El único REIT centrado exclusivamente en arrendamientos de terrenos es Safehold Inc (SAFE). Este artículo analiza de cerca cómo deben valorarse y cuál es ese valor.

Los analistas de Wall Street tienen un precio objetivo para SAFE que está solo un 23% por encima del precio actual. Este artículo sostiene que infravaloran SAFE en un factor de aproximadamente dos, si uno no tiene en cuenta el crecimiento. Con expectativas de crecimiento razonables, los analistas parecen infravalorar SAFE en un factor de aproximadamente cuatro.

Para ver por qué, necesitamos profundizar en los arrendamientos de terrenos. Veremos que no son inversiones inmobiliarias ordinarias.

Partes de este artículo se han compartido y discutido previamente con nuestros miembros de High Yield Landlord.

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Su software se actualiza automática y periódicamente. La empresa ahorra una tonelada de dinero y riesgos, no más proyectos de actualización masivos, con su marketing y riesgo, y también es más exigente como cliente.

Las suscripciones también se están extendiendo a los bienes materiales. Leí un artículo el otro día sobre un modelo de suscripción para refrigeradores. Los fabricantes de automóviles están en todo esto. La figura 1 muestra un ejemplo.

Figura 1. ¡Puede suscribirse a un Porsche! Fuente.

Los arrendamientos de terrenos son como un modelo de suscripción para el uso del terreno. Sin gran cargo por adelantado, solo una tarifa regular.

Arrendamientos de tierra firme

Para tener una idea del sentido de un arrendamiento de terreno, visitemos una conversación en una taberna local entre Joe, un terrateniente, y Jane, una mujer de negocios.

Figura 2. Esto puede parecer una fecha, pero en realidad están discutiendo arrendamientos de terrenos. Fuente.

Jane: Me encantaría encontrar una manera de construir en esa parcela de su propiedad, pero no estoy del todo bien con el financiamiento.

Joe: ¿Qué pasaría si pudieras obtener el uso de la tierra sin tener que pagar por ella?

Jane: ¿Quieres una parte de mis ganancias? No tengo muchas ganas de compartir.

Joe: No, no quiero tanto riesgo. Estoy buscando convertir esa tierra en ingresos seguros.

Jane: Entonces, ¿qué pasa?

Joe: Suponga que le cedo el uso de la tierra, digamos, durante 99 años. Entonces no tendría que financiar la compra de un terreno y tal vez podría negociar.

Jane: Eso haría que mi proyecto fuera viable. Debe haber alguna trampa.

Joe: Estamos hablando de un arrendamiento de terreno. El problema más grande es que si no cumple con los pagos, todas las propiedades del edificio volverían a mí. Además, el contrato de arrendamiento incluiría pequeñas escaleras mecánicas de alquiler y escaleras mecánicas para la inflación.

Jane: Estoy segura de que lo lograré. Además, pediré prestado la mayor parte del dinero. Pero, ¿estará protegido mi prestamista?

Joe: Existe un modelo estándar para arrendamientos de terrenos. Su prestamista, el mío si consigo uno, y todos sus inquilinos necesitan protecciones sensatas.

Jane: Veámoslo. Estoy emocionado.

La historia legal

Con esa introducción, podemos ver un poco más la historia legal. Nos basamos aquí en un artículo del abogado Jerome D. Whalen, quien escribió un libro (quizás “el libro”) sobre arrendamientos de terrenos.

Un incumplimiento de un contrato de arrendamiento de terreno básico hace que el “patrimonio de arrendamiento” del inquilino desaparezca a medida que pasa el título de todos los edificios sin trabas al dueño del terreno. Este es un problema para cualquiera que haya financiado al inquilino, ya que la garantía del préstamo simplemente desaparece.

Este problema básico y otros asuntos han llevado con el tiempo al desarrollo de un modelo estándar para arrendamientos de terrenos por parte de la Asociación de Abogados de Estados Unidos. El objetivo es proteger a todas las partes involucradas de diversas eventualidades adversas.

Con estas definiciones –

  • Arrendatario = arrendatario del terreno, propietario del edificio
  • Arrendador = dueño del terreno
  • Prestamista = prestamista que proporciona financiamiento hipotecario al inquilino

– aquí hay una cita del artículo.

