Tesis de Inversión

Los temores de pandemia y las restricciones sociales mantienen a los compradores alejados de las tiendas físicas, y con un incipiente negocio de comercio electrónico, Costco Wholesale Corporation (NASDAQ: COSTO) rastrea pares en las compras en línea. En medio de bloqueos generalizados, la compañía fue testigo de una disminución récord de ventas comparables en abril. Las composiciones se han recuperado desde entonces, gracias a la reducción de los bloqueos. El resurgimiento de la pandemia está amenazando la recuperación a medida que regresan las restricciones, y los temores de virus están acelerando el crecimiento del comercio electrónico para el que Costco sigue sin estar preparado.

A pesar de un pobre historial durante las recesiones, la compañía, con un balance sólido y un flujo de efectivo constante, puede navegar fácilmente por los cambios en las compras impulsados ​​por la pandemia. Como reflejo del cambiante panorama minorista, el múltiplo comercial ha caído desde el pico en febrero, lo que, junto con nuestras previsiones de EBITDA, indica solo una prima modesta en la acción. Dado que el estrecho margen de seguridad apenas es adecuado para compensar los riesgos a corto plazo, nos mantenemos neutrales en el stock.

Fuente: El sitio web de la empresa

El cambio en línea impide el crecimiento de las ventas

Después de una caída histórica de las ventas en abril pasado, las cifras de ventas de Costco siguen mejorando. El índice S&P 500 se ha mantenido prácticamente estable en el año hasta ahora, y la acción ha subido ~ 11%. Los resultados de ventas mejores de lo esperado para junio han impulsado las recientes ganancias. Como predije en el artículo anterior, el aumento de las ventas previas al cierre en febrero y marzo pronto se disipó cuando los clientes evitaron los viajes de compras en medio de pedidos de refugio en el lugar. La red de almacenes de Costco, que obtuvo casi las tres cuartas partes de los ingresos de los EE. UU., Permaneció abierta en gran medida, pero muchas ubicaciones habían reducido las horas de operación y cerrado algunos de los negocios auxiliares. A medida que los clientes cambiaron a las compras en línea, la compañía, con una función de comercio electrónico incipiente, sufrió el primer descenso mensual de las compensaciones en más de una década en abril.

Precio de las acciones de Costco Wholesale_YTDFuente: Koyfin

Con la disminución gradual de las restricciones, los negocios cerrados han reabierto desde entonces, y la reanudación de los viajes ha aumentado las ventas de gasolina. Aunque el tráfico en la tienda siguió siendo negativo en mayo, el tamaño del boleto creció en dos dígitos, lo que condujo a un rebote de ~ 9.7% en las composiciones ajustadas. Las recompensas del tercer trimestre para el año fiscal 2020 que finalizó el 10 de mayo (Q3 FY20) se enfriaron ~ 10 pb, alcanzando ~ 7.8% a medida que el crecimiento de las ventas netas disminuyó a ~ 7.3% AaA (año tras año) de ~ 10.4% AaA en el trimestre anterior. Una mayor relajación de las medidas de cierre significó más compras en la tienda, y el tráfico de consumidores en los EE. UU. Se recuperó de dos caídas mensuales para aumentar ~ 0.4% en junio. Las empresas auxiliares reabiertas mantuvieron el impulso de crecimiento respaldado por la renovada demanda de gasolina y líneas suaves como la ropa. Las compensaciones ajustadas mensuales se expandieron ~ 14.4% el mes pasado, superando las estimaciones de consenso y superando el crecimiento impulsado por el almacenamiento de ~ 12.1% en febrero.

Costco Wholesale_Crecimiento de ventasFuentes: El autor; Datos de los comunicados de prensa de la compañía y presentaciones de la SEC

Incapaz de beneficiarse de compras pandémicas

En junio, el aumento en el tamaño de la transacción fue liderado por el noreste y sureste de Texas, un estado que reabrió temprano y ahora se está convirtiendo rápidamente en un punto de acceso pandémico junto con California y Florida. Los tres estados más poblados de EE. UU. Representan más de un tercio de las ubicaciones nacionales de Costco y casi una cuarta parte de su flota mundial. En medio de las crecientes infecciones, los estados están retrasando los planes de reapertura, y los temores del virus mantendrán a los compradores en el interior secando el tráfico de consumidores. Para empeorar las cosas, el desempleo sigue siendo tercamente alto. A pesar de la dependencia de Costco en clientes de alto patrimonio neto para impulsar ventas de alto volumen, su desempeño históricamente ha dejado atrás a sus pares. En comparación con Walmart, Inc. (NYSE: WMT)Sin embargo, los ingresos trimestrales de Costco fueron los primeros en volverse negativos y los últimos en recuperarse durante la crisis financiera de 2007/09 con una caída de las acciones de ~ 22% durante el período en comparación con ~ 9% de ganancia de Walmart.

Costco Wholesale_La última crisis financiera_ Crecimiento de ingresos Fuente: Koyfin

Sin embargo, la sostenibilidad del aumento de las ventas parece incierta a medida que el comportamiento del consumidor cambia de las compras en la tienda a las compras en línea. A pesar de que los comestibles y los alimentos frescos representan más de la mitad de las ventas netas de Costco, está muy por detrás de sus pares en el comercio electrónico de comestibles, en lugar de vender a los clientes en la tienda por compras de alto precio. Si bien la reciente adquisición de Innovel Solutions limita las capacidades en línea a artículos “grandes y voluminosos”, tanto la unidad Sam's Club de Walmart como BJ's Wholesale Club Holdings, Inc. (NYSE: BJ) ya están incursionando en la recogida en la acera.

