Introducción

Uno de los principales sectores rezagados ha sido el subsector Self-Storage de Real Estate. El sector no se ha recuperado tan rápidamente como otros debido a la creencia de que los consumidores están escondiendo efectivo a tasas alarmantes, tratando de mitigar los gastos innecesarios por temor a perder sus empleos. Sin embargo, el sector en su conjunto ha demostrado una y otra vez que se encuentra entre los más resistentes debido a la rigidez de sus clientes y la economía de arrendamiento favorable que impulsa el crecimiento de primera línea y FFO, incluso a través de parches económicos difíciles. A su vez, esto creó uno de los sectores de menor volatilidad, no solo en el sector inmobiliario, sino también en el mercado general. Como se evidencia a continuación, solo mirando los 5 años. y Betas no apalancadas, puede ver cuán volátiles se negocian estas acciones. (Sí, desbloqueé manualmente las Betas)

Empresa 5 años Beta apalancada Beta no apalancada
Almacenamiento público (PSA) 0,38 0,34
Espacio extra de almacenamiento (EXR) 0,42 0,32
Almacenamiento de vida (LSI) 0,40 0,30
CubeSmart (CUBE) 0,41 0,33
Afiliados Nacionales de Almacenamiento (NSA) 0,48 0.27
Autoalmacenamiento global (SELF) 0,16 0,11

Dentro del sector, me gustaría arrojar luz sobre una de las empresas mencionadas: CubeSmart.

CubeSmart es una compañía fuerte que, al igual que sus pares, ha sido derrotada por la pandemia de COVID-19, pero mientras que otros sectores han tenido fuertes retornos, CUBE ha quedado rezagado. El mercado ha pasado por alto los resistentes flujos de efectivo de la compañía generados por inquilinos difíciles y su sólido balance. En los niveles actuales, la empresa está infravalorada, con un rendimiento jugoso del 4,73%, al tener en cuenta el historial de la administración de una excelente ejecución de la reestructuración de activos de bajo rendimiento, que ha impulsado el valor para los accionistas, así como la posible mejora de los fundamentos del sector. Usando toda esa información y construyendo un modelo DCF, usando un modelo de descuento FFO patentado, llegamos a comprender la falta de cobertura del mercado y la oportunidad que se nos presenta a los inversores.

Antecedentes de la empresa

CubeSmart es un REIT autogestionado centrado en el desarrollo, adquisición y gestión de instalaciones de autoalmacenamiento. La cartera de CUBE consta de un total de 524 propiedades que suman un total de 36.74 millones de pies cuadrados, de las cuales 477 tiendas (33.2 millones de pies cuadrados) se consideran “la misma tienda”. Este REIT de autoalmacenamiento también cuenta con la segunda plataforma de administración de terceros más grande de sus pares, con un total de 707 tiendas por un total de 47 millones de pies cuadrados.

El portafolio de CUBE es relativamente pesado y los principales estados son, en porcentaje de GLA: Florida (17.6%), Texas (13.5%), Nueva York (8.9%), California (8.9%) e Illinois (7.6% ) Desde otra perspectiva, ~ 34% de sus 371k unidades residen en el noreste.

Finanzas históricas

Antes de sumergirnos en la valoración de la compañía, primero comprendamos las finanzas históricas de la compañía para darnos una mejor idea de sus operaciones, salud financiera y factores que luego podemos usar para pronosticar y valorar la compañía.

CUBE_Valuation.xlsx

Estado de resultados

Comenzando con el estado de resultados de CUBE, desde el año fiscal 2010, esta empresa de almacenamiento ha obtenido ganancias consistentes en la línea superior, como se muestra a continuación, con una tasa compuesta anual de 11.6% entre el año fiscal 2010 y el año fiscal 19. Tal crecimiento constante ha sido el resultado de su plataforma de gestión de terceros, adquisiciones e implementación de software.

Datos por archivos SEC CUBE, gráfico por autor

La plataforma de gestión de terceros de CUBE, que representa <4% de los ingresos totales, ha sido una estrella para CUBE. Como se ve a continuación, en realidad solo hay un jugador importante en este campo, además de CUBE, Extra Space Storage. Uno esperaría que este segmento sea un generador de ganancias para la compañía, pero por el contrario. Según Bloomberg, CUBE y EXR reciben una tarifa de administración del 6% de los ingresos y es solo una pequeña porción de los ingresos. Más bien, el enfoque que rodea el crecimiento de la tienda administrada es una forma indirecta de acechar las propiedades que potencialmente pueden adquirir. Y como verá más adelante, scale for CUBE ha ofrecido aspectos positivos adicionales para la empresa.