El principal riesgo legal para el prestamista es la posibilidad de que el patrimonio arrendado, la garantía principal del préstamo, pueda desaparecer o terminar, muy probablemente debido al incumplimiento del arrendatario-prestatario. En la mayoría de las jurisdicciones, el prestamista no puede permitirse una carrera al tribunal con el arrendador porque el arrendador puede rescindir un contrato de arrendamiento en caso de incumplimiento meses más rápido de lo que un acreedor hipotecario puede ejecutar una hipoteca o efectuar una venta mediante una escritura de fideicomiso.

Es estándar proteger al prestamista con disposiciones para notificaciones y períodos de gracia. Esto le da al prestamista la capacidad de pagar el alquiler del terreno mientras se hace cargo del edificio. Las reservas que permiten esto a menudo se incorporan a la hipoteca entre el propietario y el inquilino.

Hay varios otros problemas que deben abordarse para proteger a todos los involucrados contra varios posibles desarrollos. Estos incluyen acuerdos de subordinación adecuados relacionados con cualquier hipoteca contratada sobre la tierra por el propietario.

La historia corta para el propietario es que el peor resultado para un arrendamiento de terreno es que terminan siendo dueños del edificio. Entonces tendrán que hacer algo con eso.

Esto tiene el potencial de hacerles perder dinero. Pero si la tierra está bien ubicada, no lo estarán.

Ahora estamos listos para mirar a SAFE.

¿Qué es Safehold, Inc?

SAFE es el único REIT enfocado completamente en emplear arrendamientos de terrenos para respaldar la inversión y el desarrollo de bienes raíces. Promueven esto como una revolución en la financiación inmobiliaria. La Figura 3 muestra por qué tienen razón.

Figura 3. Este gráfico ilustra la ineficiencia implícita en el método tradicional de inversión en bienes raíces comerciales. Fuente.

Las escalas de tiempo relevantes y los retornos necesarios son dramáticamente diferentes para los edificios que para los terrenos bien ubicados. Separar los dos permite que uno combine mejor el riesgo con los recursos.

Con el arrendamiento del terreno, ya no es necesario que el inversor pida prestados fondos para ayudar a pagar el terreno. Solo necesitan el efectivo para cubrir los pagos del arrendamiento. Esto reduce la inversión de capital necesaria para hacer el trato y, por lo tanto, aumenta los rendimientos.

La figura 4 muestra un ejemplo cuantitativo, a modo de ilustración. El ejemplo que se muestra es una propiedad de $ 100 millones con una tasa de capitalización del 5.25%. Si uno compra o construye el edificio usando un arrendamiento de terreno para el terreno, se necesita un 35% menos de equidad y se obtiene un 45% más de rendimiento en efectivo sobre efectivo.

Figura 4. Este gráfico ilustra cómo el uso de un arrendamiento de terreno puede mejorar el rendimiento de una inversión en bienes raíces comerciales. Fuente.

Valorar los flujos de caja SEGUROS

La clave del éxito de SAFE son las escaleras mecánicas integradas en sus contratos de arrendamiento. Estos a menudo involucran escaleras mecánicas fijas además de escaleras mecánicas basadas en la inflación del IPC.

La Figura 5 es una ilustración gráfica del poder de tales escaleras mecánicas, sin ajustes de inflación. Uno termina con un rendimiento de costos convincente a largo plazo. Este gráfico corresponde a un alquiler de escaleras mecánicas del 2% cada año (marqué).

Figura 5. Las escaleras mecánicas del arrendamiento componen el rendimiento y convierten un rendimiento inicial (en este ejemplo) del 3,5% en un rendimiento del 5,5% hasta el vencimiento. Fuente.

Estas son inversiones muy seguras, en la parte superior del capital social para el propietario del edificio. La reversión de los edificios al arrendador si el inquilino incumple proporciona protección adicional.

También ayuda que la cobertura de alquiler promedio en los arrendamientos de tierra es 4.0x. En este contexto, una relación de apalancamiento de 2 a 1 no es irrazonable, y esto es lo que ejecuta SAFE.

