Debo confesar que cuando comencé estas actualizaciones en febrero, no esperaba hacerlas en julio, pero una crisis es un momento tan bueno como cualquier otro para aprender nuevas lecciones y volver a aprender las viejas. A medida que el virus regresa, particularmente en los Estados Unidos, no es sorprendente que los mercados reflejen la incertidumbre que todos sentimos acerca de cómo se desarrollará el resto del año tanto en nuestra vida personal como comercial, con un estado de ánimo que aumenta y disminuye. noticias positivas y negativas En esta publicación, comenzaré actualizando los números de los mercados en general, y dentro del mercado de valores, en todas las regiones, sectores e industrias. Luego usaré las diferencias que veo entre las compañías para resaltar la flexibilidad en las políticas de inversión, operación, financiamiento y devolución de efectivo como la única cualidad que parece estar separando a los ganadores de los perdedores en estos últimos meses, y argumentando que esto representa una aceleración de un cambio a más largo plazo hacia modelos comerciales más ágiles y adaptables.

Actualización del mercado

Si ha estado leyendo todas mis actualizaciones virales del mercado durante esta crisis, admiro su fortaleza, y sé que tendrá una sensación de deja vu, mientras lee esta sección, ya que sigo el mismo mapa de ruta en cada una de ellas. . Empiezo, como siempre, mirando los retornos en dólares estadounidenses sobre índices de renta variable seleccionados en todo el mundo:

Mirando todo el período de tiempo (2 / 14-6 / 26), los índices de renta variable de EE. UU. Han obtenido mejores resultados que los índices de renta variable europeos, con un fuerte repunte desde los mínimos del 20 de marzo que permite una recuperación completa de las pérdidas en el NASDAQ y casi retroceso completo para el S&P 500. Las acciones asiáticas han divergido, con Japón y China obteniendo mejores resultados que India. A medida que las acciones subieron, los bonos del Tesoro de EE. UU. Se estabilizaron, luego de una fuerte caída en los rendimientos en las primeras cuatro semanas de la crisis:

Las tasas de tesorería se han asentado, al menos por el momento, cerca de cero en el extremo corto del espectro de vencimientos y alrededor de 0.65-0.75% para los bonos a 10 años y 1.2-1.4% para los bonos a 30 años. Sé que existe una opinión generalizada de que es la Fed la que ha diseñado la caída de las tasas, pero tenga en cuenta que gran parte de la disminución se produjo antes de que la Fed hiciera sus anuncios de flexibilización cuantitativa a mediados de marzo. Creo que el impacto real de la Fed ha sido en los préstamos privados, con su anuncio del 23 de marzo de que funcionaría como un respaldo en los mercados de préstamos y bonos corporativos. Puede ver los efectos de ese anuncio en los spreads predeterminados para bonos corporativos, en todas las clases de calificación:

Tenga en cuenta la subida de los spreads predeterminados entre el 14 de febrero y el 23 de marzo, con bonos con calificación de grado de inversión (BBB) ​​que casi se triplicaron durante ese período, y el retroceso de los spreads desde entonces, para finalizar en niveles superiores al 14 de febrero, pero muy por debajo de marzo 23 niveles. Reflejando los cambios en el precio del riesgo en los mercados de bonos corporativos, el precio del riesgo en los mercados de renta variable (medido con una prima de riesgo de renta variable implícita) se ha disparado, aumentando dramáticamente entre el 14 de febrero y el 23 de marzo, antes de deslizarse hacia abajo niveles previos a la crisis:

En un nivel, el hecho de que las primas de riesgo de capital estén por encima del 5% y muy por encima de las normas históricas (4,86% entre 2000-2019 y 4,20% entre 1960-2019) puede parecer reconfortante, pero hay un componente desconcertante en estos valores esperados. La prima de riesgo de capital de 4,83% el 14 de febrero se obtuvo sobre una tasa de bonos a diez años de 1,59%, lo que arroja un rendimiento esperado de 6,42% sobre acciones, que ya es bajo según los estándares históricos. La prima de riesgo de capital del 5,23% el 30 de junio se obtuvo por encima de una tasa de bonos a diez años del 0,66%, lo que arroja un rendimiento anual esperado del 5,89% sobre las acciones a largo plazo, un número muy inferior al 7-8% que Los inversores valoraron las acciones para ganar durante gran parte de la última década. Parafraseando a Winston Churchill, las acciones no se ven bien como una clase de inversión, hasta que las compare con las alternativas.

