Encontramos grandes oportunidades para los inversores. Sin embargo, también dedicamos una gran cantidad de trabajo a la identificación de malas oportunidades. La mayoría de los inversores quieren tener un amplio universo para invertir. Más allá de encontrar buenas oportunidades que pretendemos cubrir, también podemos ayudar a los inversores a evitar ser golpeados por inversiones más débiles. Veamos algunos.

Cuando hayamos terminado, puede volver a la estrategia de inversión de avestruz:

Dividendo muerto

Comenzaremos con uno que tuvo que suspender su dividendo común. El dividendo preferido tampoco está bien cubierto.

RPT Realty (RPT) se une a la lista de REIT de alto riesgo que no cubrimos. Puede parecer una tontería tener un artículo que indique que no cubrimos el REIT, pero hemos descubierto que es importante proteger a los suscriptores de las oportunidades de alto riesgo. Para RPT, el nivel de riesgo es excepcionalmente alto.

RPT también tiene una acción preferente, RPT-D (RPT.PD). Consideramos que la acción preferida también es demasiado arriesgada.

Estimación de flujos de efectivo

Tenemos un par de puntos que hacer desde el principio:

  1. El uso de FFO por acción no refleja los flujos de efectivo recurrentes para gastos de mantenimiento de capital (cosas como reemplazar techos o repavimentar estacionamientos).
  2. La amortización es un gasto sustancial y es real. Si bien FFO filtra la amortización, en realidad no queremos excluirla de nuestro proceso de evaluación.

Para darles a los inversores una idea aproximada de los flujos de efectivo disponibles para RPT de forma periódica, reorganizamos su estado de resultados del primer trimestre de 2020. Esta es nuestra versión (todos los números en miles):

Fuente: El Foro REIT

Hemos hecho algunos ajustes. Cambiamos el orden varias veces e insertamos algunas estimaciones. Si bien la depreciación y la amortización ascendieron a $ 20,848, la depreciación y amortización acumuladas (que esperamos sean principalmente depreciación) solo aumentaron en $ 8,214. En consecuencia, estamos asignando los otros $ 12,634 a amortización. No creemos que sea posible determinar el valor exacto dados solo los detalles proporcionados en los estados financieros.

Consideramos que esta estimación es lo suficientemente buena.

El siguiente cambio que hemos incluido es que estamos asignando el 15% del EBITDA al gasto de capital de mantenimiento. Consideramos que una asignación del 15% es relativamente pequeña para un centro de tira REIT durante la pandemia. Estaría dentro de nuestro rango razonable para un escenario “no pandémico”.

Estas dos categorías, nuestras estimaciones para el gasto de capital de amortización y mantenimiento, se combinan en un poco más de $ 17 millones para el primer trimestre.

Amortización

Imagine que toma prestado $ 100 del banco por un año. Sin embargo, en lugar de prestarle $ 100, solo le prestan $ 98. Te cobran intereses de $ 3 sobre el préstamo. Cuales son tus gastos?

Tiene un gasto de interés de $ 3 y un cargo de $ 2 por amortización. Una vez finalizado el préstamo, tiene $ 5 menos de lo que hubiera tenido si no lo necesitara. Entonces, ¿cuál es el gasto real? $ 5. A menudo, este cargo de amortización se extiende a lo largo de varios años, simplemente utilizamos un año para simplificar el ejemplo.

Hay otros gastos que también se pueden amortizar. Encontramos que la mayoría de ellos también son gastos recurrentes.

Si tenemos razon

Si estamos en el estadio general correcto para esas cifras, entonces la compañía habría tenido alrededor de $ 3,500 para dividir entre accionistas comunes y preferidos. El accionista preferido obtendría casi la mitad de ese valor. En pocas palabras, la cobertura para los accionistas preferidos es terrible. No consideraría irrazonable que RPT suspenda su dividendo preferido por el momento. Si estuviéramos administrando un REIT en esta posición, estaríamos suspendiendo el dividendo preferido de inmediato para poder reducir la deuda.

RPT solía tener un dividendo común sustancial, antes de reducirlo a cero.

Pongamos esos factores juntos:

  1. Creemos que RPT solo tuvo un pequeño superávit de efectivo después de contabilizar todos los costos que consideramos flujos de efectivo recurrentes reales. Sí, esto incluye amortización. La amortización es un gasto “no monetario” en el período en que ocurre, pero representa un gasto efectivo real que esperamos que se repita con el tiempo.
  2. RPT estaba enviando una cantidad sustancial en dividendos comunes.

Dados estos factores, debemos esperar que métricas como FFO por acción hayan tenido problemas con el tiempo. Echemos un vistazo rápido a esas métricas:

Fuente: Buscando Alfa

Notarás en el lado izquierdo que los números de FFO por acción parecen tener una tendencia más baja hacia la parte superior (los trimestres más recientes están en la parte superior). Las últimas cinco cifras (las cinco primeras en la imagen) estaban por debajo de $ .30. Eso respalda nuestra idea de que las salidas de efectivo de la empresa eran demasiado grandes. Tendrían que asumir deudas adicionales, emitir acciones adicionales o vender propiedades para manejar el déficit.

