Tesis de inversión de Saratoga

Saratoga Investment Corp. (NYSE: SAR) informó un valor de activo neto (NAV) que no refleja la realidad económica de sus compañías de cartera. El uso de índices de alto rendimiento e índices de capitalización de pequeña capitalización como indicador de los activos de capital y deuda de SAR apunta a una depreciación de $ 32 millones en NAV. Por ejemplo, la aplicación del cambio correspondiente en el ETF de iShares Russell 2000 (NYSEARCA: IWM) y el ETF de bonos corporativos de alto rendimiento de iShares 0-5 años (NYSEARCA: SHYG) a las inversiones de deuda y capital de SAR genera un NAV de $ 24 por acción, en comparación con un informó un valor liquidativo de $ 27 por acción. Aún así, el nuevo NAV ajustado está casi un 56% por encima del precio actual de las acciones de $ 15.3, lo que indica que el SAR está infravalorado a los precios actuales.

Por esta razón, soy optimista sobre SAR. Los inversores deben esperar un retorno de capital de dos dígitos si este análisis es correcto. Estoy estableciendo un precio objetivo de $ 20 por acción. Esto se traduce en una apreciación del capital del 30%.

Debo decir que nunca me gustó el término 'inversor contrario', pero si esta es una manera de describir a una persona que es optimista en una empresa que invierte en bonos basura, detuvo sus dividendos trimestrales y está recaudando millones de deuda, en medio de un recesión, entonces quizás, el término es más apropiado de lo que pensaba. Lo que estoy tratando de decir es que invertir en Empresas de Desarrollo de Negocios (BDC), especialmente en tiempos de recesión, conlleva un riesgo que no es adecuado para todos los inversores.

Introducción

Una de mis secciones favoritas en Seeking Alpha es el segmento de noticias de tendencias. Su entorno siempre cambiante presenta información actualizada que captura el ritmo del mercado, arrojando luz sobre lo que llama la atención de los inversores en este momento.

Uno de estos artículos de tendencia fue “Exxon resiste las amortizaciones de activos a pesar de los bajos precios de la energía”. Cuando leí el artículo, sentí un sentimiento combinado de preocupación y tranquilidad que instigó el análisis entre sus manos.

Verá, he estado cuestionando las cifras de NAV y del valor razonable en los balances de BDC y REIT durante meses. Leer este artículo en el WSJ tranquilizó mi análisis, aunque desearía que hubiera llegado antes.

El artículo de WSJ también incitó a preocuparse por lo que temo es una corrección inminente en la valoración de los BDC. Mi argumento es que las reglas GAAP para las valoraciones de activos no funcionaron correctamente en momentos de volatilidad.

Como analista centrado en los BDC, el NAV siempre ha sido más de “valor de activo cercano” en lugar de un número difícil en el que una desviación de uno o dos por ciento abriría una oportunidad de arbitraje. Ahora, las cifras de NAV se han desviado tanto de la realidad económica que no creo que sea posible confiar en ellas para una decisión de inversión sin los ajustes adecuados.

En mi búsqueda de valor, ajusto el NAV por los riesgos derivados de la pandemia de COVID-19 y lo comparo con los precios deprimidos de los BDC. Primero, echemos un vistazo a cómo los BDC no pudieron evaluar el valor razonable de sus activos.

El fracaso del balance de BDC

Los BDC no incorporaron cambios materiales y obvios en las circunstancias económicas causados ​​por la pandemia de COVID-19 al evaluar el valor razonable de sus activos. Las reglas GAAP están diseñadas para evitar la especulación al requerir un mayor énfasis en el rendimiento pasado en lugar del rendimiento futuro esperado al evaluar los valores de los activos. El uso de múltiplos finales causó la discrepancia entre los valores de los activos reportados y la realidad económica en el terreno. Estaba claro, en la temporada de publicación de ganancias, que las cifras de NAV no eran confiables, pero aún así, estas cifras fueron comunicadas por los equipos de gestión de BDC, enfatizadas por analistas y seguidas siendo utilizadas por inversores.

Valor razonable de Saratoga Investment

¿Qué hay de SAR? ¿El último estado financiero refleja la nueva realidad económica que rodea a sus compañías de cartera? La respuesta es no, pero por una razón ligeramente diferente a la de otros BDC.

El año fiscal de SAR finaliza el último día de febrero de cada año. La publicación de las ganancias del cuarto trimestre fue el 7 de mayo de 2020, varias semanas después del cierre. A pesar de eso, el período del informe abarca un rango de tiempo en el que los efectos de la pandemia no se reflejaron en los mercados. Michael Greicius, CIO de la compañía, se refirió a este hecho en la convocatoria de ganancias a principios de mayo.

