Exxon Mobil Corporation (XOM) lanzó sus resultados preliminares Q2-2020. Pensamos que ahora sería un buen momento para actualizar nuestra posición con la Compañía.

Un resumen

En nuestra tesis anterior habíamos argumentado que el dividendo de XOM era insostenible por debajo de $ 80 / barril. La lógica se basó en lo que es una posición neutral en efectivo para el aristócrata de los dividendos. Es importante destacar que ignoramos dos grandes tópicos de los ejecutivos de la compañía.

1) Hemos minimizado el potencial de crecimiento en el flujo ascendente de XOM. Cada año, XOM ha mostrado optimismo en su upstream y cada año la compañía ha decepcionado. De hecho, sería difícil, si no imposible, encontrar un punto en los últimos 15 años donde la compañía no haya sido “optimista” en sus perspectivas de crecimiento. Sin embargo, el perfil de producción se ve así.

Fuente: Informes anuales de XOM

Así que no “compramos” la historia de Guyana y aún no lo hacemos. No nos malinterpreten, habrá producción desde allí; sin embargo, solo se verá abrumado por la disminución de la base en cualquier otro lugar.

2) Tuvimos una evaluación más realista de lo que XOM necesita gastar para mantener la producción estable. Esa cantidad para nosotros es al norte de $ 25 mil millones al año y eso hace que las matemáticas sean insostenibles.

Pero el Q2-2020 cambió algunas cosas

Entramos en Q2-2020 esperando un precio del petróleo mucho más bajo de lo que obtuvimos. La demanda había disminuido y no creíamos que la OPEP tuviera el valor de tratar de reequilibrar un mercado tan fuera de control. Pero eso es precisamente lo que hicieron y los precios promedio del WTI del segundo trimestre de 2020 fueron mucho más altos que nuestras expectativas de cerca de $ 20 / barril.

Fuente: Stockcharts

Pero si bien los precios más altos fueron un alivio para los productores de petróleo, no hicieron nada para alterar el panorama general del dividendo de XOM. De hecho, las cosas están empeorando.

Cosas que van en la dirección equivocada

Si bien los precios del petróleo se han amortiguado por los recortes de la OPEP, las operaciones centrales de XOM se han topado con más turbulencia. Su río abajo, en particular, se ve cada vez más angustiado. Durante las etapas iniciales de la pandemia, el exceso de petróleo empujó los precios lo suficientemente bajos como para mantener los márgenes de la refinería. Los recortes de la OPEP junto con la escasa demanda de combustible han tenido el impacto contrario. A continuación repasaremos algunos números sobre cómo esperamos que esto dé forma a la historia de corte de dividendos.

Fuente: Thomson Reuters

Ese gráfico se detiene a principios del segundo trimestre de2020. Acercarse a la acción desde entonces muestra hacia dónde se dirigió el tren.

Fuente: Bloomberg

Urales Crudo en realidad creó márgenes negativos en su conjunto para las refinerías. Si bien los números exactos variarán según la configuración de la refinería, no hay duda de que los márgenes se han dañado extremadamente.

Creemos que estos márgenes serán extremadamente suprimidos a finales de 2021 como mínimo, mientras que otros piensan que los próximos cinco años serán terribles. Las refinerías estaban planeando un crecimiento en la demanda de petróleo y esperaban 102 millones de barriles más de la demanda de petróleo para el cuarto trimestre de 2013. Incluso nuestro caso más optimista de recuperación de la demanda de petróleo no se acerca a eso. Si bien la demanda y la oferta de petróleo pueden equilibrarse mediante la disminución de la producción, la capacidad de la refinería no tiene una “disminución” de referencia. XOM ya ha sufrido un entorno de refinación bastante débil en 2019 en comparación con años anteriores. Las ganancias de la refinación ya se estaban recuperando del exceso de capacidad.

Fuente: Wood Mackenzie

Ahora está entrando en el tercer trimestre del año con los peores márgenes de refinación posibles.

Dividendos

El verano suele ser un buen momento para los márgenes de las refinerías, pero eso no ha resultado en XOM. El flujo de efectivo a futuro se ve bastante sombrío con el petróleo con un tope de $ 45 / barril (vea nuestro análisis aquí) y los márgenes de la refinería alcanzando nuevos mínimos, estamos cambiando nuestras estimaciones de equilibrio para la neutralidad del flujo de efectivo de XOM. Este proceso de pensamiento se ha visto reforzado por los precios del gas natural que han quedado rezagados y no han respondido a los desarrollos alcistas del suministro. Por lo tanto, tomado de forma aislada (como para fijar los precios del gas natural y los márgenes de las refinerías donde están), XOM ahora necesita más de $ 100 / barril de petróleo para producir flujo de efectivo para financiar sus dividendos y gastos de capital. Por lo tanto, XOM tiene la siguiente clasificación de seguridad de dividendos en nuestra escala patentada Kenny Loggins.

Una calificación de “Call Kenny Loggins” implica un 90% más de probabilidad de un corte de dividendos dentro de los 12 meses.

Conclusión

Si bien XOM publicó cifras preliminares de ganancias, tenemos más curiosidad por ver el estado de flujo de efectivo real del Q2-2020. Sospechamos que aterrorizará incluso a los toros de dividendos más ardientes. Si bien la compañía ha recibido críticas por no escribir activos, estamos menos preocupados con las amortizaciones GAAP y más centrados en sus flujos de efectivo.

Los flujos de efectivo operativos ajustados entre Q2-2020 y Q4-2020 deberían ser aproximadamente $ 6 mil millones por debajo de los gastos de capital. En otras palabras, incluso antes de pagar un solo centavo en dividendos, XOM tiene un flujo de caja negativo. Asumiendo $ 50 / barril de petróleo, junto con estos márgenes de refinería y suponiendo que los precios del gas natural aumenten moderadamente a $ 2.50 MCF, XOM apenas podrá cubrir sus gastos de capital en 2021. Si una empresa que no puede cubrir los gastos de capital del flujo de efectivo, incluso considera pagar dividendos ? Posiblemente, si pudiera aumentar la producción. Pero XOM ha demostrado precisamente una incapacidad para hacer precisamente eso. La reducción de dividendos no es una cuestión de fe, es una cuestión de tiempo. Aún somos neutrales respecto de las acciones, ya que somos optimistas respecto de los precios del petróleo a más largo plazo y sentimos que la valoración refleja adecuadamente las perspectivas actuales. Sin embargo, estamos acortando selectivamente algunas acciones, y para nuestra mejor idea de acciones, consulte este artículo.

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Tenga en cuenta que esto no es un consejo financiero. Puede parecerlo, suena así, pero sorprendentemente, no lo es. Se espera que los inversores hagan su propia diligencia debida y consulten con un profesional que conozca sus objetivos y limitaciones.

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Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No recibo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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