Por lo tanto, la tendencia negativa en FFO por acción respalda nuestras matemáticas rápidas.

¿Por qué no tienen más flujo de caja?

Un par de cosas se destacan.

Su margen EBITDA parece estar alrededor del 56% al 57%. Eso no es bueno. La tasa promedio ponderada de la deuda parece estar alrededor del 3.5%. Eso no es terrible, aunque algunos REIT más grandes tendrán tasas más bajas. Sin embargo, hay un poco más de deuda de la que nos gustaría ver, incluso si el capital preferido no estuviera presente.

Los gastos por intereses consumieron alrededor del 17.78% de los ingresos del trimestre y los dividendos preferidos tomaron otro 3.17%.

Por lo tanto, del total de ingresos, el 64% al 65% se agotó antes de la amortización o el gasto de capital de mantenimiento. Eso significa 35% a 36% restante para esos gastos y accionistas comunes.

En comparación, Federal Realty Trust (FRT) tuvo márgenes de EBITDA de alrededor del 63.88% y aproximadamente el 12.28% de sus ingresos totales se destinaron a gastos por intereses para el primer trimestre de 2020. Los dividendos preferidos solo reclamaron alrededor del 0.86% para FRT.

Eso significa que FRT aún tendría más del 49% de sus ingresos restantes para cubrir la amortización, el gasto de capital de mantenimiento y los dividendos comunes.

Conclusión para RPT

Parece que no queda mucho flujo de efectivo para los accionistas comunes. El drenaje gradual del flujo de efectivo a través de dividendos excesivos parece haber llevado a la compañía a tomar decisiones que redujeron significativamente el FFO por acción y redujeron el flujo de efectivo restante para los accionistas. Esas métricas suelen estar altamente correlacionadas.

A los inversores que intenten evaluar RPT simplemente usando NOI (ingreso operativo neto) o FFO por acción, les faltarán partes importantes de la ecuación total.

Como recordatorio, los impactos de COVID-19 en los activos inmobiliarios subyacentes fueron más severos en el segundo trimestre de 2020 que en el primer trimestre de 2020. No creemos que el uso de los resultados del primer trimestre de 2020 sea “injusto”.

Dado que es poco probable que el dividendo común se devuelva en algún lugar cercano al nivel anterior en el futuro previsible, una calificación de riesgo inferior a 4 no tendría sentido. Dado que REIT se gestiona internamente y no está “pasado el punto de no retorno”, tampoco parece un buen ajuste para un 6. En consecuencia, estamos asignando una calificación de riesgo de 5.0.

Otra acción sobrevalorada

Jernigan Capital (JCAP) es otro pequeño REIT con nada más que críticas alcistas. También es basura que no pertenece a su cartera. Los rendimientos esperados a largo plazo (según nuestro análisis) son terribles. Este artículo será breve porque simplemente necesitamos resaltar las banderas rojas que encontramos.

No almacenamiento

JCAP no es realmente un REIT de almacenamiento (todavía no). La mayor parte de sus ingresos proviene de ingresos por intereses, no de ingresos por alquileres. Es muy posible que sean un REIT de almacenamiento en el futuro, pero debemos resaltar algunos problemas importantes en el camino.

Internalización

Agregamos el texto rojo:

Fuente: Presentación de internalización de JCAP

También es posible una ganancia de rendimiento, lo que aumentaría el total:

Fuente: JCAP

El acuerdo ahorra dinero en tarifas de administración, más tarifas de administración y tarifas de incentivos. Con todos esos ahorros, pueden aumentar G&A modestamente:

Fuente: JCAP

La gerencia indica que se espera que los gastos sean mejores que el promedio para el sector de almacenamiento:

Fuente: JCAP

Como dijimos antes, JCAP todavía no es un REIT de almacenamiento. Los bienes inmuebles físicos representan menos de la mitad de los activos en su balance y aportan mucho menos de la mitad de sus ingresos.

Sin embargo, la compañía sí encontró una manera de tener más flujo de efectivo disponible para invertir:

Fuente: JCAP

Picar el dividendo! ¡Brillante! El nuevo dividendo podría cubrirse en unos pocos años (dudoso) utilizando una métrica que tiene fue nombrado, pero que no se ha calculado explícitamente.

Números

Vamos a sumergirnos en los números.

El gasto para la compra hasta ahora devora más de tres veces los ingresos trimestrales:

Fuente: JCAP 2020 Q1 10-Q

Seguiremos adelante y ignore el gasto de internalización, los honorarios al gerente durante el primer trimestre y el deterioro del fondo de comercio. Basaremos nuestro análisis en el resto de los números. Ayuda a agrupar las categorías relevantes, por lo que reorganizamos el estado de resultados y nos aseguramos de que los dividendos preferidos fueran visibles:

Nota: Sacamos nuestra cifra de dividendos de acciones preferidas de la página 8 del 2020 Q1 10-Q, que es el estado de flujos de efectivo.