El sistema de gestión de terceros es un instrumento para que CubeSmart expanda su conocimiento de la marca, especialmente en una industria que todavía es fuertemente propiedad de “Mom & Pop” (~ 25%), así como de personas que no son REIT (~ 45%), según una presentación reciente de Extra Space Storage. Al aprovechar su marca a través de esta plataforma, CUBE esencialmente está acolchonando su potencial tubería de adquisición y luego lamiendo sus habilidades. Además, al administrar las propiedades, CUBE puede “probar” una instalación para evaluar y comprender ese mercado antes de hacer cualquier oferta. Por lo tanto, a largo plazo, agregar propiedades a través de la adquisición es mucho más acumulativo que simplemente retener esencialmente una regalía del 6%. Ahora, por suerte, los propietarios más pequeños sienten presión debido a la pandemia, que potencialmente ofrece ofertas más atractivas y retornos ajustados al riesgo para compañías como CubeSmart. Por lo tanto, la compañía podría comprar activos a tasas de capitalización más altas. Como mínimo, este segmento le ha ofrecido a la compañía cierta diversidad y oportunidades de crecimiento.

CubeSmart, Autoalmacenamiento público, Espacio extra, Almacenamiento de vida

Fuente: Bloomberg

CUBO, EXR, PSA, LSI

Fuente: Bloomberg

Luego, con base en los datos de ocupación de la compañía y haciendo referencias cruzadas con el crecimiento de los ingresos, se hace bastante evidente que CUBE tiene una habilidad especial para comprar activos de bajo rendimiento y darles la vuelta. Como puede ver a continuación en los dos gráficos, la compañía siempre ha logrado fortalecer los niveles de ocupación, que es el resultado de un par de acciones. Primero, la compañía renovará una propiedad, actualizando su atractivo estético, al tiempo que moderniza medidas de seguridad más fuertes, entre otras cosas, para proporcionar una mejor experiencia a los clientes. Además, la compañía implementa tecnología, como su nueva plataforma de arrendamiento en línea y sistema de gestión de ingresos, que utiliza precios dinámicos para maximizar los ingresos por pie cuadrado. A fines del primer trimestre de 2014, CUBE contaba con una ocupación en la misma tienda del 91.8%. Dada su gran exposición a estados como Nueva York, California, Illinois y Texas, donde hay grandes poblaciones y efectos COVID más grandes, se supone que los datos de ocupación del segundo trimestre disminuirán un poco ya que las personas no se mudan tanto o construyen casas nuevas debido a pérdida de empleo e incertidumbre económica.

Ocupacion CUBE

Fuente: CUBE FY'15 10-K

Fuente: CUBE FY'19 10-K

En cuanto al FFO, el crecimiento del FFO de CubeSmart ha sido impulsado por el crecimiento de primera línea respaldado por los impulsores mencionados anteriormente, y turboalimentado (no sobrealimentado ya que los efectos fueron a largo plazo) por la expansión del margen neto. A medida que la compañía creció, vio efectos descomunales en su margen neto, ya que se formaron sinergias operativas con G&A y efectos asociados con el gasto de marketing, lo que significa beneficios de economías de escala. En el sector del self-storage, el conocimiento de la marca es clave y es a lo que se destinan los dólares de marketing. Por lo tanto, tener escala maximiza los efectos que esos dólares pueden tener. Se espera que, dada la pandemia, la compañía deba reducir algunos gastos para conservar efectivo para financiar su generoso dividendo.

