Los REIT de hipotecas comerciales han tenido un viaje difícil durante los últimos 6 meses debido a las preocupaciones sobre la vulnerabilidad de su cartera de préstamos al COVID-19 y la recesión. Si bien este sector puede restar valor a algunos inversores reacios al riesgo, creo que se pueden encontrar buenas oportunidades si uno se centra en empresas de calidad con prácticas de gestión sólidas. La empresa en la que me enfoco hoy, Blackstone Mortgage Trust (BXMT), es una de esas empresas que creo que se diferencia como uno de los mejores operadores en este espacio. En este artículo, evalúo qué hace que esta sea una inversión potencialmente buena a largo plazo, ¡así que comencemos!

(Fuente: sitio web de la empresa)

Una mirada a la hipoteca de Blackstone

Blackstone Mortgage Trust es un REIT hipotecario comercial que origina préstamos senior garantizados por bienes raíces en América del Norte, Europa y Australia. BXMT actualmente tiene una cartera de préstamos senior de $ 18 mil millones compuesta por 129 préstamos, y el 76% de su garantía inmobiliaria sobre esos préstamos se encuentra en mercados de entrada de primer nivel. La empresa es administrada externamente por BXMT Advisors LLC, que es una subsidiaria de Blackstone (BX), una de las firmas de inversión más grandes del mundo.

Considero que esta afiliación es especialmente atractiva, ya que la plataforma inmobiliaria de Blackstone gestiona un capital de inversión de 167.000 millones de dólares. A través de la propiedad inmobiliaria de Blackstone en los mercados centrales, BXMT puede obtener acceso a información valiosa en tiempo real y evaluar una canalización de alta calidad que de otro modo no tendría sin esta afiliación.

BXMT también se diferencia por su cartera de préstamos de alta calidad. Como se ve a continuación, el 100% de su libro de préstamos está compuesto por préstamos senior, con un promedio de préstamo a valor (LTV) del 64%. Esto ayuda a garantizar que los prestatarios tengan suficiente piel en el juego y reduce la probabilidad de que simplemente “entreguen las llaves” al primer signo de dificultad. La antigüedad de los préstamos también ayuda a garantizar la recuperabilidad en caso de incumplimiento del prestatario.

(Fuente: Presentación para inversores de julio)

Además, BXMT mantiene un apalancamiento bajo, con solo una relación deuda / capital de 2.6x, y brinda a sus inversionistas previsibilidad, ya que el 96% de sus términos de financiamiento de la deuda coinciden con los de su cartera de préstamos. Esto es especialmente beneficioso, ya que este modelo de financiación simplista elimina una capa de incertidumbre con respecto a los diferenciales de las tasas de interés entre su cartera de préstamos financiada y sus préstamos.

BXMT obtuvo un trimestre decente, con el 100% de sus intereses programados cobrados y $ 0,62 de las ganancias básicas, que está en línea con los trimestres anteriores. Las ganancias GAAP, sin embargo, terminaron en solo $ 0.13 por acción para el trimestre. La razón principal de la diferencia entre las ganancias básicas y GAAP fue la reserva CECL de $ 0.41 por acción ($ 57 millones) (Pérdida crediticia esperada actual) que BXMT adquirió en dos propiedades de la ciudad de Nueva York que se vieron afectadas por la pandemia. Uno es un hotel y el otro es un edificio de apartamentos transitorio con alquiler regulado. Para ser justos, la administración indicó que la reserva CECL resultante tomada en estas dos propiedades fue causada por una combinación de COVID-19 y desafíos preexistentes específicos de activos.

Este es un factor de riesgo clave, ya que tanto los REIT de hipotecas comerciales como los de capital que tienen exposición a puntos críticos de COVID-19 están en riesgo de incumplimiento de los inquilinos y prestatarios. Sin embargo, considero que el riesgo está algo mitigado por el hecho de que la exposición hotelera de la ciudad de Nueva York se compone de solo tres préstamos que representan el 3% de la cartera, y los préstamos respaldados por propiedades multifamiliares reguladas de la ciudad de Nueva York representan menos de 1 % de la cartera.

Un lado positivo para BXMT, en lo que respecta a COVID-19, es la oferta reducida de bienes raíces, especialmente hoteles, que se está poniendo en línea. Esto beneficiará a los propietarios (y a sus prestamistas) de propiedades bien ubicadas que sobrevivan a la actual recesión inducida por la pandemia, como señaló el director ejecutivo, Steve Plavin, en la última conferencia telefónica:

“Hubo mucha construcción de hoteles en los últimos años. Todo eso se detendrá. Y esperamos que la oferta de habitaciones de hotel disminuya entre un 10% y un 15% en los hoteles que no reabran después del COVID . Entonces, el lado de la oferta se beneficiará de lo que está sucediendo. Y pensamos que, en última instancia, eso beneficiará a los propietarios que pueden llegar al otro lado. Y confiamos en el caso de nuestro otros préstamos hoteleros, dado el patrocinio, el menor apalancamiento, la inversión en efectivo de esos patrocinadores hasta ahora, verán esos activos a través de la pandemia y, en última instancia, tendrán un buen desempeño “.

