Introducción

Las acciones de los bancos europeos siguen siendo bastante débiles ya que la falta de detalles sobre cómo la pandemia de COVID-19 afectará a las finanzas pesa sobre una recuperación potencial. Además, el regulador europeo ha pedido a todos los bancos que suspendan los dividendos para proteger los balances mientras se estabiliza el polvo COVID-19. Considero que este es un buen movimiento del regulador, ya que evita disturbios innecesarios en los mercados financieros si un banco hubiera tenido que reducir sus dividendos por un margen más amplio que otros. Esto también crea oportunidades, ya que los pagos de dividendos anteriores de un año (suponiendo que la suspensión para 2020 no resulte en pagos de dividendos de recuperación) deberían recorrer un largo camino para absorber las pérdidas relacionadas con COVID-19. Societe Generale (OTCPK: SCGLF) (OTCPK: SCGLY) es uno de esos bancos y el generoso dividendo (2.20 EUR por acción en una era anterior a COVID) ahora representaría una rentabilidad por dividendo del 15%.

Fuente: Yahoo Finance

Las listas estadounidenses de Societe Generale son relativamente líquidas (con volúmenes diarios promedio de alrededor de 100,000 acciones), pero me referiré a la lista principal del banco en este artículo. SocGen está cotizando en París con GLE como su símbolo de teletipo, y el volumen diario promedio es claramente superior con 8 millones de acciones negociadas por día.

Una pérdida neta en Q1, pero espero más dolor relacionado con COVID en Q2

Mantendré la discusión sobre los resultados del primer trimestre de SocGen bastante breve ya que este artículo está destinado principalmente a determinar las consecuencias de los resultados del primer trimestre y el brote de COVID-19 sobre el dividendo de SocGen.

El primer trimestre fue un trimestre bastante decepcionante para SocGen ya que el banco reportó una pérdida neta de aproximadamente 326 millones de euros.

Fuente: actualización Q1

Dos razones para el muy decepcionante resultado del primer trimestre saltan a la luz: hay una provisión de “costo de riesgo” de 820 millones de euros que es más de tres veces mayor que la provisión registrada en el primer trimestre de 2019, mientras que el ingreso bancario neto disminuyó de casi 6.2 mil millones de euros a 5.17 mil millones EUR.

La disminución del ingreso neto bancario se puede explicar fácilmente: mientras que las actividades de la banca minorista fueron relativamente estables (-1.2% en Francia, + 1.2% para la división internacional), el principal culpable fueron las actividades de soluciones bancarias e inversores globales donde el ingreso bancario neto cayó en casi un 30%, mientras que un ingreso operativo bruto de 213 millones de euros en el primer trimestre de 2019 se convirtió en una pérdida de 350 millones de euros en el primer trimestre de 2020, principalmente debido a una caída del 98,7% (!) en el ingreso bancario neto en el primer trimestre.

Fuente: actualización Q1

Como puede ver en el estado de resultados, el banco registró solo 820 millones de euros como “costo de riesgo” (que parece ser una palabra más elegante para los cargos por deterioro o las provisiones para préstamos incobrables). De acuerdo, es un aumento sustancial en comparación con las provisiones para préstamos incobrables en los últimos trimestres, pero me pregunto si esto es realmente una suposición realista. Tenga en cuenta que, según el comunicado de prensa adjunto, el costo del riesgo no solo incluye el impacto de COVID-19, sino que también incluye dos archivos de fraude excepcionales.

Fuente: Comunicado de prensa de la empresa.

Afortunadamente, SocGen también proporcionó algún tipo de orientación para sus provisiones para pérdidas crediticias. En su escenario base, espera un costo total de alrededor de 70 puntos base para 2020 y 100 puntos base en un escenario más severo. Nota: Interpreto el párrafo subyacente como 70-100 puntos base en el costo total de riesgo (incluido el costo base de riesgo).

Fuente: comunicado de prensa de la empresa.

Si las suposiciones de SocGen son correctas, entonces lo peor debería estar detrás de nosotros (con respecto a las disposiciones de pérdida de préstamos relacionadas con COVID-19). Sin embargo, tenga en cuenta que SocGen proporcionó esta actualización en abril y, sin duda, el banco tendrá conjuntos de datos más detallados que puede usar para determinar el impacto de COVID-19 en su situación financiera. Espero ver los resultados del segundo trimestre, ya que creo que esos resultados, en combinación con una guía más detallada para el costo del riesgo este año.

En la presentación de la compañía, el costo total del riesgo asciende a 32 puntos base, excluyendo dos cargos de fraude y COVID-19, y SocGen menciona que COVID-19 representa el 36% del costo del riesgo en el primer trimestre.

Fuente: presentación de la empresa.

Esto significa que en el primer trimestre, el 36% de los 65 puntos básicos del costo del riesgo (23,4 puntos básicos) se considera relacionado con COVID-19. Si asumiéramos el peor de los casos descrito por SocGen (100 puntos básicos del costo total de riesgo en 2020, que incluye el COVID-19 y los archivos de fraude), las provisiones por pérdidas crediticias totales rondarán los 5.05B EUR en 2020 ( 3.5B EUR asumiendo que el costo del riesgo permanece limitado a 70 puntos base). Esto significa que podemos esperar razonablemente que SocGen informe una provisión para pérdidas crediticias para todo el año de alrededor de 4.300 millones de euros (el punto medio entre ambos escenarios), lo que indica que la provisión promedio de pérdidas crediticias trimestrales en el segundo trimestre será de alrededor de 1.1 a 1.200 millones de euros.

