Introducción

Oficina de pizarra REIT (OTC: SLTTF) es una oficina canadiense REIT que ha visto caer el precio de sus acciones en aproximadamente un 30% desde el comienzo del brote de COVID-19. Como Slate mantiene un dividendo mensual de 3,33 centavos por unidad (C $ 0,40 por año), el rendimiento del dividendo ahora ha aumentado al 11%. Esto podría significar dos cosas: el precio de las acciones de Slate está infravalorado o el dividendo tendrá que reducirse.

Datos por YCharts

El capital de Slate Office consta de unidades normales y unidades LP de Clase B que se pueden convertir en unidades normales en una conversión de uno por uno. Dada esta función de conversión, prefiero incluir las unidades B en el recuento de acciones (aunque técnicamente son un pasivo hasta que se conviertan efectivamente). Como tal, supondré que Slate tiene 73.3 millones de unidades pendientes, que consisten en unidades normales, unidades de Clase B y unidades diferidas (ver más abajo). La lista principal de Slate Office REIT está en la Bolsa de Valores de Toronto, donde cotiza con SOT.UN como el símbolo de cotización, y dada la liquidez superior en Canadá (con un volumen diario promedio de 140,000 acciones), recomendaría negociar en Slate. unidades en el TSX, que es claramente el intercambio más líquido. La capitalización de mercado actual que incluye las unidades de Clase B es de alrededor de C $ 270M ahora (basado en el precio de una acción de C $ 3.69 al momento de la escritura).

Fuente: Informe MD&A Q1 2020

Los inquilinos sólidos y los buenos resultados de cobro de alquileres son excelentes, pero vigile las fechas de vencimiento del arrendamiento

He estado vigilando Slate Office desde el año pasado, ya que me atrajo la calidad de los inquilinos. Los 10 principales inquilinos representan casi el 42% de los ingresos por alquileres y entre esos inquilinos, hay varias divisiones relacionadas con el gobierno:

Fuente: presentación de la empresa.

El plazo promedio de arrendamiento de los 10 principales inquilinos es de aproximadamente seis años, lo que proporciona visibilidad adicional sobre los ingresos futuros por alquiler. Sin embargo, eso es solo para los 10 principales inquilinos, ya que la oficina de Slate tendrá que lidiar con otras fechas de vencimiento de los contratos de alquiler anualmente. Aproximadamente el 12.5% ​​de los contratos de arrendamiento vencerán en 2020 y 2021 con un 13% más importante de los contratos de arrendamiento que vencen en 2022.

Fuente: MD&A Q1 2020

Esto significa que el equipo comercial de Slate tendrá que trabajar duro en los próximos años, ya que el clima de alquiler no es exactamente el ideal dado el actual estado débil de la economía y el hecho de que varios empleadores se darán cuenta de que algunos de los empleados pueden trabajar fácilmente desde su hogar. Si bien no preveo que las compañías cederán el espacio de oficinas por completo, no es demasiado difícil imaginar que algunas compañías tengan planes de reducir sus requisitos de espacio de oficinas. En cualquier caso, las fechas de vencimiento de los arrendamientos y la firma de las renovaciones de arrendamiento serán un factor importante a tener en cuenta en los próximos trimestres.

Fuente: estados financieros Q1

En el primer trimestre de 2020, Slate Office REIT reportó un ingreso bruto total por alquiler de casi C $ 50 millones, que es casi un 15% más bajo que en el primer trimestre de 2019. La diferencia es fácil de explicar ya que Slate eliminó algunas propiedades, con solo 36 activos en el primer trimestre. 2020 en comparación con 41 en el primer trimestre de 2019.

Fuente: MD&A Q1 2020

Esas ventas ayudaron a mantener la relación LTV bajo control ya que la deuda disminuyó en C $ 190M mientras que el valor de la propiedad disminuyó en solo C $ 175M. La deuda total frente a los activos disminuyó del 63% en el primer trimestre de 2019 al 58% en el primer trimestre de 2020, una evolución saludable.

Slate Office REIT informó una pérdida neta de casi C $ 15M en el primer trimestre, que fue causada principalmente por un impacto negativo de casi C $ 32M en el cambio en el valor razonable de los instrumentos financieros. Esas son principalmente pérdidas no realizadas en swaps de tasas de interés, ya que el costo de la deuda ha disminuido en los mercados, mientras que Slate cubrió su exposición a tasas de interés a tasas ligeramente más altas.

