Para un inversor, siempre es un gran placer encontrar una compañía casi perfecta que antes se pasaba por alto. Después de examinar cuidadosamente los fundamentos de Rollins, Inc. (NYSE: ROL), una empresa de control de plagas y termitas, puedo concluir que tiene un desempeño financiero impresionante. Ha estado creciendo incesantemente durante la década anterior, utilizando de manera oportunista oportunidades de adquisición en la industria altamente fragmentada. Aunque en 2020, el crecimiento está en pausa, es probable que se recupere por completo en 2021 y continúe funcionando en todos los cilindros con un fuerte impulso en 2021-2024. Pero hay una falla esencial que estropea la impresión general: una calificación de valor F.

La linea superior

Gracias a las continuas adquisiciones, en la década de 2010, Rollins expandió y consolidó su participación de mercado en los Estados Unidos y fortaleció su huella en el extranjero. El acuerdo más reciente se anunció hace unos días: una de las subsidiarias australianas de Rollins adquirió Adams Pest Control Pty Ltd. ROL tiene franquicias internacionales en México, el Caribe, Europa, etc. Su cartera de marcas es versátil e incluye nombres como Orkin , quizás la marca más reconocida, Waltham Services, Trutech, PermaTreat y algunas otras. ROL atiende a clientes residenciales y comerciales y tiene solo un segmento de informes.

Sus principales competidores son Rentokil Initial (OTCPK: RTOKY), Ecolab (NYSE: ECL), Terminix y Anticimex; solo los dos primeros son públicos, lo que complica la comparación entre pares. Otro tema que vale la pena destacar es que Ecolab y Rentokil tienen estructuras de cartera más complicadas con flujos de ingresos distintos al control de plagas. Ecolab no informa los resultados de eliminación de plagas por separado; en su lugar, los incluye en el segmento Otros. El segmento fue responsable de solo el 6% de los ingresos totales en 2019 (consulte las páginas 3 y 7 del informe anual). Al mismo tiempo, operando en 81 países, Rentokil Initial genera el 64% de sus ingresos del control de plagas (£ 1,7 mil millones en 2019), lo que lo hace más parecido al ROL.

Al analizar los factores de riesgo en el informe anual (consulte la página 6), Rollins reconoció que “las condiciones económicas pueden afectar negativamente a nuestro negocio”. Sin embargo, no diría que sus ingresos de 2020 están a punto de caer en dos dígitos. Y hay algunas razones para eso. El control de plagas y termitas es un servicio esencial. Las termitas son poderosos destructores de valor que pueden causar daños enormes e incluso poner en peligro la integridad estructural de una casa. Según Michael F. Potter, del Colegio de Agricultura de la Universidad de Kentucky, el daño que hacen las termitas en un año puede ser igual a miles de millones de dólares. Obviamente, estos peligrosos insectos hambrientos de madera han estado habitando la Tierra desde principios del Cretácico, y no se van a evaporar durante el ciclo económico y dejar de deshilachar los nervios de los propietarios. Por lo tanto, creo que con respecto a la inmunidad a las recesiones, Rollins está mucho más protegido que, digamos, Pentair (NYSE: PNR), otra compañía que cubro, que domina el mercado de equipos de piscinas de América del Norte. Las plagas ponen en peligro la salud y la seguridad de la familia y la calidad de vida de las abolladuras. Por lo tanto, el gasto en control de plagas tiene una prioridad mucho mayor que, por ejemplo, actividades de ocio o remodelación, pero menor prioridad que los servicios públicos, alimentos y servicios médicos. Además, para los clientes comerciales que obtuvieron alrededor del 38% de los ingresos en 2019, el control de plagas y termitas tampoco es una actividad que se pueda diferir hasta el infinito sin riesgos de enfrentar un deterioro de la reputación y otras repercusiones aparentes como multas considerables (vea esto ejemplo del Reino Unido), especialmente en los casos de servicios de alimentos y empresas de hostelería.

Resultados del primer trimestre y perspectivas para 2020

Los resultados del primer trimestre fueron sólidos, ya que los ingresos aumentaron un 13.7% y el FCF alcanzó los $ 82.3 millones, pero las cifras de todo el año probablemente serán estables. Los analistas predicen que los ingresos de 2020 aumentarán solo un 1%; El retorno a un crecimiento más robusto es posible en 2021.

Las adquisiciones impulsaron el impulso de crecimiento

Una compañía de control de plagas no puede construir una nueva refinería, adquirir derechos de exploración o construir la próxima fundición para asegurar una futura expansión de ingresos. La mejor estrategia que Rollins ha estado implementando es comprar jugadores más pequeños, convirtiéndose así en una fuerza dominante en el mercado. Otro estímulo de crecimiento son los aumentos regulares de precios que tienen lugar en julio (consulte la página 16 del Formulario 10-K de 2019), pero en 2019, el programa ayudó a aumentar las ventas en solo un 1%.

