El par de CEF de deuda de mercados emergentes de Stone Harbor han sido durante muchos años el modelo de los tipos de fondos que se deben evitar. Durante años, se negociaron con altas primas mientras distribuían en exceso. Este año, finalmente pasaron por lo que llamamos el CEF de tres pasos: un desapalancamiento seguido de un recorte de distribución y un colapso de las primas. Con los fondos ahora en terreno más sólido, abrimos una pequeña posición en Stone Harbor Emerging Markets Total Income Fund (EDI) a principios de este mes en nuestra Cartera de altos ingresos.

EDI es un CEF de deuda de ME, que se centra principalmente en la deuda externa de ME soberana de alto rendimiento con focos de deuda soberana local y corporativa de ME. El fondo cerró el lunes con un rendimiento actual del 12,36% y un descuento del 3,2%. En este artículo, analizamos los vientos en contra que hicieron que el fondo no se pudiera invertir durante años, por qué el fondo parece más atractivo ahora y los riesgos que sigue enfrentando.

Bailando el CEF de tres pasos

Los dos fondos de Stone Harbor: EDI junto con su fondo hermano EM Income Fund (EDF) pasaron por el desafortunadamente demasiado común proceso de tres pasos que vemos en los CEF de mayor rendimiento de 1) desapalancamiento, 2) recorte de distribución y 3) colapso de la prima. Lo que fue algo inusual para estos dos fondos es el tiempo que tomó entre los pasos 1 y 2. A principios de 2020, discutimos cómo el mercado parecía no haberse dado cuenta de que los dos fondos se habían desapalancado a fines de 2018 después de un diciembre difícil; de hecho, sus primas aumentaron drásticamente a pesar de que la capacidad de ganancia de los fondos cayó marcadamente por debajo de lo que era antes del desapalancamiento. Al igual que Wile E. Coyote, quien huye de la montaña pero no se da cuenta por unos momentos de que ya no hay terreno debajo de él, los fondos continuaron distribuyéndose en exceso y atrayendo interés, pero finalmente sucumbieron a lo inevitable, casi reduciendo a la mitad sus distribuciones e infligiendo grandes pérdidas. sobre los accionistas.

Fuente: Ingresos sistemáticos

Preocupaciones por los CEF de mayor rendimiento

Antes de sumergirnos en EDI, analicemos algunas de las preocupaciones típicas que tienen los inversores sobre los CEF de mayor rendimiento. Estas preocupaciones suelen adoptar una de dos formas. El primero es un argumento histórico que dice algo así como: el rendimiento histórico del precio es realmente pobre o se han recortado las distribuciones, por lo que no vale la pena echarle un vistazo al fondo. El segundo tipo de retroceso es una queja sobre el rendimiento prospectivo que dice que algo como las tenencias de menor calidad del fondo se venderán drásticamente si vemos otra caída, por lo que el fondo es demasiado arriesgado para invertir. Todas estas son declaraciones válidas, por lo que merecen cierta consideración.

El primer argumento retrovisor es muy tentador como una especie de análisis de “la prueba está en el pudín”. Después de todo, es difícil discutir con el desempeño histórico real. Sin embargo, el problema con este tipo de “análisis” es que, por lo general, no intenta explicar los impulsores reales del rendimiento histórico y si esos impulsores siguen vigentes. Y al no hacerlo, implica un vínculo directo entre el desempeño histórico y el futuro. Sin embargo, la evolución reciente de los precios de los dos fondos de Stone Harbor es terrible, esto se debe principalmente a la compresión masiva de las primas de estos fondos. Por ejemplo, la prima de EDF se ha derrumbado alrededor del 50% desde su máximo. Claramente, una compresión adicional de la prima del 50% es mucho menos probable: requeriría que el fondo opere con un descuento del 50%. Esto sugiere que el pobre desempeño histórico de los precios del fondo lo convierte en más más bien que Menos atractivo. En efecto, es una propuesta de inversión completamente diferente: un fondo que cotiza con una prima fija es una propuesta de valor más interesante que un fondo que cotiza con una prima del 50%, todo lo demás igual. Nada de esto hace que valga la pena invertir automáticamente en el fondo, pero ciertamente mejora el caso de inversión.

