Tesis principal

El propósito de este artículo es evaluar el PIMCO High Income Fund (PHK) como una opción de inversión a su precio de mercado actual. Este es un fondo que he evitado durante años, a pesar de comprar y recomendar regularmente otros PIMCO CEF. A medida que avanzamos en la segunda mitad de 2020, sigo viendo poco mérito en poseer PHK. El fondo tiene un historial de recortes de distribución, con otro recorte recién anunciado a principios de junio. Por lo tanto, si bien el alto rendimiento de PHK parece atractivo en la superficie, su sostenibilidad se cuestiona constantemente. Además, aunque PHK generalmente se negocia a un precio más alto, todavía no es barato hoy, lo que me dice que tampoco es el movimiento correcto para los inversores orientados al valor. Finalmente, los bonos de alto rendimiento tienen múltiples vientos en contra, especialmente cuando muchos estados en los EE. UU. Comienzan a revertir sus planes de reapertura. Con el aumento de las nuevas emisiones, junto con un número creciente de rebajas de calificación de los bonos de grado de inversión que inundan el sector de alto rendimiento, espero que el rendimiento total sea muy limitado en el futuro.

Antecedentes

Primero, un poco sobre PHK. Es un fondo cerrado cuyo objetivo de inversión es “buscar altos ingresos corrientes como foco principal y la revalorización del capital como objetivo secundario”. Invierte una parte sustancial de los activos en una variedad de valores relacionados con hipotecas y también en créditos de alto rendimiento. Actualmente, el fondo cotiza a $ 5.41 / acción y paga una distribución mensual de $ .048 / acción, lo que se traduce en un rendimiento anual del 10.75%. La última vez que revisé PHK fue en enero, cuando seguí abogando por evitar este fondo, como lo he hecho durante años. En retrospectiva, esta fue una buena decisión, aunque debería haber sido más bajista, ya que PHK ha caído en más del 25% desde esa revisión, como se muestra a continuación:

Fuente: Buscando Alfa

Ahora que hemos avanzado hacia la segunda mitad de 2020, quería volver a analizar este fondo para ver si debería cambiar mi perspectiva desde aquí. Después de la revisión, aunque la valoración de PHK es más razonable de lo que ha sido en el pasado, todavía veo múltiples razones para evitar este fondo, y explicaré por qué a continuación.

Corte de distribución: solo era cuestión de tiempo

Para comenzar, quiero mencionar el mayor desarrollo desde mi última revisión, que fue otro corte de distribución para PHK. Esto no debería haber sido una sorpresa, ya que he notado que los índices de cobertura de distribución del fondo han sido débiles por algún tiempo. Dado que el fondo tiene un historial de recortes de distribución de rutina, en realidad era solo cuestión de cuándo, no si, iba a ocurrir otro corte. El 1 de junio, PHK fue uno de los pocos CEF de PIMCO que vio recortes en la distribución, con PHK particularmente doloroso. De hecho, el fondo experimentó una caída en los ingresos de casi el 22%, como se muestra en la tabla a continuación:

Distribución previa Distribución actual % Cambio
$ 0.061331 / acción $ 0.048 / acción (21,7%)

Fuente: Buscando Alfa

Mi conclusión aquí es rotundamente negativa. He evitado PHK en el pasado por dos razones principales: su alta prima para NAV y su historial de recortes de distribución. Claramente, los recortes de distribución han continuado. Esto nubla mi opinión sobre el alto rendimiento ofrecido por PHK. Si bien parece atractivo, no ha sido sostenible por algún tiempo. Para mí, quiero un flujo de ingresos que no solo sea alto, sino en el que pueda confiar. Por lo tanto, PHK no se ajusta a mi factura.

La oferta de alto rendimiento sigue aumentando

Ahora quiero pasar a las participaciones subyacentes dentro de la cartera de PHK. Cuando reviso este fondo, a menudo discuto mi perspectiva para el mercado de crédito de alto rendimiento, ya que este es el sector más grande por ponderación. Actualmente, esta asignación llega a poco menos del 29%, que es 1% más que en enero:

Fuente: PIMCO

Claramente, lo que está sucediendo en el mercado de alto rendimiento tiene un impacto importante en PHK, por lo que comprender el clima actual es fundamental para evaluar el fondo.

Como saben mis lectores, el alto rendimiento es un área que generalmente estoy evitando en este momento, dada mi preocupación de que los mercados estén subestimando el impacto a largo plazo de Covid-19. Creo que tanto el mercado de acciones como el de bonos son artificialmente altos, impulsados ​​por medidas de estímulo, y no reflejan con precisión los riesgos a los que los inversores se expondrían.

En ese sentido, quiero discutir dos razones clave para esta perspectiva, ambas relacionadas con el suministro. El primer punto es que los emisores de alto rendimiento han estado vendiendo nuevos bonos a una tasa récord. De hecho, en junio de 2020 se vendió la mayor cantidad en dólares de deuda de alto rendimiento vendida en décadas, como se muestra a continuación:

Fuente: Bloomberg

Como puede ver, 2020 ha visto un tremendo aumento en la emisión de alto rendimiento, con junio estableciendo un récord, y abril y mayo no muy lejos. Hasta ahora, los inversores han estado más que dispuestos a comprar estos bonos, especialmente desde que la Fed ha ofrecido un respaldo que ahora se extiende al sector de alto rendimiento. Sin embargo, el aumento de la oferta me preocupa porque si la demanda de los inversores disminuye, o el apetito de la Fed por esta clase de activos disminuye, este nivel récord de oferta deprimirá los precios actuales de la deuda.

