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En High Dividend Opportunities, somos muy optimistas con respecto a los REIT de hipotecas de agencias (o mREIT). Esos mREIT que invierten principalmente en valores respaldados por hipotecas de agencias o agencia MBS – valores hipotecarios que tienen su principal garantizado por empresas patrocinadas por el gobierno (agencias como Fannie Mae y Freddie Mac). Estos mREIT recibieron una paliza en marzo, ya que el mercado de la agencia MBS tuvo una volatilidad sin precedentes, combinada con una caída de las tasas del Tesoro. Dado que los mREIT de la agencia compran MBS de la agencia y bonos del Tesoro de EE. UU., La combinación creó condiciones excepcionalmente adversas. Para estos mREIT, se trataba de proteger su valor en libros a través de aguas increíblemente picadas.

Cuando los mREIT vieron llamadas de margen, muchos tuvieron que vender sus activos a precios de liquidación o sus prestamistas los vendieron. Se vieron obligados a acurrucarse y atesorar su liquidez para garantizar que pudieran sobrevivir.

Ahora que la tormenta ha terminado, al igual que después de una tormenta en el mar, los mercados se han vuelto mucho más tranquilos, brindando una oportunidad para una navegación extremadamente suave a medida que las condiciones pasan de ser excepcionalmente adversas a excepcionalmente beneficiosas. Los restos de la tormenta ya no son vientos huracanados potencialmente devastadores. Ahora son buenos vientos fuertes que impulsarán a los mREIT de la agencia a la rentabilidad.

Hoy nos fijamos en uno de los mREIT de agencia más antiguos que logró superar la tormenta con solo daños moderados de la crisis COVID-19. Y ahora está listo para comenzar a producir excelentes retornos. El mercado, aún asustadizo por una tormentosa marcha, nos brinda la oportunidad de invertir con un descuento sobre el valor contable y recibir un dividendo de 14%.

Annaly Capital Management

Annaly Capital Management (NLY) tiene mucha experiencia en el espacio MBS de la agencia como uno de los pioneros. En más de 20 años, NLY se ha abierto camino a través de dos recesiones importantes y para aquellos que evitaron entrar en pánico a mitad de la tormenta, han proporcionado retornos en el mercado.

GráficoDatos por YCharts

NLY invierte tanto en MBS de agencia como en inversiones de riesgo de crédito como MBS no de agencia, préstamos completos y valores de transferencia de riesgo de crédito.

Fuente: Annaly Capital

Sin embargo, con $ 92 de $ 99 mil millones en activos que consisten en MBS de agencia, su éxito o fracaso estará determinado por esas inversiones. Así que esa es el área donde enfocaremos nuestro análisis hoy.

NLY tiene una historia ilustre y es un claro líder en el espacio. Además, NLY está en proceso de internalización de la gestión. Después de haber sido administrado externamente durante más de 20 años, el gerente de NLY acordó venderse a NLY por un total de $ 1.00. Este movimiento alineará aún más la gestión con los accionistas.

¿Por qué la agencia va a despegar?

La agencia MBS trade es bastante sencilla. NLY compra la agencia MBS, y luego aprovecha, utilizando “repos” – acuerdos de recompra donde NLY vende la garantía a una contraparte, con un acuerdo para recomprarla en una fecha futura. Por lo tanto, el rendimiento de NLY se basa en el rendimiento que reciben, menos su costo de financiación.

Aquí hay un vistazo a los últimos cinco trimestres del gasto de intereses que pagaron en sus acuerdos de recompra. Los resultados del primer trimestre de 2020 se destacan.

Fuente: Suplemento NLY

Como podemos ver, la tasa que paga NLY ha disminuido sustancialmente. Del 2.64% en el primer trimestre de 2019 al 1.78% en el primer trimestre de 2020. Más importante aún, podemos ver que la tasa al final del trimestre se había desplomado a 1.23%. Esto significa que el monto que NLY pagará en gastos de intereses en el futuro es menos de la mitad de lo que pagaron hace un año. Con $ 72 mil millones en préstamos, eso representa un ahorro de $ 1 mil millones / año en intereses.

Lo más probable es que los costos de los préstamos bajen aún más. Para repos, los costos de endeudamiento están estrechamente relacionados con la tasa objetivo de la Reserva Federal. Podemos ver en el índice GCF Repo, que rastrea las tasas promedio de repos durante la noche, que las tasas aún se elevaron en marzo en comparación con donde están hoy.

Fuente: DTCC

El repositorio que usa NLY es el “repositorio a plazo”, que se extiende entre 30 y 90 días, por lo que es una prima para la tarifa de un día que se describe aquí. Sin embargo, es muy probable que las tasas de recompra de NLY sean inferiores al 1%.

Los activos

Con su costo de colapso de la deuda, eso proporcionará vientos de cola muy fuertes para NLY. Los gastos por intereses son, con mucho, su mayor gasto. En el otro lado de la moneda, debemos considerar los activos en sí.

Aquí hay un vistazo a los precios de MBS durante el año pasado.

Fuente: Mortgage News Daily

Podemos ver dónde marzo creó una volatilidad inusual y los precios ahora se han estabilizado a un nivel más alto que antes. Precios más altos significan menor rendimiento. Así que NLY ha visto cierta compresión en los rendimientos que reciben en MBS recién comprados. Sin embargo, no en la medida en que vemos que sus costos de intereses caen.

Si bien las tasas de interés que pagan han disminuido 86 pb, el rendimiento efectivo que reciben solo ha disminuido 54 pb. Con la caída de la participación en los costos de endeudamiento entrando en el segundo trimestre, esa diferencia solo aumentará, lo que significa que NLY está ganando más efectivo.