El segundo argumento basado en el riesgo también es válido. Los activos de menor calidad, particularmente cuando se mantienen en una envoltura de CEF perpetua, pueden sufrir y sufren fuertes caídas periódicamente. Sin embargo, aquí es donde entran en juego dos principios de asignación importantes que nos resultan útiles. En primer lugar, es importante conocer el propósito de cada puesto en la cartera y, en segundo lugar, ningún puesto puede servir para todos los propósitos por igual. En su forma más simple, podemos dividir las asignaciones de cartera en dos roles: rendimiento / rendimiento total y potencial / diversificación de polvo seco. Un valor diseñado para contribuir con altos niveles de rendimiento y rentabilidad total es un valor que será muy malo para proporcionar potencial de polvo seco o diversificación y viceversa. Por supuesto, no hay nada de malo en tener una cartera compuesta enteramente por activos altamente defensivos pero, para decir lo obvio, ese no es un tipo de cartera muy común. Incluso los CEF municipales, que tienden a mantener la mayoría de sus activos en bonos de grado de inversión, se vendieron casi un 30% en promedio durante esta última reducción.

Dado el nivel mínimo de rendimientos libres de riesgo, será difícil generar niveles decentes de ingresos mientras se invierte en valores de muy alta calidad dentro de vehículos de fondos no apalancados más seguros, como los fondos abiertos. Esto significa que la mayoría de los inversores tenderán a recurrir a carteras de barras que contienen tanto activos de menor calidad con mayor rendimiento como activos de menor calidad y menor rendimiento. Esta combinación permitirá a los inversores aumentar los niveles de ingresos al mismo tiempo que brinda oportunidades de diversificación, reequilibrio y aprovechamiento de oportunidades durante la próxima reducción.

¿Qué significa todo esto con respecto al EDI?

Como sugerimos anteriormente, el análisis de rendimiento de precios retrovisor no se aplica fácilmente a EDI y su fondo hermano por algunas razones. Primero, los fondos redujeron sus distribuciones en abril. En segundo lugar, sus primas colapsaron creando un panorama de valoración más atractivo. Y, en tercer lugar, han comenzado a volver a apalancar y a aumentar sus distribuciones en un momento en que los rendimientos subyacentes siguen siendo atractivos y los costos de apalancamiento son muy bajos.

Y en cuanto al argumento basado en el riesgo, está bastante claro que el EDI pertenece en gran medida al grupo de mayor rendimiento / menor calidad. El fondo claramente no es para todos: tiene algunos activos distintos del USD y ha sido propenso al desapalancamiento. Definitivamente conlleva un gran riesgo, por lo que los inversores con una asignación al fondo deberían hacerlo con los ojos bien abiertos. Dicho esto, está generando niveles de ganancias muy altos con una valoración que históricamente es atractiva y que, en nuestra opinión, merece una mirada.

EDI frente a EDF

Muchos patrocinadores en el espacio CEF administran lo que son esencialmente fondos de imitación: fondos que tienen solo pequeñas diferencias en sus carteras. Por un lado, esto dificulta la vida de los inversores de CEF que se enfrentan a fondos que no ofrecen una variedad real. Por otro lado, crea oportunidades adicionales de valor relativo. La historia es muy similar con los dos fondos Stone Harbor: los inversores tendrán dificultades para encontrar diferencias apreciables entre ellos.

Las tenencias de los fondos muestran carteras muy similares con apalancamiento similar, comisiones idénticas y rendimientos de ingresos netos de inversión muy similares. Dos métricas que nos gusta usar para medir la similitud de la cartera son los rendimientos históricos del valor liquidativo y la correlación de los rendimientos del valor liquidativo.

En términos de rentabilidad, EDF ha superado ligeramente a EDI durante los últimos 3 años, aunque esto solo sucedió durante la reciente reducción. Los dos fondos tienen una correlación de retorno de valor liquidativo del 98%, uno de los pares más altos en el espacio CEF. Estos datos sugieren que los fondos tienen carteras muy similares.

Fuente: Ingresos sistemáticos

Cuando se examinan varios CEF diferentes, resulta tentador elegir el que tenga el mayor descuento. La mayoría de las veces, esta heurística es un error. Como hemos comentado en un artículo anterior, los valores razonables de descuento se basan en varios factores, como los gastos del fondo, los niveles y costos de apalancamiento y los rendimientos de la cartera subyacente. Esto significa que, en lugar de optar por los descuentos más amplios, los inversores deberían buscar descuentos que se negocien ampliamente a su valor razonable. La dificultad obvia con esto, por supuesto, es que calcular el valor razonable es difícil en la amplia gama de CEF, por lo que los inversores se quedan con un proxy pobre para tomar decisiones de inversión. Y debido a que muchos fondos con los mayores descuentos tienden a ser trampas de valor, los inversores a menudo se enfrentan a resultados decepcionantes.