El valor descontado de los flujos de efectivo asociados amplifica entonces el valor de los fondos invertidos. Una inversión de capital de $ 100 millones genera $ 300 millones de capital invertible con ese apalancamiento. Como se indica en la figura, el Valor Actual Neto (VAN) de esta serie de flujos de efectivo corresponde a un rendimiento al vencimiento del 5,5%.

SAFE diría que, debido a su seguridad. la tasa de descuento relevante para estos flujos de efectivo es muy inferior al 5,5%. Afirman que el rendimiento del 3,1% del bono del MIT a 100 años es una tasa de descuento adecuada.

SAFE tiene razón, aunque no es necesario aceptar que el 3,1% es la tasa de descuento correcta. Pero con el rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años al 1,3%, no es realmente sensato que estos arrendamientos de terrenos tan seguros merezcan una tasa de descuento de más de 400 puntos básicos por encima de la tasa del Tesoro a 30 años.

Para evaluar el valor de los flujos de efectivo, también es necesario tener en cuenta las comisiones de gestión. Una vez que la cartera SAFE se vuelve lo suficientemente grande, estos alcanzan el 1,5% del capital. En nuestro ejemplo, esto es $ 1.5 millones por año.

Calculamos el valor de los flujos de efectivo de nuestro ejemplo, incluidas estas tarifas. La figura 6 muestra el resultado.

Resulta que SAFE honestamente incluyó la tarifa de administración en su ejemplo, lo cual es bueno de ver. Omitirlo produce valoraciones modestamente más altas. A una tasa de descuento del 3,1%, el valor de los flujos de efectivo resultantes de una inversión de capital de $ 100 millones es de hecho $ 600 millones, o seis veces el capital invertido.

Figura 6. Esto muestra cómo el valor de los flujos de efectivo (menos la comisión de gestión asociada) correspondiente a una inversión de capital de $ 100 millones varía con la tasa de descuento. Fuente: cálculos del autor.

La Figura 7 muestra el valor de los flujos de efectivo, menos comisiones de gestión, menos pagos de intereses. Las tres curvas muestran tasas de interés fijas de 3%, 4% y 5%.

Figura 7. Este ejemplo muestra cómo el valor para el inversionista de los flujos de efectivo varía con la tasa de descuento, para tasas de interés del 3%, 4% y 5%. Corresponde a una inversión de capital de $ 100 millones con un apalancamiento de 2 a 1, menos la comisión de gestión, menos los intereses pagados. Fuente: cálculos del autor.

En el momento de redactar este artículo, el rendimiento medio de los bonos corporativos AAA a 30 años es del 2,15% e incluso los bonos BBB están solo al 2,86%. Nos parece que SAFE tiene un buen caso de que sus flujos de efectivo deberían valorarse a una tasa de descuento más baja. Una valoración de $ 460 millones de $ 100 millones en capital (en la figura) no es irrazonable.

Por lo tanto, obtenemos una valoración de los flujos de efectivo SEGUROS de 4,6 veces el capital invertido. Se podría reducir esto un poco para tener en cuenta el hecho de que tienen algo de capital que aún no se ha invertido. Pero ese no es un factor importante y lo ignoramos aquí.

Valor liquidativo frente al valor del flujo de caja neto

Para los REIT típicos, el valor liquidativo (NAV) basado en los ingresos operativos y una tasa de capitalización es comparable al valor obtenido de los flujos de efectivo descontados. Una forma de interpretar la comparación es identificar la tasa de descuento que iguala a estos dos como la prima demandada por el mercado.

Los analistas tienen un precio objetivo promedio para SAFE que está un 23% por encima del precio actual y, por lo tanto, más del doble de su propio NAV. Intentemos darle sentido a esto.

El valor liquidativo del analista de aproximadamente $ 26 / sh corresponde al valor de $ 1.200 millones del capital invertido. Si se hace un análisis estándar basado en el efectivo generado, neto de comisiones, se obtiene este resultado.

Según esta interpretación, el resultado del NAV es un número sin valor. Dado que el punto principal del modelo SAFE es producir flujos de efectivo. Veamos el valor del flujo de efectivo neto (“NCFV”) de SAFE.

El NCFV debe reemplazar al NAV en la valoración de cualquier ingreso REIT que surja de arrendamientos de terrenos u otros arrendamientos a muy largo plazo. El NCFV es el valor presente de los flujos de efectivo (menos comisiones e intereses) menos el valor presente del pago global de la deuda.