Por qué la gota

La agencia MBS se considera una inversión de muy bajo riesgo. Está estrechamente relacionado con los bonos del Tesoro de EE. UU. Y es muy sensible a los cambios en las tasas de interés. Su préstamo de recompra suele ser a muy corto plazo: de 30 a 90 días, mientras que los MBS que compran durarán muchos años. El mayor riesgo para ellos es que los fondos que piden prestados terminan teniendo una tasa más alta que las inversiones que compran.

Para protegerse de ese riesgo, los mREIT ingresarán en posiciones cortas en bonos del Tesoro, de modo que cuando las tasas de interés suban, ganen dinero en esas posiciones cortas y suscriban acuerdos de intercambio de tasas de interés. Estos acuerdos son para que paguen una tasa de interés fija, mientras reciben una tasa flotante.

Mirando los últimos cinco trimestres, podemos ver cómo funciona esto.

Fuente: Suplemento NLY

En el primer trimestre de 2019, NLY tenía swaps de intereses acordando pagar un promedio de 2.20%, pero la tasa variable que recibieron fue de 2.66%. Entonces fueron un receptor neto del 0,46%. A medida que la tasa flotante disminuyó, NLY ahora solo recibe 1.16%, mientras que pagan 1.63%, por lo que pagan 0.47% en estas coberturas.

Cuando las tasas de interés caen, estas coberturas pierden valor. Entonces, esa es una fuente de pérdida para su valor en libros, y mantiene las tasas de interés que pagan más altas que la tasa flotante actual.

NLY aprovechó la caída de las tasas y decidió cerrar la mayoría de sus swaps de tasas de interés. En el primer trimestre de 2019, el 85% de sus préstamos estaban cubiertos. Al final del primer trimestre de 2020, solo el 15% de sus préstamos estaban cubiertos.

Fuente: Suplemento NLY

Podemos ver que tienen poco menos de $ 13 mil millones en swaps de tasas de interés, cubriendo $ 74 mil millones en repo. Esto significa que NLY estará muy expuesto a cambios en las tasas de repos. Dado que las tasas están bajando, eso es algo muy bueno en este momento.

Esperamos que NLY compre algunos swaps de tasas de interés en el segundo trimestre. Con tasas muy bajas, en este momento es un buen momento para asegurar los swaps de 3 a 10 años a tasas de interés muy atractivas.

Si bien eso aumentará ligeramente los costos de NLY hoy, garantizará que tengan spreads muy grandes incluso si las tasas de interés comienzan a subir nuevamente.

Valuación

El comercio de agencia mREIT tiende a correlacionarse fuertemente con su valor en libros, que NLY informa trimestralmente. El 31 de marzo, costaba $ 7.50. Hoy, su valor en libros es probablemente más alto ya que las condiciones han mejorado considerablemente desde entonces. El par más cercano de NLY, AGNC Investment Corp. (AGNC), informa su valor en libros mensualmente y su valor en libros ha aumentado más del 9% desde marzo. El valor en libros de NLY probablemente ha aumentado tanto o más. El valor en libros es muy probable que supere los $ 8 por acción.

Esto significa que NLY a $ 6.84 se cotiza con un 9% de descuento sobre su último valor contable informado, a pesar de que el descuento sobre el valor contable actual es muy cercano al 15%. Con NLY, podemos disfrutar 15% -20% al alza de capital en el corto plazo, mientras que también recibe una rentabilidad por dividendo de 14%.

Con tasas de interés cercanas a cero que probablemente se mantengan durante varios años, NLY debería ver un crecimiento en su valor en libros y en sus dividendos también en los próximos años.

Conclusión

Marzo asustó a muchos inversores. Fue un momento bastante sin precedentes en el que vimos muchos “primeros”. Era la primera vez que alguien sugería seriamente que la economía de Estados Unidos debería esencialmente cerrarse. La agitación en los mercados se sintió en todas partes y los mREIT se encontraron en medio de ella. Irónicamente, la agitación en los mercados hipotecarios fue mayor de lo que había sido durante el colapso hipotecario en la Gran Crisis Financiera.

Incluso los precios de la agencia MBS se desvanecieron de una manera que nadie había visto antes y muchos ni siquiera consideraron posible. Las aguas picadas fueron temporales, ya que una de las primeras cosas que hizo la Reserva Federal fue comenzar a comprar la agencia MBS, brindando estabilidad al mercado en cuestión de días.

Hubo algunos daños en los mercados, y NLY disminuyó y aumentó su liquidez para garantizar que pudieran sobrevivir y prosperar lo que viniera. Se registraron pérdidas en muchas de sus posiciones de cobertura y vimos que los valores de los libros bajaban.

Ahora, esa tormenta ha terminado. La agencia MBS ha sido muy estable, las tasas de endeudamiento disminuyeron sustancialmente gracias al gran recorte de tasas de la Reserva Federal, y los bonos del Tesoro también se han estabilizado.

Hay muchos aspectos positivos que impulsarán su rendimiento durante varios años. Ahora que las aguas están tranquilas, y los vientos de cola son fuertes, uno podría esperar que NLY se negocie con un valor superior al valor contable, proporcionando a los inversores un rendimiento gordo del 14% además del potencial de ganancias de capital. NLY cotiza hoy con un descuento saludable.

Esta es una excelente oportunidad de altos dividendos que nos proporcionará abundantes beneficios.

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Divulgar: Soy / somos largos NLY, AGNC. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No recibo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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