A partir del 29 de febrero de 2020, la Compañía valoró sus inversiones de cartera de conformidad con los PCGA de los EE. UU. En función de los hechos y circunstancias conocidos por la Compañía en ese momento, o razonablemente se espera que se conozcan en ese momento. Debido a la volatilidad general que la pandemia de COVID-19 ha causado durante los meses que siguieron a su valoración del 29 de febrero de 2020, cualquier valoración realizada ahora o en el futuro de conformidad con los US GAAP podría dar como resultado un valor razonable más bajo de su cartera.

Una mirada más cercana a la cartera de SAR revela que 33 de las 47 inversiones realizadas desde el último trimestre informaron un aumento en el valor razonable. Esto no refleja la realidad económica de estas empresas ahora o en el momento en que se liberaron las ganancias.

La pregunta importante ahora, ¿cuál es el valor razonable de SAR? ¿Cómo puede un inversor ganar dinero con esta información? La mejor manera de medir el NAV de SAR es comparar sus instrumentos de deuda con índices de alto rendimiento como JNK o SHYG y sus inversiones de capital en IWM. Para obtener una ganancia, la estrategia es simple: compre SAR si el NAV es menor que el precio de la acción, y viceversa. Cuanto más se desvía la acción del valor liquidativo ajustado por acción, mayor es el colchón de error, lo que permite una mayor certeza en la decisión de inversión.

JNK y SHYG disminuyeron un 5% y un 6%, respectivamente, desde el período comprendido entre el 29 de febrero de 2020 hasta el 31 de mayo de 2020, mientras que el índice Russell 2000 disminuyó un 8,2% en el mismo período.

GráficoDatos por YCharts

La siguiente tabla muestra el efecto de aplicar una disminución del 6% en los instrumentos de deuda de SAR y una disminución del 8% en las inversiones de capital de la compañía.

Inversión total reportada a valor razonable Valor razonable de inversión ajustado
$ 485,631,974 $ 453,696,755

Nueva emisión de deuda

El 17 de junio de 2020, SAR anunció sus planes de emitir $ 37.5 millones, 7.25% de notas con vencimiento en 2025. El acuerdo le da a los bancos participantes la opción de comprar $ 5.6 millones de notas adicionales de SAR, a su discreción. Esta opción se ejerció el lunes 6 de julio de 2020, y ahora, la compañía tiene una deuda nueva de $ 43.1 millones.

A pesar de la importancia de la emisión de deuda, el NAV probablemente no cambiará mucho. Incluso si la empresa invierte de inmediato los ingresos, el tiempo entre cualquier nueva inversión y la publicación de los estados financieros no permite un cambio significativo en las circunstancias económicas que podrían dar lugar a una desviación entre la inversión al costo y la inversión al valor razonable . Por otro lado, si la compañía retiene los ingresos de la emisión en una cuenta de efectivo, las cuentas de deuda y activos se cancelarán, dando como resultado la misma cifra de NAV.

Saratoga Investment Corp. – Dividendo

Durante el comunicado de prensa de ganancias del 7 de mayo de 2020, la gerencia de SAR anunció que diferiría los dividendos, posiblemente hasta diciembre de 2020. La última vez que la compañía pagó dividendos fue el 6 de febrero de 2020.

Debido a que la compañía está registrada como una Compañía de Inversión Regulada (RIC), está exenta de impuestos corporativos siempre que distribuya al menos el 90% de sus ingresos a los accionistas. Debido a que las leyes no requieren una distribución trimestral, la compañía puede permitirse diferir los dividendos hasta el final de su año fiscal. Sin embargo, los inversores finalmente recibirán dividendos.

El aplazamiento de los pagos de dividendos permitirá a la empresa evaluar el efecto del COVID-19 y gestionar mejor su cartera. Muchos BDC no podían permitirse el lujo de retener dividendos, porque eso habría resultado en romper las reglas de RIC y arriesgar el estado de RIC. Por lo tanto, el SAR tiene una ventaja sobre otros BDC que le permitiría emerger fuerte después de que el polvo se asiente.

Otra buena noticia es que los dividendos diferidos se traducirán por completo en un aumento en el NAV porque la compañía no tiene que pagar impuestos sobre estas “ganancias retenidas temporales” o “dividendos diferidos”, el término que desee utilizar.

Posición de Saratoga en la industria BDC

Como se muestra en los cuadros a continuación, parece que el SAR ha sido castigado más que sus pares en los últimos seis meses. El precio de las acciones SAR disminuyó más en comparación con sus pares. Aún así, la compañía tiene uno de los rendimientos de dividendos a plazo más altos entre sus pares. Además, el SAR está asociado con la Administración de Pequeñas Empresas, que cuenta con el pleno apoyo del gobierno de EE. UU., Lo que hace que la cartera de la empresa sea menos riesgosa que sus pares que no tienen licencia de la SBA.

