Introducción

Con sede en Westport, CT, Compass Diversified Holdings (NYSE: CODI) posee participaciones mayoritarias en negocios del mercado medio con sede en América del Norte. El equipo de inversión se centra principalmente en identificar objetivos en los segmentos de mercado industrial y de consumo.

La estrategia de CODI es adquirir, hacer crecer y eventualmente desinvertir empresas que:

  • mantener posiciones de liderazgo en nichos de mercado atractivos;
  • generar flujos de caja estables;
  • enfrentar tecnología limitada y / o obsolescencia competitiva; y
  • Emplear equipos de gestión sólidos.

Actualmente, CODI posee una participación mayoritaria en nueve entidades, que se dedican a las siguientes líneas de negocio:

Subsidiarias de consumo de marca

  • El diseño y la comercialización de indumentaria y equipos técnicos especialmente diseñados para una amplia gama de clientes globales (5.11);
  • El desarrollo y comercialización de portabebés, cochecitos y productos relacionados (Ergobaby);
  • El diseño y producción de cajas fuertes premium para el hogar y para armas (Liberty Safe);
  • La innovación y fabricación de equipos de béisbol / sóftbol y ropa asociada (Marucci Sports);
  • El diseño, fabricación y comercialización de pistolas de aire comprimido, productos de tiro con arco, ópticas y accesorios relacionados (Velocity Outdoor).

Subsidiarias industriales de nicho

  • La fabricación de placas de circuito impreso rígidas de producción, de producción pequeña y de giro rápido (circuitos avanzados);
  • La fabricación de soluciones magnéticas diseñadas para una amplia gama de aplicaciones especializadas y mercados finales (Arnold Magnetic Technologies);
  • El diseño y producción de soluciones de espuma protectora moldeadas a medida y componentes OE (fabricantes de espuma); y
  • La fabricación y comercialización de sistemas portátiles de calentamiento de alimentos, iluminación creativa para interiores y exteriores y soluciones de fragancias para el hogar para la industria de servicios alimentarios y los mercados de consumo (Sterno).

CODI utiliza el flujo de efectivo generado por sus subsidiarias, así como los ingresos asociados con las desinversiones, para invertir en iniciativas de crecimiento orgánico e inorgánico y para realizar distribuciones de efectivo a los accionistas.

Las acciones de CODI tienden a ser bastante populares entre los inversores minoristas, ya que brindan acceso a la clase de inversión de capital privado, así como un rendimiento de dividendos significativo. Correcto o incorrecto, la exposición al capital privado se considera muy deseable debido a la expectativa de creación de valor a largo plazo. Con respecto al dividendo, en este momento, CODI cotiza a $ 17,15 y proporciona un atractivo rendimiento del 8,4%.

Valuación

Nuestra estimación del valor razonable de $ 17 se basa en una metodología de suma de las partes. Para cada subsidiaria operativa, el análisis pronostica un EBITDA 2021E (menos gastos generales corporativos) y aplica un múltiplo de empresa a EBITDA apropiado. Posteriormente, dedujimos la deuda y los honorarios de administración para llegar a nuestro valor justo de capital.

Actuación

El equipo de administración de CODI tiende a recibir una gran cantidad de crédito por su perspicacia para invertir y su capacidad para crear valor a largo plazo. Para evaluar los elogios, comparamos el desempeño de las acciones de CODI con el S&P 500 durante una variedad de períodos.

Como se indica a continuación, CODI ha retrasado sustancialmente el S&P 500 durante el horizonte temporal de tres, cinco y diez años.

Durante los últimos diez años, CODI ha generado un rendimiento total de aproximadamente el 11% anual, por detrás del S&P 500 en 375 puntos básicos por año. En términos de dólares, $ 10,000 invertidos en CODI durante agosto de 2010 (con dividendos reinvertidos) valdrían $ 28,500 hoy. Sin embargo, una estrategia similar con el SPY equivaldría a un rendimiento mucho mejor, aproximadamente $ 39,800.

M&A como A Catalizador

Como compartimos este análisis internamente, una de las respuestas comunes fue en torno al precio actual de las acciones de CODI y la tesis de que está significativamente infravalorado.

La tesis alcista sostiene que, aunque la cartera actual de CODI puede estar bastante valorada, la compañía mantiene una liquidez significativa (~ $ 800 millones) para impulsar el crecimiento material en el corto plazo.

De hecho, el CEO Elias Sabo, reiteró un impulso hacia el crecimiento inorgánico durante la llamada de ganancias del segundo trimestre de la compañía el 28 de julio.

En 2020, estamos recurriendo a una estrategia de adquisiciones más agresiva y planeamos utilizar nuestra sólida posición en el balance para acelerar nuestro crecimiento y generar retornos descomunales para los accionistas “.

Y luego un poco más de color del COO Pat Maciariello en la misma llamada:

“Hemos pasado de estar prácticamente alejados del riesgo, en una (modalidad) de desinversión neta, a estar ahora en riesgo y ser un nuevo inversor. Creemos que cuando tenga este tipo de volatilidad causada por la pandemia, veremos una dislocación del mercado . Cuando ocurre una dislocación como esta, es el momento más oportuno para poner el dinero a trabajar y beneficiar realmente a nuestros accionistas a largo plazo. Por lo general, lo que impulsa el mercado de fusiones y adquisiciones, especialmente con empresas de capital privado competidoras, es el acceso a los mercados crediticios. Y los mercados crediticios están realmente débiles en este momento “.