Fuente: Q1 Financials

Mi propio cálculo de NAV

Slate Office REIT cuenta con un NAV / acción oficial de C $ 8,61 por acción, lo que significa que parece haber un potencial al alza de casi el 150% en función del precio actual de la acción. Dado el ingreso de alquiler “puro” de casi C $ 24M en el primer trimestre (el ingreso total de C $ 50M también incluye ciertas recuperaciones de costos e impuestos) que resulta en un C $ 96M anualizado, el valor en libros actual de las propiedades de C $ 1.61B significa que los activos están valorados en aproximadamente 16.8 veces el ingreso bruto de alquiler o un rendimiento de alquiler de aproximadamente 6.9% si aplicamos el índice de ocupación actual de 86.5%.

Esto no suena excesivo en absoluto, pero también tenía curiosidad por ver qué pasaría con el NAV / acción y la relación LTV si comenzara a usar un rendimiento de alquiler requerido del 7.5%. Usaré el ingreso anual por alquiler de C $ 96M y la tasa de ocupación actual de alrededor del 86.5%. La deuda neta es de C $ 985 millones (definida como deuda bruta menos efectivo).

Fuente: tabla compilada por el autor basada en información disponible públicamente

Como puede ver, el NAV / acción es sustancialmente más alto que el precio actual de la acción, incluso después de aplicar requisitos de rendimiento de alquiler más estrictos. Sin embargo, la relación LTV es un poco preocupante y apoyo totalmente las disposiciones recientes de Slate, ya que esto ha ayudado al balance.

El dividendo del 11% permanece totalmente cubierto

Slate Office REIT actualmente paga un dividendo mensual de C $ 0.333 / acción por un dividendo anual de C $ 0.40. Aunque esto representa una rentabilidad por dividendo actual del 11%, el dividendo todavía está totalmente cubierto. Como puede ver en la imagen a continuación, la relación de pago de AFFO se ha mantenido cómodamente alrededor del 60% -65% desde que se recortó el dividendo en el primer trimestre de 2019.

Fuente: MD&A Q1 2020

Si bien el dividendo aún está completamente cubierto, me gustaría ver que Slate reduzca su relación LTV. Esto podría lograrse vendiendo activos adicionales o reiniciando el programa de reinversión de dividendos mediante el cual los accionistas pueden optar por recibir sus dividendos mensuales en acciones nuevas en lugar de efectivo. Sin embargo, como el precio de la acción se cotiza con un descuento sustancial tanto para el NAV / acción oficial como para mi NAV más conservador, entiendo por qué se ha suspendido el plan de reinversión de dividendos.

Teniendo en cuenta que el dividendo está totalmente cubierto, he iniciado una posición larga especulativa en SIT Office REIT. La pizarra parece barata, pero tendrá que lidiar con varios problemas en los próximos años, incluidas las tasas de vacantes, la presión sobre las tasas de alquiler y la presión del balance. La relación LTV ha disminuido en los últimos trimestres y mantener el efectivo dentro de la compañía ayudará a mantener el balance seguro y a mantener la relación LTV bajo control. Dicho esto, el uso de un rendimiento de alquiler bruto requerido del 7,5% empujaría la relación LTV a poco más del 66%, que está por encima de mi nivel de comodidad, de ahí la calificación actual como posición especulativa.

Tesis de inversiones

Si bien entiendo que el sector de oficinas es un espacio difícil en este momento y Slate tiene que lidiar con la percepción negativa de que aproximadamente el 25% de sus arrendamientos vencen en los próximos 2.5 años, mientras que REIT todavía está superando un recorte de dividendos en 2019 cuando el dividendo no pudo Por más tiempo se mantenga, parece que hay valor en las acciones comunes de Slate Office REIT. La compañía tendrá que abordar su tasa de ocupación, que cayó por debajo del 87% en el primer trimestre de 2020, pero afortunadamente los inquilinos que tiene continúan pagando sus arrendamientos. Slate recibió el 96% de la renta adeudada en mayo después de recibir el 97% de la renta de abril. No se han compartido acciones para la recaudación de la renta que vence en junio, pero Slate, sin duda, proporcionará una actualización exhaustiva cuando publique sus resultados del segundo trimestre a finales de este mes.

La semana pasada inicié una posición larga especulativa en Slate Office REIT.

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Divulgar: Soy / somos largos SLTTF. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No recibo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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