Matthew Lewis, Director Senior, Mercados de Capital

Berkshire Hathaway (NYSE: BRK.A) (NYSE: BRK.B) puso una parte de su cofre de guerra de $ 140 mil millones de efectivo disponible para trabajar durante el fin de semana con la adquisición anunciada del negocio de transmisión y almacenamiento de gas de Dominion Energy (D) para $ 9.7 mil millones (el precio de venta incluye la deuda asumida). Los activos vendidos según el acuerdo incluyen los intereses de propiedad de la compañía en Dominion Energy Transmission, Questar Pipeline (incluyendo Overthrust y White River Hub), Carolina Gas Transmission, Iroquois Gas Transmission System (50% de interés), operaciones de recolección y procesamiento de legado, superficie de cultivo, como así como una participación operativa del 25% en Cove Point LNG. La adquisición pone fin a la ausencia de Berkshire de casi dos décadas de grandes transacciones de fusiones y adquisiciones a mitad de camino, que se remontan a sus compras de Kern River Pipeline y Northern Natural Pipeline en 2002.

Desglose de ventas múltiples

Cada uno de los gasoductos en la cartera de transacciones informa públicamente sus finanzas a la FERC. La Figura 1 muestra el EBITDA 2019 informado para los activos incluidos (ajustado por% de propiedad). East Daley estima el EBITDA de los activos de G&P heredados utilizando varias revelaciones del último 10-K de D. Suponemos que no hay contribución EBITDA para la superficie de cultivo incluida en la adquisición. Según estos supuestos, un precio de venta (incluida la deuda asumida) de $ 9.7 mil millones produciría un múltiplo de ~ 10x costo a EBITDA.

Figura 1 – EBITDA por activo y transacción múltiple (East Daley)

Aunque ciertamente no es costoso, el precio del acuerdo aún está muy lejos de los precios de venta al fuego que Berkshire obtuvo por sus adquisiciones de gasoductos en 2002. Como se muestra en la Figura 2 a continuación, tanto Northern Natural como Kern River se compraron a un precio de ~ 6-8x múltiplo basado en el EBITDA del año anterior, una ganga en comparación con el múltiplo 10x pagado por los activos de D. Los múltiplos pueden haber cambiado desde principios de la década de 2000, pero también lo han hecho los fundamentos de los productos básicos de gas natural de EE. UU. El gas natural es ahora el combustible dominante para la generación de energía de EE. UU. Y los activos de esquisto están bien posicionados para proporcionar gas natural de bajo costo en el futuro previsible. Los vientos de cola legales y reglamentarios de hoy también protegen la infraestructura existente de la competencia, lo que puede contribuir a valoraciones más altas. Además, Berkshire está al ras con ~ $ 140 mil millones en efectivo, ganando casi nada en bonos del Tesoro de EE. UU., Lo que reduce la tasa de obstáculo para las inversiones de la competencia. La reciente recesión inducida por una pandemia en los mercados energéticos también presenta una oportunidad para que Berkshire obtenga un conjunto sólido de activos de gas natural en la mitad de la corriente por lo que consideran un precio justo.

Figura 2 – Múltiples históricos de adquisición de gasoductos de Berkshire (East Daley)

Principalmente activos de alta calidad

El paquete de activos D se compone principalmente de infraestructura de alta calidad con un mínimo riesgo de contrato a corto plazo. Como se describe a continuación, Dominion Transmission, Questar, Iroquois y Carolina Gas son activos esenciales para satisfacer la demanda de gas natural en sus respectivos mercados. Estos activos son irremplazables y serían casi imposibles de competir dado su tamaño, escala y obstáculos regulatorios existentes. Cove Point LNG y Overthrust tienen un cierto riesgo de contrato heredado, pero en el gran esquema de las cosas, el riesgo a la baja heredado es a largo plazo y no es insuperable.

Transmisión de Energía Dominion: La joya de la corona de esta transacción es la red masiva de tuberías y almacenamiento que se extiende por Ohio, West Virginia, Maryland, Virginia y Nueva York y toma, en este caso, el nombre del vendedor. El sistema de tuberías de Dominion Energy Transmission tiene un doble propósito, con ~ 60% de la capacidad en manos de los usuarios finales (empresas de distribución local (LDC), empresas de servicios públicos, municipios, industrias) y 40% en manos de E&P y comercializadores. Dominion Transmission posee ~ 400 Bcf de capacidad de almacenamiento de gas en funcionamiento, que es ~ 40% de todo el almacenamiento en funcionamiento en el este de los EE. UU. La combinación de su gran red de transmisión en expansión con conectividad de almacenamiento hace que Dominion Energy Transmission sea esencial para satisfacer la demanda de energía y calefacción del noreste. Por el lado de la oferta, la capacidad contratada proporciona una combinación de transporte dentro de la cuenca y capacidad de media distancia a varias tuberías de salida. La mayor parte de esta capacidad de empuje de la oferta también es esencial con poco riesgo de contrato a largo plazo.