En el caso de los dos fondos Stone Harbor, sin embargo, esta estrategia tiene sentido. Esto se debe solo a que los fondos son casi idénticos en las métricas clave como apalancamiento, costos de apalancamiento, rendimientos de la cartera y gastos de fondos. Históricamente, EDF ha cotizado con una prima más alta y el diferencial actual es de alrededor del 5%. Esto se debe principalmente a su mayor rendimiento actual. Sin embargo, debido a que la capacidad de generación de ingresos de los dos fondos es muy similar, la prima más alta de EDF actúa como una especie de impuesto sobre las ganancias del fondo. En relación con el IED, este impuesto equivale a aproximadamente el 0,40%, una cifra nada despreciable en un mundo de bajos rendimientos.

El otro problema con una prima más alta es que durante las disposiciones, la prima del EDF ha tendido a comprimir más que la del EDI, reduciendo el diferencial entre los dos fondos y dejando a los inversores con peores rendimientos de precios. Entonces, por estas razones, consideramos que EDI es la mejor opción en este par de fondos.

Fuente: Ingresos sistemáticos

Análisis de ganancias

Stone Harbor, el patrocinador del fondo, no divulga la cobertura de distribución mensual a diferencia de algunas de las compañías de fondos más grandes. Esto nos deja con dos fuentes de ingresos: informes semestrales y avisos de la Sección 19a. El fondo aún no ha publicado avisos de la Sección 19a para dividendos que aún no son pagaderos y los publicados después de su recorte de distribución están por todas partes. Los avisos sugieren que las distribuciones de junio y julio fueron 100% ROC y la distribución de mayo estaba cubierta al 82%. Los avisos mensuales rara vez son confiables dada la variación en los pagos de cupones de la cartera y las cifras del año fiscal no son útiles porque el fondo recortó su distribución recientemente. En todo caso, estos avisos son provisionales y tentativos en la medida en que las distribuciones puedan ser recaracterizadas al final del año. Todo esto significa que no deberíamos tomarlos al pie de la letra.

El último informe semestral, que se acaba de publicar, cubre el período de seis meses hasta finales de mayo. El ingreso neto de inversión del fondo por acción es de $ 0.30 frente a distribuciones de $ 0.84. Según estas dos cifras, la cobertura de distribución del fondo se sitúa en torno al 35%. Esto se ve terrible, sin embargo, aquí es donde un poco de información puede ser algo peligroso.

Esto se debe a que han cambiado varias cosas que ya no reflejan la dinámica de fondos que existía durante el período del informe. Primero, el fondo recortó sus distribuciones en un 47% en abril. En segundo lugar, el fondo comenzó a aumentar su apalancamiento en enero del año. En tercer lugar, y menos importante, los gastos del fondo no reflejan completamente el crecimiento tanto de los activos totales como del apalancamiento.

La forma en que el recorte de distribución impacta la cobertura es clara: el denominador del índice de cobertura se mueve de $ .14 a $ 0.08, lo que por sí solo contribuye en gran medida a mejorar la cobertura. El impacto en los costos de apalancamiento y administración es muy marginal, por lo que podemos ignorarlos más o menos. La pieza clave que falta en el rompecabezas es cómo el apalancamiento afecta las ganancias.

El fondo afirma que su monto promedio de préstamos durante el período fue de $ 25,4 millones frente a la cifra de $ 30 millones al final del período. Esto nos dice que la mayoría de las ganancias adicionales debidas al apalancamiento se integran en los ingresos netos de inversión del informe. Si hacemos un ajuste por el apalancamiento faltante, llegamos a una cobertura de alrededor del 70%. Esto todavía es bajo, sin embargo, estamos menos preocupados por esto por algunas razones.

En primer lugar, el fondo obviamente adquirió algunos activos cuando volvió a apalancar durante los últimos meses. Debido a que los bonos tienden a pagar semestralmente, algunos de los bonos recién adquiridos simplemente no han tenido la oportunidad de contribuir a las ganancias del fondo.