Impulsado por una serie de adquisiciones oportunistas (decenas se cerraron en 2018-2019), sus ventas habían estado creciendo con un CAGR de 7.74% en los últimos cinco años. El crecimiento interanual es de alrededor del 12,6%. Además, 2019 fue el 22 ° año consecutivo de la expansión de primera línea. En 2019, alrededor del 80% de los ingresos por control de plagas fue recurrente, precisamente como en 2018. También amplió un poco su margen de ganancias del 9.2% en 2014 al 9.8% en los últimos 12 meses. Todos estos logros son geniales en general, pero para mí, como inversionista enfocado en el flujo de efectivo, el hecho de la importancia primordial es que desde 2014, el CFFO neto y el FCF han aumentado ~ 2 veces. En el pasado, el FCF orgánico había estado cerca o por encima de las ganancias contables, lo que indica una calidad de ganancias perfecta. Por lo tanto, el crecimiento gradual y suave de FCF orgánico (que apenas se puede lograr en los casos de, por ejemplo, la mayoría de las compañías de petróleo y gas y productos químicos que cubro regularmente) es otro mérito incuestionable de la compañía.

La otra cara es que los flujos de efectivo libres orgánicos de Rollins cuentan solo una parte de su historia de crecimiento. Aunque durante la mayor parte de la década de 2010 su flujo de caja operativo fue lo suficientemente excedente como para cubrir más que adecuadamente la expansión orgánica (gastos de capital) e inorgánica, en 2019 y LTM, el apetito de adquisición de ROL aumentó. Durante 2019, adquirió Clark Pest Control y algunas otras pequeñas y medianas empresas usando $ 430.6 millones, lo que estaba muy por encima del flujo de efectivo operativo neto. No por casualidad, ROL utilizó fondos prestados. Antes del segundo trimestre de 2019, estaba completamente libre de deudas. Algunos inversionistas pueden estar en contra de usar la deuda, pero estoy totalmente de acuerdo con la decisión de Rollins, especialmente considerando que el balance general sigue siendo sólido: su deuda / patrimonio equivale solo al 40%, lo cual es adecuado; la deuda neta / CFFO neto es solo 0.7x, mientras que tampoco tiene vencimientos considerables a corto plazo (consulte la página 19 para obtener detalles sobre las obligaciones contractuales).

ROL sabe perfectamente cómo desplegar capital de manera eficiente

Rollins 'tiene una excelente eficiencia de capital que me impresionó bastante. Según mis cálculos, su rendimiento en efectivo sobre el patrimonio neto (CFFO neto / patrimonio medio) alcanzó el 39% en los últimos doce meses. Es un resultado sin precedentes; Califico a las empresas que tienen más del 20% de CROE como altamente eficientes. Luego, su retorno de efectivo sobre el capital total (CFFO neto / capital total promedio, o la suma de la deuda y el patrimonio total) también es estupenda, es igual a 30% El ROE de FCF (FCF orgánico a renta variable / renta variable media) es del 39%, mientras que el CROTC de FCF (FCFE orgánico / capital medio total) es del 28%.

Creado por el autor utilizando datos GAAP sin procesar de Seeking Alpha

Entonces, eso es completamente explicable por qué el mercado valora a Rollins tan generosamente.

Defectos: valoración

ROL es una gran compañía, pero sobre una base de valoración relativa, ROL es mucho más costoso incluso que Microsoft (MSFT), ya que tiene un EV / EBITDA de 35.9x. Dicho de otra manera, la compañía que se pronostica que aumentará las ventas con una tasa media de un solo dígito es más cara que el gigante tecnológico que se prevé que se expanda con tasas de dos dígitos.

Para un contexto más amplio, Rentokil Initial, que cotiza en Londres, el competidor de Rollins mencionado anteriormente, que tiene una historia de crecimiento de ingresos mucho menos impresionante, está negociando con la relación EBITDA pro forma Enterprise Value / 2019 de solo ~ 18.1x.

Análisis de EV / EBITDA de RentokilCreado por el autor utilizando los datos del informe anual. Consulte la página 160 para obtener detalles sobre los artículos que no son en efectivo. No podemos calcular un múltiplo más actualizado, ya que las empresas que cotizan en la LSE informan semestralmente.

Para concluir, no diría que Rollins comerciará con el EV / EBITDA de un solo dígito en el corto plazo. Simplemente no existe un catalizador tan potente a la baja que pueda destruir su elevada valoración. Incluso el coronavirus logró empujarlo solo ligeramente por debajo de 27x. Entonces, EV / EBITDA por debajo de 30x podría ser un punto de entrada razonable. Por supuesto, los inversores inflados de valores múltiples adversos deberían permanecer al margen.

Pensamientos finales

El mercado recompensó a Rollins por el fuerte impulso de ventas y el impresionante crecimiento de FCF, ya que durante los últimos cinco años, el precio de sus acciones ha subido más de un 138%.

GráficoDatos por YCharts

Como los múltiplos se habían incrementado, el rendimiento de dividendos se mantuvo mediocre a pesar de los aumentos de DPS respaldados por el crecimiento del FCF; En abril, la reducción de dividendos como un paso preventivo para abordar la incertidumbre en medio de la pandemia fue una sorpresa desagradable.

En resumen, Rollins es una empresa extremadamente eficiente. Pero la valoración está demasiado inflada. Además, existe incertidumbre con respecto a la venta potencial de la empresa. Por lo tanto, considere todos estos hechos cuidadosamente antes de tomar una decisión de inversión.

Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No recibo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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