El crecimiento de los ingresos de Costco LTM (últimos doce meses) ha oscilado entre ~ 6.8-7.9% a / a en los últimos cuatro trimestres y esperamos que el crecimiento de las ventas en junio se traduzca en ~ 8.0-8.5% a / a en el cuarto trimestre del año fiscal 20, proyectamos ~ $ 164.7-164.9 mil millones de ingresos para Costco para el año fiscal 20, lo que implica un crecimiento anual de 7.8-8.0% para el año completo. Con los consumidores afectados por la recesión que limitan su gasto en productos esenciales, una categoría bien atendida por los minoristas en línea, creemos que el crecimiento de los ingresos se ralentizará a ~ 7.6-7.9% a / a en el año fiscal 21 para registrar ~ $ 177.2-177.9 mil millones.

Empresas auxiliares para anclar la expansión del margen

Impulsado por el sólido desempeño de las principales categorías de mercancías, como alimentos y artículos diversos, el margen bruto alcanzó un récord de ~ 13.6% en el tercer trimestre del año fiscal 2016 respaldado por las ventas de gasolina de alto margen pero bajo volumen durante los bloqueos. Con un total de ~ $ 239 millones en el tercer trimestre del año fiscal2020, los gastos relacionados con la pandemia podrían reducirse aún más con la compañía registrando más de $ 100 millones para el trimestre actual. A lo largo de los años, la base de membresía leal de Costco ha sido un impulsor sustancial de su crecimiento de margen, con tarifas de membresía que forman más de la mitad de su EBITDA. En el trimestre anterior, las tasas de renovación en los EE. UU. Y Canadá han aumentado ligeramente, impulsadas por las suscripciones en línea, lo que será favorable para futuras renovaciones.

Costco Wholesale_Margen bruto Fuente: Koyfin

Para el corto plazo, esperamos que la reapertura de negocios auxiliares de alto margen sostenga la expansión del margen, parcialmente compensada por los costos relacionados con la pandemia y la reducción de los márgenes de gasolina, que promediaron 41 centavos por galón en los Estados Unidos durante los primeros seis meses del año. . Según los datos de IHS Markit, fue el promedio más alto durante un período de seis meses, y con la flexibilización de las medidas de bloqueo, el margen se redujo a un promedio de 27 centavos a principios de junio, un impacto que probablemente se compensará con el recuperación en volúmenes. Con el margen EBITDA aumentando a ~ 4.9% en el último trimestre, proyectamos un ~ 5.0-5.5% del margen EBITDA para Costco para el trimestre actual. Por lo tanto, desde un rango de ~ 4.1-4.3% sobre una base de LTM en los cuatro trimestres anteriores, los márgenes de EBITDA podrían alcanzar ~ 4.6-4.7% en FY20 antes de caer a ~ 4.4-4.5% en FY21, generando ~ $ 7.5-7.8 mil millones y ~ 7.7-7.9 mil millones de EBITDA, respectivamente.

Costco Wholesale_Equipos y flujos de efectivo

Fuente: Koyfin

Costco Wholesale_DividendsFuente: Koyfin

Balance sólido justifica un múltiplo premium

Gracias a los flujos de efectivo predecibles y a un balance sólido, Costco se mantiene bien posicionado para superar la recesión de las ventas y expandir la función de comercio electrónico. Explotando el entorno de bajas tasas de interés, la compañía ha recaudado ~ $ 4 mil millones de deuda en abril, en parte para canjear billetes de alto valor por valor de ~ $ 1,5 mil millones. Sin embargo, como se muestra en el gráfico, su orientación se sitúa muy por debajo del nivel de sus pares, mientras que el flujo constante de cuotas de membresía garantiza la estabilidad de los flujos de efectivo. En términos de rendimiento de los inversores, el dividendo por acción está en alza y podría mejorar el rendimiento actual del dividendo por debajo del 1%.

Costco Wholesale_Valuation Multiples Fuente: Koyfin

Cuando los temores del coronavirus provocaron compras de pánico en todo el mundo en febrero, el múltiplo EV / EBITDA NTM (los próximos doce meses) de Costco alcanzó un máximo en dos años de ~ 20.3x. Desde entonces, ha caído a ~ 19.8x, apuntando a una prima de ~ 6.1% respecto al promedio del año pasado. Mientras tanto, Walmart y BJ, que cotizan a 13.3x con una prima promedio de ~ 8.4 y 9.4% con respecto a sus promedios del año pasado, respectivamente, están alcanzando picos de varios años. Nuestras previsiones de EBITDA para FY20 y FY21 para Costco con múltiplos EV / EBITDA de 20.3x y 20.5x indican un alza de solo ~ 4.9-8.7% y ~ 9.0-12.0%, respectivamente, difícilmente una ganga para superar los riesgos a corto plazo.

Costco Wholesale_ValuationFuentes: el autor, datos de Seeking Alpha, Koyfin y estimaciones del autor

Conclusión

Gracias a las restricciones suavizadas, Costco ha surgido de una caída histórica en ventas comparables en abril. El crecimiento del tráfico mensual en los Estados Unidos se ha vuelto positivo con un crecimiento de dos dígitos en el tamaño del boleto. Ahora, la pandemia está resurgiendo, y las reaperturas están retrocediendo, manteniendo el cambio del consumidor a las compras en línea. Con un incipiente negocio de comercio electrónico, Costco parece poco preparado para la transformación a pesar de que los flujos de efectivo consistentes y un sólido balance lo posicionan para resistir la recesión. Utilizando el múltiplo comercial máximo en febrero, nuestras previsiones de EBITDA indican una prima estrecha, apenas una oportunidad de “compra” para el inversor a medio plazo hasta que disminuyan los temores de la pandemia.

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Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No recibo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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