Introducción

Solo adquirí posiciones en un puñado de REIT comerciales durante la pandemia de COVID-19, y Plaza Retail REIT (OTC: PAZRF) fue uno de ellos. Mi principal razón para comprar las acciones (y sus obligaciones) fue la fuerte mezcla de inquilinos con una parte sustancial de los inquilinos que permanecen abiertos al público como una tienda esencial. Esto, combinado con una valoración aceptable de las propiedades y la relación LTV, me hizo apostar por las acciones. El momento de la verdad fue a principios de este mes cuando Plaza informó sus resultados del segundo trimestre y me alegro de que todo saliera en línea con las expectativas.

Datos de YCharts

El volumen medio diario de Plaza en la bolsa OTC es muy bajo y recomiendo negociar las acciones de REIT a través de las instalaciones de la Bolsa de Valores de Toronto, donde Plaza cotiza con PLZ.UN como símbolo de cotización. El volumen medio diario en Canadá se acerca a las 100.000 acciones.

Plaza Retail REIT: no cualquier REIT minorista

Si bien los REIT comerciales no son la idea más popular en este momento, existe una gran diferencia entre los REIT comerciales más grandes que poseen y operan centros comerciales y los REIT que poseen activos más pequeños con generalmente un solo inquilino y activos de múltiples inquilinos con un inquilino ancla dominante. Esos tipos de activos pueden ser más riesgosos, pero en el caso de Plaza Retail, creo que el riesgo en realidad se reduce, ya que más del 50% de los ingresos por alquiler son generados por grandes cadenas que permanecieron abiertas y deberían ser lo suficientemente fuertes como para seguir pagando el alquiler.

Fuente: Presentación de la empresa

Compré las acciones en abril a alrededor de C $ 2,85 ya que el REIT estaba rindiendo casi un 10% en ese momento y creía que el mercado no apreciaba el riesgo de cobranza de alquiler por debajo del promedio. También calculé que mientras se recaudara la mitad de los ingresos por alquiler, Plaza podría mantenerse al día con todos sus pagos de intereses y cubrir los gastos generales y administrativos, así como los gastos normales de mantenimiento de los activos inmobiliarios. Entonces, alrededor del 50% fue el punto de equilibrio y cualquier alquiler que se recaude por encima de ese porcentaje ayudaría a cubrir el dividendo.

Fuente: actualización del segundo trimestre

En su actualización del segundo trimestre, Plaza confirmó que el 98% de sus tiendas se abrieron nuevamente y que se había cobrado el 92% del alquiler de julio. Eso no solo es suficiente para cubrir todos los gastos generales (y algo más), sino que también protegió el generoso dividendo y Plaza Retail REIT continuó pagando su dividendo mensual de C $ 0.0233 durante la crisis.

Sí, el segundo trimestre no fue genial, pero la situación parece estar bajo control

Esperaba con ansias los resultados financieros de Plaza para ver cómo el rendimiento se vio afectado por las tasas más bajas de recaudación de alquileres. Plaza recaudó solo el 80% de los alquileres de abril y mayo, pero esto ya aumentó al 86% en junio para un promedio de 82% en el segundo trimestre. Eso todavía no es un gran resultado, pero gracias a un alto porcentaje de inquilinos fuertes, Plaza obtuvo mejores resultados que otros REIT minoristas. Además, el aumento al 92% en julio es muy alentador y quizás podamos apuntar a una tasa de recaudación de alquileres del 95% para fines del trimestre, lo que volvería a encaminar a Plaza por completo. Los ingresos por alquiler considerados “perdidos” (como parte del plan de subsidios del gobierno canadiense, también se pidió a los propietarios que perdonaran una pequeña parte del alquiler, y Plaza parece haber registrado esto como un gasto no recuperable, lo que explica por qué la operación los gastos son mayores).

Fuente: estados financieros

Como puede ver arriba, el débil resultado fue causado principalmente por la menor utilidad operativa neta de la propiedad y la pérdida de C $ 3.9M relacionada con la contribución de los asociados. Estos dos elementos explican sin ayuda el menor ingreso antes de costos financieros e impuestos. Y a medida que los gastos por intereses de Plaza disminuyeron año contra año, el REIT en realidad estaba en camino de publicar un resultado subyacente más alto, pero dadas las circunstancias especiales, la compañía registró una disminución adicional de C $ 28,6 millones en el valor en libros de sus propiedades. Esto redujo el valor en C $ 48,5 millones en el primer semestre, en comparación con un aumento de C $ 18,1 millones en el primer semestre de 2019.