“Por eso es que consideramos ahora una gran oportunidad para ser agresivos en las fusiones y adquisiciones. Y, francamente, es por eso que tomamos mucho capital del balance al comienzo del año y obtuvimos más capital, porque queremos aprovechar estas condiciones. Y no sabemos cuánto tiempo van a permanecer estas condiciones. Por lo general, los mercados públicos, los mercados de capitales se curan, los mercados privados se curan con algún tipo de retraso. Por lo tanto, probablemente exista una ventana en la que esta volatilidad creará una oportunidad y luego los precios probablemente aumentarán de manera bastante significativa “.

Para evaluar la oportunidad de poner capital a trabajar en los mercados privados con valoraciones atractivas, recientemente hablamos con una docena de profesionales de M&A que se enfocan en transacciones del mercado medio en el consumidor y / o espacios industriales.

Nuestras fuentes incluyeron banqueros de inversión, inversores de capital privado, prestamistas comerciales y profesionales de estrategia interna / M & A con corporaciones adquisitivas. A continuación se proporciona un subconjunto de los comentarios relevantes.

Principal, tienda de capital privado centrada en los EE. UU.:

Los múltiples están de moda en las áreas en las que invertimos. No dedicamos tiempo a la hospitalidad o la energía; ahí es donde puede suceder un “robo”, tal vez. En nuestros mercados, no hemos visto una ventana de valor en los últimos meses. El mundo se cerró, no hubo acuerdos durante unos meses. La acción de los acuerdos está volviendo, pero es lenta … Hay un montón de dinero persiguiendo una pequeña cantidad de acuerdos “.

Vicepresidente, Institución de Crédito Comercial:

El flujo de acuerdos se evaporó por completo en el segundo trimestre, comenzamos a ver signos de vida en julio, un poco mejor (las) últimas semanas, pero definitivamente no es sólido en este momento “.

Director Gerente, Banco Nacional de Inversiones:

En el lado de las ventas, estamos recibiendo un montón de solicitudes de lanzamiento (de asesoramiento de fusiones y adquisiciones). Los vendedores se están preparando ahora para lanzar potencialmente procesos de venta en la primera mitad (del próximo año). No veo que se produzca mucha actividad en el cuarto trimestre (de 2020) … Es difícil predecir cuándo se normaliza el flujo de acuerdos (la pandemia, las elecciones), ¿quién tiene visibilidad de lo que sigue? “

Vicepresidente, Estrategia y Desarrollo Corporativo, Empresa Industrial:

Las expectativas de valoración no han cambiado, mire los mercados públicos. Todo el mundo es optimista sobre el próximo año. Los propietarios se contentan con esperar. (Dicen) marque mi número o esperaré para vender mi negocio el año que viene “.

Prestamista senior, Top 10 U.S. Bank:

PE recaudó fondos masivos. Las empresas cotizan a grandes múltiplos, puede que no estén (de regreso) en los (niveles) máximos, (pero) altos en relación con los niveles históricos. Pueden pagar múltiplos monstruosos y aún mostrar a sus accionistas acuerdos acumulativos. Y las tasas de interés (son bajas). Es un entorno caro … definitivamente un mercado de vendedores “.

Socio y Director Gerente, Firma de Capital Privado:

Para los créditos de calidad, los mercados de créditos están ahí. Para una empresa pobre o promedio, puede ser más difícil apalancar, no estoy seguro, nos enfocamos en los mejores líderes del mercado en categorías especializadas. Nuestros socios (de préstamos) llaman todos los días, están listos para desplegar capital “.

Estas discusiones fueron extremadamente útiles y, en su mayor parte, sorprendentemente consistentes. El entorno actual de tipos de interés bajos, flujo de transacciones limitado y capital significativo en busca de vivienda está respaldando valoraciones sólidas.

En la Presentación para inversores de agosto de 2020 de la compañía, CODI afirma que su estrategia de adquisición es:

sea ​​paciente y elija no comprar cuando las valoraciones estén infladas “.

Y la administración ha sido disciplinada. De hecho, el negocio estuvo inactivo en el frente de fusiones y adquisiciones durante 18 meses consecutivos antes de romper la racha en abril de 2020.

Desde octubre de 2018, CODI solo ha completado una adquisición, con un despliegue de $ 200 millones.

Dado el ambiente “caliente” de fusiones y adquisiciones, somos escépticos de que el comentario de CODI sobre la convocatoria del segundo trimestre se materialice. No esperamos que el equipo elija este período para desplegar agresivamente sus $ 800 millones en polvo seco; y, por lo tanto, es probable que esté estancado en neutral en el futuro previsible.

Conclusión

Estamos buscando oportunidades a precios atractivos con un catalizador a corto plazo. En nuestra opinión, CODI no cumple con ninguno de los requisitos.

En los niveles actuales, consideramos que el CODI tiene un valor razonable en una metodología de suma de las partes. Nuestro precio objetivo a 12 meses es de $ 17 basado en nuestra estimación de EBITDA para 2021.

En lo que respecta a los catalizadores, aunque el negocio mantiene una flexibilidad significativa en el balance, creemos que el entorno actual de fusiones y adquisiciones es un desafío para los compradores. Específicamente, dada la dinámica actual del mercado (tasas de interés bajas, número significativo de compradores ricos en efectivo), la capacidad del equipo de CODI para poner dinero a trabajar de manera atractiva en el corto plazo es limitada. Como resultado, vemos una subida limitada a corto plazo en el CODI. Nuestra perspectiva es que los accionistas pueden confiar en un dividendo seguro, pero la apreciación del capital es poco probable.

Divulgar: No tenemos posiciones en ninguna de las acciones mencionadas y no tenemos planes de iniciar ninguna posición en las próximas 72 horas. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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