Una vez que SocGen ajuste las expectativas de su costo de riesgo cuando publique sus resultados del segundo trimestre, podré ajustar las expectativas para el resto del año.

Fuente: comunicado de prensa de la empresa.

¿Qué significa esto para el dividendo?

Este es un cálculo más difícil, ya que los ingresos previos al riesgo de SocGen en el primer trimestre obviamente también se vieron afectados por las pérdidas generadas en el valor razonable de sus propios activos financieros. Sin embargo, también podemos esperar razonablemente un buen desempeño en el segundo trimestre que tal vez podría eliminar el mal desempeño en el primer trimestre y uno podría preguntarse qué significa esto para el dividendo de 2.20 EUR que SocGen paga tradicionalmente.

Creo que la mejor manera de abordar este problema es echar un vistazo a los ingresos previos al riesgo de SocGen en el año fiscal 2019, ya que eso nos proporcionará una visión más razonable de cómo funciona SocGen sin enfrentar choques económicos.

Fuente: informe anual 2019

Vemos que el banco registró un ingreso operativo bruto de 6.9B EUR en el año fiscal 2019 y 7.27B EUR en el año fiscal 2018 sobre una base previa al riesgo. Esto significa que incluso si aplicamos un ingreso bancario 10% menor (a 6.2B EUR) y utilizamos el extremo más alto del costo del riesgo con un cargo por deterioro de 5.05B EUR, SocGen aún sería rentable, reportando un ingreso antes de impuestos de alrededor de 1.1-1.2B EUR y un ingreso después de impuestos de alrededor de 800-900M EUR (para un EPS alrededor de 1 EUR por acción).

Esto crea la posibilidad de que SocGen realmente pague un “dividendo excepcional” que ha estado insinuando a fines de este año (si el regulador lo permite), pero estoy más interesado en el potencial de dividendos a largo plazo de SocGen.

Digamos que los ingresos bancarios se mantienen en 6,3B EUR normalizados (10% más bajos que en el año fiscal 2019), mientras que el costo del riesgo aumenta en un 100% en comparación con los 1,28B EUR registrados en 2019). Esto generaría un ingreso imponible de alrededor de 3.6B EUR (suponiendo que también habrá un gasto neto de otros activos) y un ingreso neto de 2.75B EUR (suponiendo una tasa impositiva promedio del 24% (en comparación con el 21.5% en el año fiscal) 2018 y 23.7% en el año fiscal 2019). Aproximadamente 800 millones de euros serán pagaderos en las notas subordinadas y los intereses minoritarios, resultando en un ingreso neto de 2B euros atribuible a los accionistas comunes.

Dada la política de dividendos de SocGen de utilizar un índice de pago del 50-5555%, el dividendo del año fiscal 2021 podría ser de alrededor de 1.1B EUR. Dividido por 854 millones de acciones, esto podría indicar un dividendo de 1,30 euros por acción. Y eso se basa en un ingreso bancario 10% menor y un aumento del 100% en las provisiones para pérdidas crediticias en comparación con el año fiscal 2019.

Por supuesto, en este punto esto es solo un ejercicio de pensamiento teórico y todo dependerá de la perspectiva más detallada de COVID-19 de Societe Generale, que sin duda se dará a conocer en los próximos meses.

Tesis de inversiones

Societe Generale es una decisión difícil en este momento. Creo que el negocio subyacente es sólido, pero no debemos olvidar que Societe Generale tiene una gran exposición al mundo corporativo e incluso un trimestre después del brote mundial de COVID-19, todavía es demasiado pronto para saberlo (o incluso estimarlo) cuál será el impacto en el libro de préstamos de Societe Generale. Creo firmemente que el “costo del riesgo” (los cargos por deterioro) en el primer trimestre se acelerará en los próximos trimestres y la principal prioridad de Societe Generale debería ser mantener un balance saludable.

El banco todavía cumple generosamente con el requisito mínimo de CET1, por lo que no espero ningún problema inmediato, pero estoy totalmente de acuerdo para mantener el dividendo dentro del banco para compensar las pérdidas potenciales. No tiene sentido reanudar prematuramente los pagos de dividendos hasta que el impacto total se aclare.

SocGen ha estado pagando un dividendo de 2,20 euros en los últimos tres años y no creo que veamos ese nivel pronto. Pero incluso si SocGen mantuviera el dividendo a la mitad de ese ritmo (1.10 EUR por acción), el rendimiento actual de dividendos de alrededor del 8% podría ser atractivo para los inversores que creen en una recuperación en forma de V.

Fuente: captura de pantalla de corredores interactivos

Debido a la elevada volatilidad, las primas de las opciones de escritura sobre opciones de venta en Societe Generale son bastante atractivas. Como puede ver arriba, escribir un P13 para septiembre resultaría en una prima de opción entrante de alrededor de 0.90 EUR.

Si bien SocGen claramente aún no está fuera de peligro, todo se reduce a si su costo de evaluación de riesgo de 100 puntos base es creíble o no, y si habrá una consecuencia adicional en el año fiscal 2021. Entonces, 2020 será por definición un año semiperdido o perdido, pero las cosas podrían mejorar nuevamente en 2021 si no se caen nuevos esqueletos del armario. Actualmente no tengo una posición en SocGen, pero estoy buscando establecer una nueva posición larga antes de que salgan los resultados del segundo trimestre. Dependiendo de la guía actualizada, puedo ampliar esa posición con el objetivo de asegurar el dividendo a largo plazo.

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Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No recibo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Divulgación adicional: Puedo escribir algunas opciones de venta en Societe Generale.

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