en que se abrieron es una prueba de que a la gente le gusta ir a ellos y está dispuesta a ir a ellos incluso cuando el miedo a una pandemia todavía se extiende por todo el mundo.

La razón por la que hemos estado callados es que sabíamos que era poco probable que los centros comerciales se recuperaran rápidamente, por lo que nos enfocamos en inversiones que tenían más probabilidades de tener un buen verano. Hoy sabemos cómo es el barrio más feo imaginable. Es difícil imaginar cómo las cosas empeoran mucho después de que todo esté cerrado durante la mayor parte del trimestre.

WPG sigue siendo una de nuestras selecciones favoritas en el sector debido al extremo alcista. Su balance sigue siendo razonablemente sólido: llegaron a un acuerdo con su línea de crédito, cumplen con todos los convenios y todavía tienen un grupo considerable de propiedades libres de gravámenes.

Lo común

Las acciones ordinarias de WPG tienen el mayor potencial alcista. Desafortunadamente, actualmente no están pagando dividendos. Además, las acciones ordinarias pasarán por una división inversa a finales de año. Si bien no es cierto que las divisiones inversas “siempre” conduzcan a la caída de los precios, definitivamente existe la percepción de que es lo que con frecuencia provoca liquidaciones después de la división inversa.

Esperamos que se pague un dividendo durante el cuarto trimestre para cumplir con los requisitos de ingresos imponibles de WPG y, en este momento, los inversores pueden obtener algunos ingresos en sus tenencias vendiendo llamadas cubiertas a $ 2,50.

Creemos que WPG common recompensará enormemente a los inversores muy pacientes que estén dispuestos a esperar el final de la pandemia, una reanudación de algún tipo de “normalidad” y que las quiebras que se arrastran se resbalen. Mientras espera, es probable que los ingresos sean limitados, ya que esperamos que WPG pague el mínimo absoluto requerido por las reglas para los REIT. Las recompensas serán enormes, pero podrían llegar más tarde que antes.

Las acciones preferidas: + 16% de rendimiento

Actualmente, WPG tiene dos emisiones de acciones preferentes:

  1. Washington Prime Group, acciones preferentes reembolsables acumuladas Serie H al 7,50% (WPG.PH)
  2. Washington Prime Group, 6.875% de acciones preferentes reembolsables acumuladas Serie I (WPG.PI)

Para los inversores que buscan ingresos inmediatos, estos son difíciles de dejar pasar. Actualmente rinde alrededor del 16%, Las acciones preferentes de WPG han seguido demostrando que el mercado está equivocado al realizar pagos de dividendos consistentes.

Creemos que los pagos de dividendos continuarán, ya que WPG probablemente tendrá ingresos imponibles y los dividendos preferentes son muy pequeños. Anualmente, los dividendos preferenciales son solo $ 14 millones / año, por lo que cualquier ingreso imponible obliga a pagarlos e incluso en el segundo trimestre, los ingresos registrados de WPG fueron de $ 98.7 millones y el EBITDA de $ 50.7 millones.

Creemos que WPG ha mantenido los dividendos preferenciales principalmente porque esperan tener ingresos gravables en 2020, por lo que la suspensión sería de poca o ninguna utilidad. En 2021, no es un salto particularmente grande creer que los ingresos imponibles serán aún más altos. Por lo tanto, creemos que es muy probable que el dividendo preferencial continúe pagándose a tiempo. Además, la única parte que podría forzar una suspensión de dividendos sería su línea de crédito, y el acuerdo reciente pasa por el tercer trimestre de 2021 y no afecta la capacidad de WPG para pagar dividendos.

Las acciones preferentes se benefician de ser una parte pequeña y casi inmaterial de la estructura de capital. (o el balance general de WPG). A precios actuales resultan muy atractivos y la mejor opción para inversores que buscan para ingresos inmediatos muy altos. Los preferidos tienen un 120% al alza de nuevo a la par, pero no tienen disposiciones de llamadas forzadas que puedan realizarse el próximo año o dentro de una década.

Los bonos: 26% de rendimiento hasta el vencimiento

Notas de Washington Prime Group LP 2024 5.95% Cusip: 939648AE1 se cotiza actualmente en los bajos $ 50.