Mi segundo punto se expande sobre el tema del suministro. Además del aumento de la emisión, el monto total de la deuda pendiente de alto rendimiento ha aumentado debido a la disminución de la deuda de grado de inversión. A medida que la pandemia de la salud presiona las ganancias corporativas, y el aumento de la emisión de deuda aumenta el apalancamiento en todo el panorama corporativo, no debería sorprender que los bonos se rebajen como resultado. De hecho, hasta junio de este año, ha habido un fuerte aumento en los bonos con calificación BBB (la calificación de grado de inversión más baja) degradada al sector de alto rendimiento, como se ve a continuación:

Fuente: S&P Global

Lo que quiero decir aquí es que los inversores deben considerar el viento en contra creado por este nivel creciente de oferta total. A medida que aumenta la oferta, los precios caerán si la demanda no se mantiene. Teniendo en cuenta que no hay indicios de que las nuevas emisiones o rebajas de calificación estén disminuyendo, debo esperar que la historia de la oferta sea un obstáculo en la segunda mitad del año. Esto crea un viento de frente para PHK por extensión.

Valoración más razonable, pero no barata

Mi siguiente punto toca la valoración del fondo. Como señalé, PHK históricamente ha tenido una prima muy grande, que generalmente fue un obstáculo difícil de superar para recomendar el fondo. Dado el pobre desempeño hasta ahora en 2020, el lado positivo para los posibles inversores ahora es que el precio de compra es menos costoso de lo que ha sido en el pasado. Si bien aún existe una prima, es mucho más baja que en enero. Sin embargo, la prima no es necesariamente “barata” y se mantiene por encima del nivel del 8% debido a un deterioro del valor subyacente del fondo. Para ilustrar estos dos puntos, considere las siguientes tablas:

Prima actual 8,5%
Revisión Premium en enero 21,3%

NAV el 1/1/20 NAV el 7/1/20 YTD% de cambio
$ 6.24 / acción $ 4.94 / acción (20,8%)

Fuente: PIMCO

Como puede ver, esta historia de valoración ofrece una señal de precaución y una oportunidad. La prima para poseer el fondo se ha reducido significativamente, por lo que los inversores que estaban considerando PHK en el pasado pueden estar muy interesados ​​ahora. Sin embargo, tenemos que considerar que una prima superior al 8% sigue siendo un precio premium, especialmente cuando hay muchos otros fondos que cotizan a precios más baratos (incluso descuentos). Además, la disminución dramática en el valor subyacente del fondo es una preocupación importante. Si bien esto tiene en cuenta la venta masiva de marzo, está claro que PHK no ha visto aumentar el valor de sus activos lo suficiente durante el rebote para recuperar la mayor parte de sus pérdidas. En resumen, la historia de valoración aún no es lo suficientemente convincente como para apostar por este CEF.

Informe UNII – No es lo suficientemente bueno

Mi punto final se centra en la producción de ingresos de PHK, que siempre es de importancia crítica para los vehículos de ingresos. Esto es especialmente relevante para PHK, ya que el fondo experimentó un fuerte recorte en la distribución en abril del año pasado, seguido por el recorte en junio que destaqué anteriormente en esta revisión. Por lo tanto, evaluar los índices de cobertura actuales nos da una idea de cómo se mantendrá la distribución del fondo en el futuro.

Desafortunadamente, la historia de cobertura sigue siendo negativa, con PHK manteniendo un saldo negativo de UNII muy grande, así como también índices de cobertura débiles. Para ilustrar, considere el informe UNII de PIMCO que utilicé durante mi revisión de enero, en comparación con su informe más reciente, que se muestra a continuación, respectivamente:

Fuente: PIMCO

Como puede ver, la historia de PHK no es demasiado reconfortante. En verdad, es probable que estas cifras de la UNII mejoren en el informe de julio porque eso incluirá el recorte posterior a la distribución de las cifras de junio. Por lo tanto, deberíamos esperar ver que los índices de cobertura vean una mejora notable. Sin embargo, esto no se debe a un desempeño más sólido del fondo, sino que simplemente necesita ganar menos en ingresos para cubrir adecuadamente su distribución ajustada.

Además, el saldo negativo de UNII es bastante alto, con casi cuatro meses de ingresos. Es probable que esta cifra no mejore a menos que PHK pueda comenzar a ganar demasiado su distribución, algo que la historia no sugiere que sea probable. Por lo tanto, para mí está claro que PHK no ha resuelto su problema de ingresos subyacente, lo que justifica mi perspectiva cautelosa sobre el fondo.

Línea de fondo

PHK sigue en mi lista de evitación para 2020. El reciente recorte de ingresos, las obstinadas tasas de cobertura y el precio de la prima me llevaron a invertir en otros lugares. Además, generalmente estoy evitando el crédito de alto rendimiento en este momento, que es un área a la que PHK está muy expuesta. Para los inversores que quieran correr más riesgos e invertir en una deuda por debajo del grado de inversión, todavía no recomendaría PHK porque hay mejores opciones disponibles, a precios más baratos. Por lo tanto, creo que los inversores deberían evitar comprar PHK en este momento.

Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No recibo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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