En segundo lugar, el BPA anualizado del fondo de $ 0.60 para el último período de informe parece inusualmente bajo dados sus niveles históricos y muy por debajo del de 2019 a pesar de que el fondo pasó 2019 sin apalancamiento. Esto muy bien podría ser una casualidad de tiempo y EPS muy bien podría avanzar desde aquí.

Fuente: Ingresos sistemáticos

Es cierto que los rendimientos de los mercados emergentes están en el lado bajo, sin embargo, el rendimiento de la deuda externa no está muy lejos de los niveles en los que pasó mucho tiempo durante los últimos 5 años y los costos de apalancamiento están cerca de los mínimos que ha disfrutado el fondo durante este marco de tiempo. Esto sugiere que la capacidad de ganancia básica de la cartera no debería haberse desplomado este año.

Fuente: Ingresos sistemáticos

En tercer lugar, asumiendo el mismo nivel de endeudamiento que tenía el fondo a finales de mayo y con un valor liquidativo en alza, el apalancamiento del fondo se habría reducido a alrededor del 27%. Esto le da espacio adicional para agregar activos y aumentar las ganancias y la cobertura. Históricamente, el fondo a menudo ha tenido un apalancamiento superior al 27%.

Fuente: Ingresos sistemáticos

En cuarto lugar, al final del mes de junio, el fondo poseía alrededor del 8% de la cartera en un fondo del mercado monetario. Esta parece ser una asignación táctica oportunista, ya que el costo de pedir prestado este efectivo excede el rendimiento obtenido con él en casi un 2%. Esperaríamos que este efectivo se ponga a trabajar en poco tiempo si aún no lo ha sido.

Finalmente, incluso si vemos un recorte de distribución, es poco probable que veamos un episodio similar de compresión del descuento esta vez, dado que el fondo está cotizando con un descuento en lugar de una prima del 20%.

Aparte de las ganancias, vale la pena señalar que el fondo ha seguido compra privilegiada que siempre es bueno de ver.

Fuente: Ingresos sistemáticos

También es importante esbozar algunos riesgos del fondo. En primer lugar, el fondo tiene un segmento distinto del USD de alrededor del 15%. En términos generales, la deuda local de los mercados emergentes tiende a producir un doble golpe durante las reducciones porque un aumento en las tasas locales va acompañado de una moneda local más débil, lo que agrava las pérdidas para los inversores basados ​​en USD.

Otro riesgo es que el fondo contiene algunos, es justo decir, tipos de valores desconocidos para los inversores de renta. Esta falta de familiaridad puede exacerbar los problemas de comportamiento y conducir a una menor convicción. En otras palabras, los inversores de ingresos con sede en EE. UU. Tienen un sentido decente de la economía y las empresas estadounidenses simplemente por el hecho de vivir en los EE. UU. Y leer el periódico. Cómo deberían pensar los mismos inversores sobre los valores emitidos por Gabón, Ucrania y Sri Lanka es otra cuestión. Y a pesar del hecho de que la deuda de los mercados emergentes ha tendido a tener un apalancamiento menor que el del mercado corporativo estadounidense, así como un diferencial más alto por unidad de apalancamiento, el sector no ha disfrutado de una adopción sólida. Esta falta de convicción en activos desconocidos puede provocar que los inversores en activos de mercados emergentes sean más propensos a tirar la toalla en el peor momento posible.

Finalmente, los países de ME pueden estar peor posicionados desde la perspectiva de COVID, teniendo menos recursos para brindar apoyo fiscal, manejar el virus y asegurar una vacuna. Dicho esto, la imagen hasta ahora aquí es mixta. Algunos países como India y Brasil han tenido problemas, mientras que a muchos otros les ha ido mejor que a los países desarrollados.

Para llevar

EDI es un fondo que no se pudo invertir durante un largo período de tiempo. Con su reciente corte de distribución y compresión premium, estos vientos en contra han disminuido significativamente. Aunque el fondo tiene activos de menor calidad, varios factores sugieren que vale la pena echarle un vistazo. Estos son un aumento reciente en el apalancamiento y, por lo tanto, la capacidad de generar ganancias, un cambio de una gran prima a un descuento, un bajo costo de apalancamiento, un tamaño adecuado de su distribución y una compra continua de información privilegiada.

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Divulgar: Soy / somos EDI largo. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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