Para agregar y volver a la naturaleza menos volátil de los REIT de autoalmacenamiento, uno debe tener en cuenta la naturaleza de las ganancias y los flujos de efectivo. El sector se encuentra entre los más estables debido a los bajos precios para almacenar artículos que luego generan flujos de efectivo consistentes. La consistencia es creada por una especie de “rigidez” de los clientes que generalmente es bastante resistente a las condiciones macroeconómicas. Desde otra perspectiva, si realmente necesita algo para almacenar, lo más probable es que aprecie los artículos y no tenga espacio para ellos en su hogar. La mayoría de la gente no aprecia tener una casa llena de cosas en exceso, sé que no. Por lo tanto, esto necesita tener una ubicación segura para almacenar otros bienes preciados, crea un cliente que pagará constantemente por almacenar el artículo sin pensarlo demasiado. Incluso cuando las condiciones económicas se vuelven tan deprimentes que las personas cortan ese gasto discrecional, es más probable que las instalaciones de autoalmacenamiento sigan obteniendo ganancias. Por ejemplo, se estima que los puntos de ocupación de equilibrio de autoalmacenamiento pueden ser tan bajos como 40-45%, según The Appraisal's Journal, dejando un espacio significativo a la baja antes de llegar al rojo. Los puntos de ocupación de equilibrio pueden ser tan bajos debido a los bajos gastos generales y gastos operativos asociados con el funcionamiento de las instalaciones. Estas tarifas se comparan favorablemente con las tasas estimadas de ocupación del 60% para los apartamentos. Esta coherencia ha llevado a fuertes rendimientos para la clase de activos en comparación con otros sectores.

CubeSmart FFO y márgenesDatos por archivos SEC CUBE, gráfico por autor

En total, al aumentar los márgenes de beneficio, CUBE se está preparando para obtener ganancias sustanciales en FFO. Los efectos de este margen de beneficio ampliado se evidencian claramente en el Margen FFO de CubeSmart, que se situó en poco menos del 50% en el último trimestre.

En el último trimestre, CUBE informó un crecimiento de los ingresos del 7,1% sobre una base interanual, que presentó un crecimiento de las ventas en la misma tienda del 1,7%. El ingreso operativo neto (NOI) aumentó un 0,8%, a $ 99.627 millones, impulsado por el crecimiento de las ventas en la misma tienda. El FFO por acción llegó a $ 0.41 por acción, un aumento de $ 0.01 a / a. Ante la pandemia, la compañía redujo CAPEX como lo demuestra su adquisición de una sola propiedad por $ 9 millones. Sin embargo, la compañía se sumó a su lista de empresas mixtas al suscribir una nueva empresa conjunta con una participación del 10% en la que compraron 14 propiedades por $ 135.5 millones.

Hoja de balance

Cambiando al balance de CubeSmart, la compañía cuenta con un balance que es típico de la mayoría de los REIT … grandes saldos de deuda y poco efectivo. Pero, de nuevo, el objetivo de la inversión inmobiliaria es utilizar el apalancamiento para construir escala. Actualmente, la compañía tiene una Deuda neta a EBITDA en el estadio de 4.5x, que es un poco más bajo que el almacenamiento adicional de espacio extra, pero mucho más alto que el líder del mercado, almacenamiento público. Cuando se habla del apalancamiento de 4.5x EBITDA generalmente en bienes raíces, ese número no es demasiado problemático. La pregunta clave es qué tan eficientemente están usando esa deuda.

GráficoDatos por YCharts

Devoluciones de deuda de CubeSmartFuente: datos por presentaciones ante la SEC, gráfico por autor

En respuesta a la pregunta anterior, en el gráfico anterior, se puede ver que CUBE ha utilizado el capital (deuda) sabiamente mediante la construcción de una red de propiedades rodeadas de poblaciones crecientes y mayores ingresos, creando flujos de efectivo más resistentes. El éxito de la estrategia se puede ver en el Retorno de la deuda de la compañía, que calculé como (Delta en FFO anual) / (Delta en deuda anual). Con retornos que alcanzan un máximo del 85%, el crecimiento de FFO, tanto en términos absolutos como relativos, se ha visto amplificado por la capacidad de la gerencia para revertir los activos de bajo rendimiento que ayudan a aumentar los rendimientos cuando aumenta la ocupación. A su vez, una mayor ocupación impulsa el crecimiento de primera línea y se reduce a Ingresos netos y FFO a tasas aún más altas, como lo hemos demostrado debido a la escala.