Fuente: FINRA

Si bien hemos visto cierta recuperación de los mínimos recientes, estos bonos tienen un rendimiento actual de ~ 12% y un rendimiento al vencimiento del 26%. Tenga en cuenta que el “rendimiento al vencimiento” representa la subida del capital de nuevo a $ 1,000 a la par entre ahora y el vencimiento de los bonos en 2024. Estos rendimientos también reflejan un ajuste de la tasa de interés de hasta el 6,45% que entró en vigor en 2019 (esto se debió a la la calificación crediticia del bono se reduce por debajo del grado de inversión).

El rendimiento actual, la cantidad de su principal que recibirá en interés, sobre los bonos es de aproximadamente el 12% con el rendimiento al vencimiento en el 26%. En relación con el preferido, creemos que sigue siendo bastante alto y el mejor trato. Un rendimiento de flujo de efectivo adicional de ~ 4% parece poco a lo que renunciar por ser más alto en la pila de capital con los bonos.

Más arriba en la estructura de capital, creemos que estos bonos probablemente tendrán una sólida recuperación incluso en caso de quiebra. Recuerde que WPG solo necesitaba la mitad de su grupo de activos libres para apaciguar la línea de crédito, la otra mitad aún no está comprometida y contribuiría a la recuperación de los bonos en caso de quiebra.

Como se señaló anteriormente, WPG no viola sus convenios y no espera violar sus convenios. Si está iniciando una posición en WPG hoy, es difícil rechazar los bonos. Un gran rendimiento actual, un capital sustancial al alza y la mayor seguridad.

Conclusión

Probablemente sea demasiado pronto para decir que los centros comerciales están “fuera de peligro”. Los REIT de centros comerciales tienen que lidiar con el riesgo de que más estados puedan volver a implementar cierres como lo hizo California, incluso los inquilinos que actualmente están pagando todavía enfrentan la presión de recuperarse no solo con el alquiler, sino que muchos probablemente aumentaron su deuda durante el segundo trimestre, y hay Son numerosas las quiebras de inquilinos que actualmente están sin resolver. Podemos esperar que la recaudación de alquileres continúe mejorando, pero eventualmente, es probable que la tasa de mejora disminuya y nadie sabe realmente dónde sucederá.

Estas incertidumbres han deprimido los precios de los REIT de centros comerciales en general y han afectado a WPG en todo su capital. Todavía creemos en nuestra tesis original: que los centros comerciales WPG sin Sears son mucho más atractivos que los centros comerciales WPG con Sears. Estas remodelaciones toman tiempo, pero el activo resultante tendrá más poder de ganancias y será mucho más valioso que antes. COVID-19 aumentó el tiempo que tomará llegar a ese punto, pero no ha descarrilado esos esfuerzos.

Hemos elegido ahora como el momento de empezar a buscar centros comerciales de nuevo por algunas razones. Nuevo COVID-19 los casos en los EE. UU. están comenzando a desacelerarse:

Fuente: Worldmeter

Es muy probable que el segundo trimestre haya sido el peor en términos de flujo de caja y recaudación de alquileres. WPG ha finalizado su acuerdo con su línea de crédito, proporcionando una perspectiva clara de la situación de su deuda para el próximo año. Finalmente, la gran sorpresa que esperaba entre bastidores era el riesgo de que JCP se declarara en quiebra y se liquidara por completo. Una liquidación completa de JCP habría sido otras 32 cajas grandes de las que WPG se preocuparía, lo que habría sido un viento en contra con fuerza de huracán. En cambio, con varias ofertas sobre la mesa, parece que solo habrá un cierre parcial y muchas ubicaciones de JCP permanecerán abiertas bajo la marca JCP u otro nombre.

El sector de los centros comerciales no es para los débiles de corazón o para los impacientes. Sin embargo, existe la posibilidad de obtener rendimientos extremadamente altos con Washington Prime y, en el caso de las acciones o bonos preferidos, niveles extremadamente altos de ingresos actuales. Si bien las acciones ordinarias son de mayor riesgo y más especulativas, tanto las acciones preferentes como los bonos ofrecen una opción de menor riesgo que las ordinarias. Los bonos son particularmente atractivos con un rendimiento al vencimiento del 26%.

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