Otro riesgo es la exposición de la cartera al espacio de oficinas, que, como se ve a continuación, representa el 55% de la cartera de garantías. Este riesgo se mitiga un poco por el hecho de que la mayoría de los activos de oficinas de Nueva York se encuentran en Hudson Yards y Midtown West, que se diferencian en diseño de los espacios de oficinas comercializados en Midtown Manhattan. Esto hace que los activos de oficina de BXMT en Nueva York sean más atractivos en la nueva economía, donde el talento quiere trabajar y vivir. Además, creo que es demasiado pronto para descartar el sector del espacio de oficinas en su totalidad, ya que las medidas de distanciamiento social podrían crear una mayor demanda de espacio para oficinas y provocar un cambio en la tendencia de colaboración / densificación en los últimos años.

(Fuente: Presentación para inversores de julio)

Mientras tanto, es alentador ver que la rentabilidad de BXMT no se vio afectada materialmente por la disminución de las tasas de interés, debido a $ 8.8 mil millones en préstamos con una tasa mínima Libor promedio ponderada de 1.47%. Como se ve a continuación, la compañía continuó generando ganancias básicas estables, a pesar de que las tasas cayeron al cero por ciento.

(Fuente: Presentación para inversores de julio)

También me gustan las medidas que ha tomado la administración para impulsar la liquidez, que aumentó un 60% en el trimestre a $ 1.3 mil millones, como resultado de casi $ 500 millones en emisiones de bonos y acciones ordinarias. Además, los reembolsos de los prestatarios superaron la financiación de los préstamos durante el segundo trimestre, lo que también ayuda significativamente a aumentar la liquidez. Esto ayuda a reducir el riesgo de llamadas de margen, ya que BXMT, este mes, utilizó su sólida posición de liquidez para realizar un reembolso no planificado de $ 200 millones y prometió $ 414 millones de garantía adicional a los bancos.

Por último, me alientan los primeros signos de recuperación en el mercado de CMBS, ya que esto permite a BXMT vender de manera efectiva sus préstamos estabilizados a precios atractivos y, por lo tanto, le permite originar nuevos préstamos. Así lo indicó el CEO en la última conferencia telefónica:

“Creo que todavía es un poco pronto para que sea un entorno de ventas atractivo. Pero, una vez más, la apertura del mercado CMBS hace posible que los compradores financien adquisiciones, lo que en última instancia ayudará a conducir a la reapertura de ese mercado. Así que creo que, a excepción de los activos que se ven más afectados por la pandemia, las señales son favorables en cuanto a la reanudación de la actividad de transacciones o la actividad de refinanciamiento, lo que generará más oportunidades de originación para nosotros y también más reembolsos “.

Para llevar del inversor

Blackstone Mortgage Trust es un REIT hipotecario comercial líder con una cartera de préstamos senior al 100% que están garantizados por activos de primera en mercados clave. Si bien la empresa tuvo que poner 2 activos en la reserva de CECL, veo que la exposición en riesgo es limitada y que la cartera general es saludable. Además, la reducción de la construcción y el suministro podría beneficiar a BXMT y sus prestatarios, ya que podría aumentar el valor de mercado y el atractivo de sus préstamos. La misma lógica se aplica al sector de oficinas, en el que las medidas de distanciamiento social podrían aumentar la demanda de los activos bien ubicados que se encuentran en la cartera de préstamos de BXMT. Por último, las señales de una recuperación en el mercado de CMBS y el aumento de la actividad de transacciones permiten que BXMT vuelva a comprometerse con el proceso de originación y venta de préstamos.

Tengo una calificación de Compra de acciones al precio actual de $ 23,93 y una relación de PE de 9,5. Creo que las acciones están actualmente infravaloradas, ya que BXMT generalmente se ha negociado a un PE de 12 durante los últimos 7 años. Además, si bien BXMT es técnicamente un REIT, los REIT hipotecarios generalmente usan las ganancias como una medida de rentabilidad en lugar de FFO, ya que no tienen propiedades físicas con consideraciones de depreciación.

También encuentro atractivo el rendimiento por dividendo del 10,4%. La tasa de pago de dividendos es ajustada al 96%, según las ganancias principales de los últimos 12 meses. Sin embargo, no estoy demasiado preocupado, ya que la empresa tiene un historial de devolver la mayor parte de sus ganancias a sus accionistas y crece a través de un modelo de financiación externo. Tengo un precio objetivo de $ 27 por acción, lo que creo que es razonable, considerando su cartera de préstamos senior, su sólida posición de liquidez y un índice de PE implícito de 10,7, que aún se encuentra por debajo de su índice de PE histórico de 12.

(Fuente: Gráficos F.A.S.T.)

Divulgar: No tenemos posiciones en ninguna de las acciones mencionadas y no tenemos planes de iniciar ninguna posición en las próximas 72 horas. Yo mismo escribí este artículo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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