Habiendo discutido los retornos de la deuda y su salud financiera, pasemos a su deuda pendiente actual. A partir del último trimestre, la deuda era de $ 1.836 mil millones, que consistía en pagarés no garantizados con cupones que iban del 3.0% al 4.8% y con vencimientos variables. El vencimiento más reciente, como se evidencia a continuación, es en julio de 2022, que asciende a $ 250 millones. A mediados de la década de 2020, la compañía tiene una secuencia de deuda vencida que podría obstaculizar las oportunidades de expansión, lo que podría sofocar el crecimiento de primera línea y FFO, y a su vez perjudicar el crecimiento de los dividendos. Sin embargo, es muy posible que la compañía refinancie su deuda o emita nueva deuda a tasas más bajas y utilice los ingresos para liquidar los pagos futuros. La refinanciación podría ser una opción atractiva debido a las nuevas medidas de flexibilización cuantitativa (QE'ing) emprendidas recientemente por la Reserva Federal, reduciendo las tasas a casi cero. Financieramente, podría resultar prudente si la empresa capitalizara en el entorno de bajas tasas de interés y se le ofreciera deuda convertible, lo que proporcionaría un bajo costo de capital ya que sus rendimientos serían más bajos debido a su naturaleza convertible. Sin embargo, ese movimiento podría eventualmente diluir el valor para los accionistas.

Deuda CubeSmartFuente: S&P Capital IQ

Con $ 1.8B de deuda en los libros, uno tiene que preguntarse “¿Qué tan bien está la compañía cubriendo sus pagos de intereses?” Y yo diría: “Esa es una pregunta muy lógica”. La respuesta sería que CUBE tiene un índice de cobertura de intereses de alrededor de 2.96x, según datos del WSJ. Esto es mucho más bajo que el 3.17x de EXR y 29x por PSA. Debido al entorno actual de tasas de interés, me hacen creer que CUBE podría refinanciar algunas de sus fechas de interés más altas y alargar los vencimientos para ayudar a facilitar los pagos de tasas de interés y aumentar su índice de cobertura. No obstante, con casi 3x y la rigidez de los clientes de self-storage, la compañía continuará generando las ganancias operativas necesarias para pagar el saldo de su deuda.

¿Cuánto vale CUBE?

Para determinar el valor razonable de CubeSmart, empleé mi modelo de descuento FFO patentado que creé para el fondo de cobertura administrado por estudiantes de mi universidad, el D'Artagnan Capital Fund. Funciona de manera similar a un modelo de flujo de efectivo libre para la empresa, y en lugar de que la WACC sea la tasa de descuento, usamos el Costo de Capital (CoE).

Para encontrar el CoE para CUBE, comencé con un enfoque Beta ascendente para determinar el Beta para el cálculo de CAPM. Una beta “de abajo hacia arriba” es un método mediante el cual uno usa compañías comparables y la compañía en cuestión para determinar una beta a través de la liberación de sus betas declaradas y reorganizarla para tener en cuenta el apalancamiento financiero, tomando un promedio (ponderado) y luego reorganizando la cifra por la deuda a capital de la empresa en cuestión. Cuando se vuelve a apalancar una versión beta, representa el apalancamiento financiero de una empresa a través de la relación deuda / capital. Su beta general fue de 0,34, que es bastante baja, pero es típica de las empresas de self-storage. Conecté esa figura en el CAPM junto con los 30 años. tasa y una prima de riesgo de mercado del 6,91%. El CoE de CUBE llegó a ser 3.82%. También me gustaría mencionar que, utilizando la función CURVE de Bloomberg (Buscador de curvas de rendimiento), CUBE tiene un costo de la deuda de ~ 2.486%, que se obtuvo al tomar su calificación crediticia (BBB), y el promedio ponderado de su deuda pendiente y restante duraciones

Por el bien del tiempo, no explicaré cada suposición del modelo en detalle, ya que es un documento en sí mismo. Sin embargo, toda mi hoja de cálculo de CubeSmart se adjunta al artículo para proporcionar transparencia y la capacidad de jugar con suposiciones. Los números en azul son unos para alterar. Las celdas en negro son celdas calculadas.

Flujos de efectivo de descuento CubeSmart

CubeSmart pronostica PP&EDatos por archivos SEC, Análisis por autor

Con respecto al modelo, para el año fiscal actual, hice una suposición bajista con un crecimiento esperado de los ingresos que se volvería negativo debido a los efectos extendidos que COVID-19 está teniendo en áreas donde CUBE está más concentrado como Nueva York, Los Ángeles y Chicago, entre otros. Vale la pena señalar que la compañía anunció recientemente, el 3 de junio, que recaudaron más del 90% de las rentas de mayo, lo que definitivamente es positivo, dado que Q2'20 será peor financieramente para la mayoría de las empresas que Q1'20. En la nota, la gerencia afirmó que su nuevo proceso de arrendamiento en línea, SmartRental, consiste en el 20% de todos los alquileres. Además, en el modelo, también reduje su margen de ganancias para el año debido a que los costos de comercialización y los gastos por intereses tuvieron un leve efecto en los márgenes. En Q1'20, el margen neto cayó a ~ 23.5%.