Cove Point LNG: Este activo es más conocido como una instalación de exportación de GNL que lleva 2 años en un acuerdo de exportación de 20 años de aceptar o pagar. Sin embargo, el activo Cove Point LNG también proporciona importación de GNL, reducción de picos y servicios de transmisión. Existe un cierto riesgo contractual en estos activos, ya que ~ $ 60 millones en ingresos anuales a través de contratos de importación de GNL heredados expiran en agosto de 2023. East Daley espera que los ingresos de estos contratos de descarga de GNL lleguen a cero en ese momento, ya que la importación de GNL ya no es económica.

Gasoducto Questar: Questar es el único oleoducto importante que sirve a Salt Lake City y otras áreas menos densas en Utah, Idaho y Wyoming. Más del 70% de la capacidad está en manos de usuarios finales, en su mayoría PMA. Los comercializadores y productores también tienen una buena cantidad de capacidad (~ 30%), algunos de los cuales East Daley está inclinado al riesgo debido a la caída de la oferta de las cuencas de Uinta, Piceance y Wind River a largo plazo. Sin embargo, dados los clientes cautivos en la tubería, Questar podría aumentar las tarifas si aumenta la deserción del contrato de los productores y comercializadores. East Daley estima actualmente que el ROE de 2019 fue de solo ~ 9%, dejando un margen significativo para aumentar las tasas si lo desea, ya que las ROE permitidas han tendido a ~ 12% en los últimos años.

Tubería de sobrecarga: Este oleoducto bidireccional conecta las Montañas Rocosas Orientales y Occidentales con 2.4 Bcf / d de capacidad. El oleoducto perdió un gran contrato con Ovintiv (OVV) a principios de 2020, que pronosticamos que reducirá el EBITDA en ~ $ 12 millones frente a 2019. El oleoducto Rockies Express es la contraparte más grande de Overthrust (~ $ 30 millones en ingresos anuales) y tiene un 20- contrato de arrendamiento por un año (8 años restantes) que les permite mover el gas de las Montañas Rocosas Occidentales al Medio Oeste. East Daley se arriesga a este contrato en particular a partir de 2028.

Iroqueses: No existen riesgos contractuales significativos para este activo y, como tal, es la tubería mejor posicionada para alimentar el crecimiento de la demanda incremental en la ciudad de Nueva York. Se ha propuesto que el proyecto Iroquois Enhancement by Compression (“ExC”) agregue 125,000 Dth / d de capacidad incremental a NYC, que East Daley estima agregará $ 35 millones en EBITDA anual al sistema Iroquois. Sin embargo, el proyecto solo ayuda a llenar la brecha de demanda en el corto plazo. Dependiendo de la capacidad de Iroquois para mejorar las instalaciones existentes, podríamos ver un proyecto adicional en el futuro cercano.

Carolina Gas: Esta tubería es una telaraña de líneas de transmisión en todo Carolina del Sur y se beneficia de ~ 100% de actividad de atracción de demanda. Hay poco o ningún riesgo de competencia o contrato aparente para este activo.

La línea de fondo

La adquisición de Berkshire de los activos de transmisión y almacenamiento de gas de D probablemente será vista positivamente para el sector, ya que una inversión de $ 9.7 mil millones de Warren Buffett proporciona un voto de confianza amplio y muy público al valor a largo plazo de los activos de gas natural de clase similar. Si bien no es exactamente costoso, el hecho de que el precio de compra de Berkshire refleje un múltiplo que está muy lejos del 6-8x que la compañía tenedora estaba dispuesta a pagar en décadas anteriores, demuestra aún más la creencia de Berkshire en el valor a largo plazo de estos activos. Los activos D ciertamente no son independientes, ya que gran parte de nuestro universo de cobertura contiene activos intermedios de alta calidad con perspectivas favorables a largo plazo. Sin embargo, como lo ilustra el riesgo del contrato descrito para los activos de GNL y Overthrust de Cove Point, también existen minas terrestres potenciales, pero profundizar en los fundamentos a nivel de activos hace que identificar esas trampas, junto con las ventajas potenciales, sea un ejercicio más fructífero.

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