Tenga en cuenta que aunque el alquiler diferido se incluyó en los ingresos, el monto del alquiler por cobrar aumentó en C $ 4,15M y Plaza debería poder cobrar el efectivo en los próximos meses y trimestres. Así que contablemente, Plaza registró los ingresos como si no hubiera pasado nada, pero de los C $ 23M en ingresos de alquiler puro, C $ 1.4M (4% del alquiler bruto) se registró como un gasto, ya que Plaza no lo cobrará mientras haya un adicional Se agregaron C $ 4.15M al balance general como una cuenta por cobrar.

Fuente: estados financieros

Un elemento importante para los REIT minoristas será la tasa de ocupación, y Plaza pudo mantenerla relativamente estable en 96.2%.

Otro aspecto de Plaza que me gusta es el calendario de pago de la hipoteca. El 55% de las hipotecas solo tienen que ser refinanciadas a partir de 2025 y el importe de los vencimientos a corto plazo es muy limitado.

Fuente: informe trimestral

Además, solo el 3.7% de los arrendamientos tendrá que renovarse en 2020. 2021 es un año más importante ya que el 11.8% de los pies cuadrados tendrá que renovarse seguido del 9.9% en 2022 y el 14.9% en 2023.

Mis propios cálculos de NAV

Aunque Plaza Retail REIT ya valoraba sus propiedades utilizando métricas muy razonables, el REIT redujo el valor en libros de los activos en casi C $ 50 millones en el primer semestre de 2020 y esto parece ser un movimiento muy conservador. Después de todo, si anualizamos la renta normalizada de 23 millones de dólares canadienses por trimestre a 92 millones de dólares canadienses por año, el valor contable actual de las propiedades de 1,05 mil millones de dólares canadienses no parece ser excesivamente alto, ya que esto implica un rendimiento bruto de alquiler de más del 9% una vez que tenemos en cuenta la ocupación.

Es por eso que quería calcular los números yo mismo, solo para averiguar lo que Plaza Retail REIT podría valer razonablemente. Usaré el punto de partida de los 23 millones de dólares canadienses en ingresos de alquiler trimestrales y aplicaré un rendimiento de alquiler bruto requerido del 8,5%, que creo que es más que razonable. Esto da como resultado el cálculo a continuación:

Fuente: Cálculo del autor, basado en datos disponibles públicamente.

Según mis suposiciones, termino con un valor razonable de C $ 5.47 / acción. Esto no significa que llegaremos allí de la noche a la mañana, ya que espero que el sector REIT minorista necesite algo de tiempo para recuperar la confianza de los inversores. Pero en cualquier caso, creo que Plaza Retail REIT es bastante barato.

El dividendo actual es C $ 0,2333 / mes, lo que equivale a C $ 0,28 / año para un rendimiento de aproximadamente el 8%. Este rendimiento está totalmente cubierto por el FFO (C $ 0,165 en el primer semestre de 2020) y el AFFO (C $ 0,143 en el primer semestre de 2020) y, por lo tanto, es sostenible. Los pagos de dividendos del segundo trimestre no se cubrieron por completo (ya que el índice de pago de AFFO llegó al 102%), pero dada la fuerte mejora en la recaudación de alquileres del 82% al 92%, no estoy demasiado preocupado y el índice de pago de AFFO del tercer trimestre se reducirá al 91% -93% de nuevo según mis cálculos (y excluyendo sorpresas negativas). Actualmente, Plaza también está recomprando sus propias acciones en el mercado abierto y recompró casi 0,4 millones de acciones en el segundo trimestre de 2020. El menor recuento de acciones también ayudará a reducir la tasa de pago de AFFO.

Tesis de inversión

Soy propietario tanto de las acciones ordinarias (a C $ 2,85 para un rendimiento de dividendos de casi el 10%) como de las obligaciones convertibles que cotizan en la Bolsa de Valores de Toronto. No espero que las obligaciones se conviertan, pero con un YTM del 10,6% (un cupón del 5,10%, compré las obligaciones en abril) Soy un acreedor y accionista perfectamente feliz de Plaza Retail REIT y estaré buscando agregar a mi posición en salsas. Idealmente, me interesaría mucho si el precio de las acciones vuelve a bajar a C $ 3.

En pocas palabras, el rendimiento de dividendos actual del 8% estará más que cubierto gracias al aumento de la tasa de recaudación de alquileres en julio. El enfoque principal de Plaza ahora debería ser extender los contratos de arrendamiento existentes para crear visibilidad y mantener alta la tasa de ocupación.

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Divulgar: Yo soy / somos largo PAZRF. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Divulgación adicional: Tengo una posición larga en acciones / participaciones ordinarias y obligaciones negociables en la TSX.

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