En general, creo que, en el mediano plazo, los márgenes de beneficio seguirán bajo presión debido a la sobreoferta continua del sector, lo que aumentará los gastos de comercialización para atraer clientes, en combinación con una menor ocupación que eventualmente debería volver a los niveles anteriores de COVID-19 . En general, el sector ha sufrido una sobreoferta desde 2014, ya que los inversores buscaron esta clase de activos en busca de rendimientos estables. Sin embargo, la absorción siempre se arrastraba. Un informe reciente de Marcus & Millichap señala que se espera que el inicio de la pandemia de COVID-19 aumente la vacancia promedio de 9.5% en el año fiscal 19 a entre 9.8% y 11.0% este año, al tiempo que afirma una presión a la baja sobre las tasas de alquiler. Por el contrario, la pandemia ha afectado a los proyectos futuros de la industria. La nota cita cómo 2018 fue un año enorme para las entregas y todavía está tratando de equilibrarse. Luego, en 2020, se programó completar aproximadamente 55 millones de pies cuadrados de espacio, lo que representa un descenso de 10 millones de pies cuadrados año tras año. Sin embargo, debido a la pandemia, las interrupciones en las cadenas de suministro y las paradas en la construcción han generado vientos en contra para las entregas para el año en curso. Por lo tanto, se espera que las entregas en 2020 sean de entre 42 millones y 52 millones de pies cuadrados.

Por lo tanto, la desaceleración del desarrollo, incluso levemente, podría ser una victoria a largo plazo para los fundamentos del sector como se cita en el mismo informe.

Para finalizar el modelo, se calculó un valor terminal utilizando un múltiplo FFO de 19x, lo cual se justifica en base al hecho de que la industria todavía sufre los efectos de COVID-19 con los impactos que van desde incertidumbres de ocupación hasta incertidumbres de oferta / demanda. Con un posible número dos redondo en el horizonte, bueno, ¿quién sabe qué hay en la tienda? Por lo tanto, los signos de interrogación en todo el sector crean una sobrecarga de nube no demasiado oscura. Sin embargo, CUBE ha resistido la tormenta relativamente bien y debería ser aún más fuerte debido a los despliegues tecnológicos como su nueva plataforma de proceso de arrendamiento en línea y posiblemente fundamentos del sector más fuertes, entre otros vientos de cola. El múltiplo es una contracción notable de su múltiplo de ~ 23x antes de la pandemia, pero también se debe tener en cuenta la baja volatilidad del sector y cómo los inversores tratan dicha volatilidad, así como la volatilidad de los flujos de efectivo subyacentes. Por lo tanto, uno no debe presionar demasiado la salida múltiple. Al final, al contabilizar la deuda, las acciones preferentes, los intereses minoritarios y el efectivo, llego a un valor por acción de $ 40.01 o ~ 43% al alza.

El juego

CubeSmart, a precios actuales, ofrece a los inversores un rendimiento convincente del 4,73%, que es seguro, que ha sido impulsado al alza por una reacción exagerada del mercado a la pandemia en compañías y sectores históricamente de baja volatilidad con flujos de efectivo consistentes respaldados por clientes persistentes. Por lo tanto, al sumergirnos profundamente en los fundamentos de la compañía y el sector, nos damos cuenta del nivel de reacción exagerada en correlación con las finanzas y las perspectivas subyacentes de la compañía, lo que brinda a los inversores la oportunidad de capitalizar una mala valoración y cosechar grandes ganancias de capital al tiempo que logran un flujo de ingresos resistente. Si bien el mercado confía en el empeoramiento de la ocupación, perjudicando a su línea superior y FFO, los datos hasta ahora sugieren que la compañía se mantiene fuerte. Como inversores, no podemos perder de vista que la volatilidad en los mercados puede crear reacciones exageradas y valoraciones erróneas mediante las cuales uno puede cumplir la filosofía de Warren Buffett de poder comprar “grandes empresas a buenos precios” y, ocasionalmente, a excelentes precios.

Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No recibo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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