GráficoDatos por YChartsGráficoDatos por YCharts

Saratoga – Riesgo de inversión

SAR tiene una gran exposición de capital a la obligación de préstamo colateralizado por un monto igual a $ 23 millones. En épocas de auge económico, las CLO pueden generar rendimientos extraordinarios, especialmente para los tenedores de acciones de CLO como Saratoga. Debido a la incertidumbre económica causada por el coronavirus, SAR CLO probablemente aprovechará el pago de dividendos lucrativos que disfrutaba la empresa en el pasado.

SAR CLO también será una fuente de una gran amortización, ya que las incertidumbres económicas del coronavirus se materializan en el balance general de la compañía.

Otra fuente de preocupación proviene del uso de información privilegiada vista la semana pasada. Christian Oberbeck, CEO y presidente de la compañía, transfirió casi el 5% de sus acciones el 2 de julio de 2020 a otros directores de la compañía. El CEO todavía posee 713,450 acciones, valoradas en $ 10,915,785 (con base en $ 15.3 por acción).

Siempre es inquietante ver al CEO vender una gran cantidad de acciones antes del lanzamiento de ganancias de la compañía, pero la gran cantidad de acciones propiedad de los directores proporciona cierto consuelo.

Debido a las graves perturbaciones del mercado causadas por el coronavirus, los inversores podrían experimentar cierta volatilidad del mercado a corto plazo. Los modelos comerciales SAR de inversión en bonos basura significan que la empresa tendrá un rendimiento inferior durante una desaceleración económica. Las perturbaciones económicas causadas por la pandemia están en una escala nunca vista en la historia. Si SAR informa ganancias que decepcionarán a los inversores mañana, las acciones bajarán. Los analistas de Wall Street esperan ventas de $ 13.3 millones. A continuación se muestran las ventas de la empresa en comparación con los trimestres anteriores.

Fuente: Buscando Alfa

Otra fuente de riesgo proviene de la presión sobre las ganancias de BDC como resultado de lo siguiente:

  1. Tasas de LIBOR más bajas
  2. Tasa de originación de inversión más lenta
  3. Tasas de incumplimiento crecientes

Debido a que la mayoría de las inversiones de deuda SAR son flotantes, las tasas LIBOR más bajas se traducen en menores ingresos para la empresa. Mientras la Reserva Federal perciba debilidad en la economía, continuará con su estímulo monetario, suprimiendo las tasas de interés.

En segundo lugar, la incertidumbre causada por la pandemia de COVID-19 está desacelerando el ritmo de las nuevas inversiones. Los BDC prefieren recaudar dinero en apoyo de sus compañías de cartera existentes, ya que las necesidades de liquidez de las pequeñas y medianas empresas aumentan debido al cierre en los meses anteriores.

Finalmente, a medida que más y más compañías no cumplan con sus pagos de intereses, las ganancias disponibles para la distribución de dividendos disminuirán en los próximos meses. S&P Global reportó niveles crecientes de bancarrotas este año.

Por las razones anteriores, los inversores deben esperar rendimientos de dividendos más bajos para este año.

Resumen

Los BDC no han incorporado los efectos de COVID-19 en la valoración de sus activos. Esto podría explicar la desviación entre los precios de las acciones de BDC y las cifras de NAV comunicadas la última temporada de ganancias.

A pesar de eso, parece que el SAR está operando a un nivel atractivo, incluso después de ajustar el NAV a la nueva realidad económica impuesta por la pandemia COVID-19. SAR también cotiza a múltiplos más bajos que sus pares. El precio de las acciones SAR disminuyó 11% el día que la compañía anunció una diferencia de dividendos. Parece que la compañía es castigada por ser prudente, especialmente a la luz de que, como RIC, la compañía debe distribuir todos sus ingresos a los accionistas, lo que hace que el dividendo diferido sea un evento temporal.

Si este análisis es correcto, los inversores podrían obtener retornos de dos dígitos. Aún así, debido a la naturaleza del modelo de negocio de los BDC, los inversores deben desconfiar de los riesgos inherentes a invertir en activos de alto rendimiento en el entorno recesivo actual.

Si desea recibir una notificación para el próximo análisis del informe de ganancias del primer trimestre de Saratoga Investment Corp., la próxima semana, haga clic en el botón Seguir.

Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguno de los valores mencionados, pero puedo iniciar una posición larga en SAR durante las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No recibo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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