Parece que la cantidad trimestral de flujo de caja, suponiendo $ 0 en gastos de capital, correría alrededor de $ .02 por acción ordinaria diluida. Desafortunadamente, eso es mucho menos que el dividendo trimestral de $ .23. Si bien los gastos de capital tienden a ser bajos para los REIT de almacenamiento, no creemos que $ 0 sea una buena estimación.

Los números para 2019 no fueron tan malos (si mantenemos a G&A sin cambios y pretendemos que ninguna de las tarifas de administración ocurrió). Eso lo resume para JCAP.

Sus márgenes de ingresos por intereses netos son terribles, tal vez porque parte del gasto por intereses está financiando el lado de capital. Sin embargo, su margen de NOI de propiedad en 47.22% es terrible. ¿Se pregunta cómo se verían los márgenes para un REIT de almacenamiento que ofreciera mejores rendimientos a los accionistas?

Fuente: Presentación CUBE junio 2020

La diferencia entre 70.6% y 47.22% es masiva.

Los ingresos netos por intereses y el NOI de propiedad totalizarían $ 6,377 según nuestros métodos de cálculo para el primer trimestre. G&A devoró una gran parte, por lo que solo el 56% de ese valor quedó para los accionistas.

A los accionistas preferentes se les paga antes que a los comunes.

Los $ 3,070 para acciones preferentes devoraron casi el 85% de la escasa cantidad que había quedado para los accionistas. El valor normalizado restante de $ 543 que calculamos representa aproximadamente el 4,66% de los ingresos totales del trimestre.

Los márgenes de NOI pueden mejorar. ¿Quieres apostar tu riqueza a la idea de que mejoran lo suficiente como para crear un rendimiento satisfactorio?

Conclusión para JCAP

La cobertura de los autores ha sido abrumadoramente positiva. No sé por qué los analistas están tan ansiosos por impulsar esta empresa. Deberían tratar el capital de sus lectores con más respeto. Llevarlos a comprar acciones en un REIT terrible con esta “cobertura de dividendos” es simplemente irrespetuoso. Tal vez simplemente no sabían cómo usar los estados financieros. ¿Es eso más excusable o menos?

El fracaso de comprar y mantener una mala calidad

Me canso de que los inversores crean que van a obtener rendimientos superiores simplemente comprando un rendimiento de dividendos más alto, un múltiplo FFO más bajo o un descuento mayor al NAV. Este mensaje tiene que ser enviado a la cabeza de los inversores. Obtener rendimientos superiores no es tan simple.

Si eso funcionara, el ETF REIT Equity Rendimiento de Invesco KBW Premium (KBWY) estaría sacudiendo otras inversiones. ¿Se meció? No. Considere el siguiente cuadro que lo compara con nuestros retornos en The REIT Forum junto con:

  • VanEck Vectors Mortgage REIT Income ETF (MORT)
  • iShares Preferred and Income Securities ETF (PFF)
  • Vanguard Real Estate ETF (VNQ)

La tabla cuenta la historia:

Los inversores que compraron y mantuvieron REIT hipotecarios por el alto rendimiento fueron asesinados en marzo de 2020. Después de cuatro años de gran rendimiento, los inversores perdieron más en un mes de lo que habían generado en cuatro años. Sin embargo, ese bajo rendimiento para MORT solo lo arrastró hacia abajo para igualar aproximadamente los retornos de KBWY desde principios de 2016.

¿Qué está pasando con KBWY? Se centra en los REIT de renta variable con los rendimientos de dividendos más altos. El lote resultante de acciones REIT se superpone muy bien con las acciones REIT que operan con los múltiplos más bajos de FFO y los mayores descuentos para NAV.

¿Como puede ser? Los inversores no piensan más allá del primer nivel. Muchas de estas acciones son “baratas” por una razón. Si está tratando de construir su cartera para tener

  1. El múltiplo FFO más bajo
  2. El mayor rendimiento de dividendos
  3. El mayor descuento para NAV

Lo que realmente estás haciendo es:

  1. Construir una cartera de las acciones más débiles del sector.
  2. Mentirte a ti mismo sobre la calidad
  3. Engañarte sobre las perspectivas de retorno futuro

¡Puedes verlo en el gráfico! KBWY hizo exactamente lo que fue diseñado para hacer. Seleccionó REIT de renta variable con altos rendimientos de dividendos. Mostró a los inversores precisamente qué les da esa estrategia. Sin embargo, muchos de ustedes empujarán sus cabezas hacia atrás en la arena porque la idea de admitir las fallas en su cartera es demasiado dolorosa. ¡Ve rápido! Encuentre a alguien que le asegure que estas son realmente excelentes elecciones para inversores de compra y retención. No querrá experimentar un dolor mental temporal para proteger su cartera en las próximas décadas.

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Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No recibo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Divulgación adicional: Poseemos muchos REIT de capital, un pequeño número de REIT hipotecarios y algunas acciones preferentes. Dado que no * mencionamos * los tickers para ninguna de nuestras inversiones, nuestra divulgación indica que no tenemos posición en ninguna acción * mencionada *. Tenemos una larga participación en la Cartera de CWMF, que es la cartera que publicamos para los suscriptores y que utilizamos para calcular nuestros retornos para el Foro REIT.

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