Uno espera completamente renovar esa deuda, y probablemente extraer valor de la apreciación del valor de la tierra cuando lo haga. Pero aquí tomaremos el enfoque contable y consideraremos que el valor presente del pago global es el valor nominal descontado durante 30 años a su tasa de interés.

La Figura 8 muestra el NCFV resultante para $ 100 millones de capital en SAFE, para las tres tasas de interés utilizadas en la Figura 7.

A junio de 2020, la capitalización de mercado SAFE era de $ 2.7B, para un capital contable de $ 1.2B. Por tanto, el mercado está valorando los flujos de caja SAFE en 2,3 veces el patrimonio. Nuestro análisis, sin incluir ningún crecimiento futuro, implica que el NCFV de SAFE es> 4 veces el valor del capital invertido.

Figura 8. El valor del flujo de efectivo neto de SAFE, para tres tasas de interés. Fuente: cálculos del autor.

SAFE rompe la regla

Una regla general para los REIT es que para emitir acciones de forma acumulativa, un REIT debe hacerlo cuando el precio de las acciones está por encima del NAV. Esto aumenta inmediatamente el valor de cada acción.

En 2020 ya hemos visto algunas transacciones que rompen esa regla, porque la deuda es muy barata. Puedo terminar con una inversión acumulativa en la red emitiendo acciones con un modesto descuento al NAV y emparejando el capital con una deuda de apalancamiento neutral que tiene una tasa de interés lo suficientemente pequeña.

SAFE no solo rompe la regla, la rompe. Suponga que SAFE emite acciones a su precio actual, que es la mitad del NAV. Esto normalmente parecería tremendamente diluyente. Pero usar ese capital genera un nuevo NCFV que es 4 veces el capital recaudado, dos factores de dos.

El primer factor de dos vuelve a igualar el valor de las acciones SAFE existentes. El segundo factor de dos aumenta el valor de todas las acciones. Esto puede parecer una locura según las reglas estándar y la intuición, pero funciona.

Además, SEGURO SERÁ Crecer

SAFE puede esperar crecer rápidamente. Podrían crecer emitiendo acciones en el mercado abierto, por las razones que acabamos de describir, y pueden hacerlo.

Un factor más importante será el impacto de la diversificación REIT iStar (STAR). STAR posee 2/3 de las acciones en circulación de SAFE. (No todos tienen derecho a voto. Sus acciones con derecho a voto están limitadas por acuerdo al 42% de las acciones con derecho a voto).

STAR está ocupada eliminando propiedades heredadas y recaudando dinero de otra manera para invertir más fondos en SAFE. Su juego final es que STAR ofrezca las hipotecas comerciales para los edificios, mientras que SAFE proporciona los arrendamientos del terreno.

Esto asegura que SAFE crecerá rápidamente.

Toda la discusión anterior se centró en encontrar el NCFV para SAFE. Pero la valoración sensata no es solo NCFV para los flujos de efectivo actuales.

Al considerar cualquier negocio como una cadena creciente de flujos de efectivo, el valor del negocio es un múltiplo de esos flujos de efectivo. Para una tasa de crecimiento anual G y una tasa de descuento D, el múltiplo es (1 + G) / (D-G).

La figura 9 muestra que, para una tasa de crecimiento cercana al 5%, el valor de una serie de flujos de efectivo es aproximadamente el doble que el de una serie que no crece. Esta es fundamentalmente la razón por la que la mayoría de los REIT tienen un precio razonable de aproximadamente 20 veces FFO en lugar de 10 veces FFO.

Figura 9. En función de la tasa de descuento, muestra la relación entre el valor de una secuencia creciente de flujos de efectivo y una que no está creciendo, para las tasas de crecimiento indicadas. Fuente: cálculos del autor.

Teniendo en cuenta este crecimiento bastante modesto, el precio razonable de SAFE se convierte en algo así como 8 veces el capital invertido, o 4 veces el precio actual.

SAFE cotiza el mercado direccionable para dichas transacciones en 7 billones de dólares. Parece que aumentar su cartera a muchas decenas de miles de millones de dólares, o más, no es descabellado.

Pero, ¿está el dinero en efectivo?

