Tesis de Inversión

Es bastante emocionante encontrar un nicho de mercado con varios vientos de cola seculares y el comportamiento racional de los mejores jugadores. En mi opinión, Flavors & Fragrances (F&F) es un tipo de industria de nicho. Los 4 mejores jugadores consisten en más de la mitad de la cuota de mercado con tendencias de consolidación continua. Además de eso, el sector tiene barreras de entrada sustanciales que siguen protegiendo a los titulares.

El jugador líder en la industria es Givaudan (OTCPK: GVDBF) (OTCPK: GVDNY), junto con sabores y fragancias internacionales (NYSE: IFF)Symrise (OTCPK: SYIEF)y Firmenich (empresa privada). En mi opinión, Givaudan es la compañía mejor administrada para la exposición a largo plazo en función de sus fundamentos y modelo de negocio.

Patrimonio de más de 250 años

Givaudan es el fabricante líder mundial de sabores y fragancias con un legado que se remonta a más de 250 años. Hoy, la Compañía tiene una participación de mercado líder y 73 sitios de producción en todo el mundo. Tiene dos divisiones comerciales: fragancias y sabores. La compañía también se dedica a actividades de investigación y desarrollo en materias primas de perfumería, tanto sintéticas como naturales.

Visión general de la industria

Las compañías de F&F ocupan una posición sólida en la cadena de valor porque sus productos representan solo una pequeña porción del costo del producto final, pero juegan un papel decisivo en la decisión de compra del consumidor. Según la presentación de Givaudan, la proporción de ingredientes F&F en los COGS de los clientes representa 4-6% en fragancias finas y 0.5-2% en sabores y fragancias de consumo. Por otro lado, el aroma y el sabor determinan en gran medida las decisiones de compra del cliente. Por lo tanto, las compañías de F&F se encuentran en un punto óptimo en la cadena de valor, ya que representan solo una pequeña porción de los costos de producción, pero un criterio de compra crítico.

Varias megatendencias apoyan el crecimiento orgánico de la industria. Por ejemplo, salud y bienestar, auge y urbanización de clase media, naturalidad y sostenibilidad, comida vegetariana / vegana / halal / kosher, trazabilidad, etc. Además de eso, la industria tiene una fuerte conexión con el crecimiento de la población y los ingresos disponibles, con poca dependencia de las tendencias económicas cíclicas.

El tamaño total del mercado de F&F es de alrededor de USD26bn y está creciendo en un promedio de 4% anual a largo plazo. Más de 500 empresas están activas en todo el mundo, pero los cuatro mayores productores tienen una cuota de mercado de más del 50%. El mercado F&F se caracteriza en todo el mundo por las altas barreras de entrada (regulación, propiedad intelectual, innovación, escala, presencia global, listas de proveedores preferidos, la complejidad de las cadenas de suministro, preferencias locales de sabor).

Resultados recientes y perspectivas

Givaudan tuvo un buen comienzo de año. En el primer semestre de 2020, Givaudan registró ventas de 3.200 millones de francos suizos, un aumento del 4,0% en términos comparables. La división de Fragancias creció 4.5%, y la división de Sabores creció 3.6% en términos comparables. Cuando analizamos en profundidad el rendimiento de la línea superior, podemos ver el rendimiento relativamente bueno de aquellas partes de la cartera que no se ven afectadas por COVID-19. Por otro lado, la fragancia fina, los ingredientes de fragancia y la belleza activa disminuyeron un 16,4% y un 0,1% en términos comparables, respectivamente.

La Compañía tenía el equilibrio adecuado entre los mercados maduros y en crecimiento, con un 58% de las ventas provenientes de mercados maduros y un 42% de las ventas de mercados en crecimiento. Todas las regiones estaban contribuyendo al crecimiento de manera similar. El único mercado que fue casi plano fue India, dado que el país se ha visto muy afectado por la crisis de COVID-19.

El EBITDA aumentó en 11.3% a CHF734m, mientras que el margen subyacente se mantuvo estable en 23.7%. En el resultado final, el ingreso neto ascendió a CHF413m o un aumento del 8.8% en comparación con el mismo período del año pasado. El flujo de caja libre fue del nivel de CHF178m o el 5,5% de las ventas en comparación con el 4,8% en 2019.

En el balance general, la Compañía tiene una deuda neta (incluidas las obligaciones de pensión) de CHF5.2bn al final del primer semestre de 2020. La tasa de interés efectiva promedio ponderada para 1.43%. El rango de apalancamiento de 3.0-3.5x parece sostenible para una compañía de bienes de consumo como Givaudan, dada la generación de flujo de efectivo libre (787 millones de CHF en 2019). Pero para los futuros accionistas, la Compañía ya ha pisado algo de su flexibilidad.

A pesar de la deuda más alta de lo que sería deseable, el perfil de vencimientos es bastante favorable. En los próximos 2 a 3 años, es necesario refinanciar alrededor de 1.300 millones de francos suizos.

La compañía tiene como objetivo superar al mercado con un crecimiento de ventas del 4-5% y un flujo de caja libre del 12-17% de las ventas, y ambos medidos como un promedio durante los cinco años. En 2016-2019, aumentó las ventas en un 5.1% y tuvo un margen de flujo de efectivo libre del 12.5%.

Desde 2014, la Compañía realizó 14 adquisiciones, que contribuyeron con CHF1.5bn de ingresos anuales. Por otro lado, la Compañía pagó un crecimiento de fusiones y adquisiciones de CHF3.6bn. La estrategia es continuar creciendo a través de adquisiciones siendo oportunista, disciplinado y diligente. Además, es muy seguro de que la Compañía no va por el tamaño a toda costa, sino por adquisiciones oportunistas. Podemos ver en la lista a continuación que la Compañía escoge estratégicamente lo que mejor se ajusta a su modelo de negocio.

Valuación

Dado que la Compañía ha presentado su perspectiva para el primer semestre de 2020, la mantendré como proxy durante los próximos cinco años en mi modelo de valoración. No es sencillo modelar adquisiciones potenciales, por lo que no las incluiré en mi modelo.

Para 2020, utilicé estimaciones de límite inferior para ingresos y FCF, mientras que para el resto del período de proyección, utilicé pronósticos de límite medio de 4.5% para el crecimiento de primera línea y 14.5% para FCF. Para la tasa de crecimiento terminal, utilicé el 3%, que es consistente con el crecimiento económico mundial. Establecí una tasa de descuento del 6%, pero si alguien usa el 5% o el 7%, el valor intrínseco es CHF4,797 y CHF2,109, respectivamente.

Conclusión

Al unir todas las piezas, podemos concluir que Givaudan se encuentra en una industria atractiva con un fuerte viento de cola. Pero al mismo tiempo, podemos ver que estas compañías están cotizando a un precio más alto que el que indica mi modelo.

Por lo tanto, sería prudente esperar un mejor punto de entrada porque no veo un margen de seguridad en este nivel de valoración. Poniendo todas las piezas en perspectiva, la Compañía estaría en mi lista, pero esperaría un mejor punto de entrada.

Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No recibo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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