Por supuesto, también es esencial que los flujos de efectivo a corto plazo funcionen de manera positiva. SAFE recibió algunas críticas iniciales de analistas que no veían cómo podía ser eso. GAAP, que distribuye todo a lo largo de una línea recta durante todo el plazo del arrendamiento, claramente puede ser engañoso para los arrendamientos de 99 años con escaleras mecánicas.

iStar ahora informa que su rendimiento en efectivo actual sobre el valor contable bruto es del 3,5% y que la tasa de interés en efectivo actual sobre su deuda es del 3,1%. Para el apalancamiento de 2 a 1, esto genera un rendimiento en efectivo inmediato del 1,5% sobre el valor en libros bruto o del 4,5% sobre el capital asignado.

Al restar la (eventual) tarifa de administración del 1.5%, esto vuelve a bajar al 3%. Con su capitalización de mercado en aproximadamente el doble de su capital invertido, tienen el efectivo para pagar su dividendo actual, 1.33% al precio actual, y para mantenerlo creciendo.

El caso para invertir en SAFE es, por lo tanto, que sus flujos de efectivo valen aproximadamente el doble de su capitalización de mercado actual y que, además, los están haciendo crecer muy rápidamente. SAFE ciertamente tiene el potencial de ser un multiempacador.

Desventajas y riesgos de SAFE

En algún momento en el futuro, SAFE dejará de crecer rápidamente. Los REIT parecen crecer más lentamente una vez que su capitalización de mercado alcanza decenas de miles de millones de dólares.

El volumen de transacciones necesario para seguir creciendo desde una base tan grande se vuelve impráctico. No tenemos REIT con límites de mercado de billones de dólares.

Una vez que SAFE alcanza un tamaño en el que el crecimiento se desacelera, su valor solo reflejará el valor descontado de sus flujos de efectivo. Una vez que baje su tasa de crecimiento, se negociarán principalmente como un bono.

Con el tiempo, las tasas de interés comenzarán a subir, lo que ejercerá una presión a la baja sobre los REIT utilizados como bonos por los inversores, incluidos SAFE y los REIT de arrendamiento neto.

Es probable que SAFE proporcione excelentes rendimientos totales durante la próxima década, más o menos. Pero llegará un punto en el que uno se queda por los ingresos o sale debido al mayor riesgo de valoración.

El aumento de las tasas de interés también amenazará los flujos de efectivo de SAFE. Básicamente, solicitan préstamos a corto y largo plazo, siendo corto el plazo de 30 años de sus hipotecas y largo la duración de 99 años de sus arrendamientos de terrenos.

El ciclo de tipos de interés a largo plazo es de más o menos 60 años, por lo que es posible que deban refinanciar estas hipotecas cerca del próximo pico de tipos de interés. Los flujos de efectivo pueden funcionar gracias a las escaleras mecánicas de alquiler, incluidos los ajustes del IPC. Pero el rendimiento a largo plazo hasta el vencimiento se verá afectado.

SAFE parece ser muy consciente de estos problemas. Ya están protegiendo las tasas de interés. Aun así, el valor a largo plazo de la inversión dependerá de qué tan bien administren su deuda. Pero esto es cierto para todos los REIT.

SAFE también conlleva cierto riesgo de fallas de inquilinos. La buena noticia es que acabarán siendo propietarios de un edificio. La mala noticia es que tendrán que hacer algo para obtener valor de ello. Eso podría salir bien o mal.

Conclusión

La conclusión aquí es que los analistas de Wall Street aún no han reconocido la creación masiva de valor que está produciendo SAFE. Por lo tanto, puede tomar un tiempo para que el valor que está allí se realice.

Pero el mercado y los analistas ya saben que SAFE vale más que el capital invertido (que es aproximadamente donde los analistas tienen el NAV). Simplemente aún no se han dado cuenta de cuánto.

El rendimiento de los dividendos SAFE es pequeño ahora, del 1,27%. Dicho esto, el dividendo debería crecer rápidamente, ya que SAFE sigue creciendo rápidamente.

En términos netos, se puede argumentar claramente que SAFE es una excelente inversión para el crecimiento de dividendos que también es probable que produzca enormes ganancias de capital.

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Divulgar: Estoy / estamos mucho tiempo SEGURO, ESTRELLA. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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