En cuanto al petróleo y el cobre, los dos productos básicos económicamente sensibles que he rastreado durante esta crisis, la divergencia entre los dos permanece, con los precios del petróleo bajando casi un 30% desde el 14 de febrero y los precios del cobre subieron un 4,31% desde esa fecha:

Finalmente, vigilo el oro, una inversión de crisis de larga data, y Bitcoin, un participante más reciente en el juego.

Si esto fuera un concurso para un activo de crisis, el oro gana por un golpe de gracia, ya que bitcoin, al menos durante esta crisis, se ha movido con las acciones, cayendo más del 50% entre el 14 de febrero y el 20 de marzo y subiendo más del 70% desde sus mínimos después de 20 de marzo. Es posible que Bitcoin siga cumpliendo la promesa de ser una buena moneda, pero aún no se ha acercado a serlo, y si usted es un defensor de Bitcoin, tiene que trabajar mucho para usted.

Acciones: una visión general

Sigo con mi práctica de descargar las capitalizaciones de mercado de todas las empresas que cotizan en bolsa en el mundo, y luego calcular los cambios agregados de valor por agrupaciones. En mi primer grupo, miro cómo se han comportado las acciones en todas las regiones del mundo:

Al observar el cambio porcentual en la capitalización de mercado agregada entre el 14 de febrero y el 26 de junio, las acciones globales han perdido el 9.30% de su valor ($ 8.4 billones), pero eso es un gran retorno de la pérdida del 29% ($ 26.3 billones) registrada el 20 de marzo. Los mercados de África, América Latina y Europa del Este muestran mucho más daño que los mercados desarrollados durante todo el período (14 de febrero al 26 de junio), aunque el Reino Unido es una excepción, con una caída de casi el 20%. Desglosando la acción del mercado por sector:

Si se invirtió principalmente en tecnología y atención médica, su reacción a la crisis podría ser “¿Qué crisis?”, Ya que esos sectores ahora están por delante de donde estaban el 14 de febrero, y las empresas de productos de consumo (tanto discrecionales como básicas) no están lejos detrás. La energía y los bienes raíces han quedado rezagados en el mercado, al igual que los servicios públicos, pero el sector financiero sigue siendo el sector con peor desempeño. Si observa las últimas cuatro columnas, puede ver que incluso en los sectores que se han mantenido firmes durante este período, la recuperación ha sido desigual, con más existencias a la baja que al alza en todos los sectores. Finalmente, divido los sectores en industrias, y enumero los diez peores y mejores resultados, en términos de cambio de capitalización de mercado del 14 de febrero al 26 de junio:

Como en mis actualizaciones de la semana anterior, hay una preponderancia de infraestructura y servicios financieros en la lista de la industria con el peor desempeño, y un predominio de la atención médica y la tecnología en la lista de mejor desempeño. La educación es un nuevo participante en la lista de mejor desempeño, quizás reflejando la promesa y el potencial de la educación en línea.

La historia de la flexibilidad

A medida que el mercado retrocede desde sus mínimos, sigue siendo desigual, con amplias divergencias entre ganadores y perdedores, y en mis publicaciones anteriores, he buscado pistas en los datos. En mi cuarta publicación del 23 de marzo, noté que las compañías muy endeudadas tuvieron un rendimiento inferior a las compañías con cargas de deuda más ligeras, y en mi octava publicación del 13 de mayo, destaqué el hecho de que las acciones de crecimiento están superando a las acciones de valor. En mi última publicación del 19 de junio, utilicé el concepto de un ciclo de vida corporativo, y noté que las empresas más jóvenes parecen estar mucho mejor que las empresas más antiguas. Otros han notado que los negocios intensivos en capital parecen haber sido peor afectados durante esta crisis que los negocios con poco capital, y al principio de la crisis, las recompras se destacaron como una razón por la cual algunas compañías y sectores estaban peor que otros. De hecho, la nueva palabra de moda que impulsan los consultores de negocios es “resiliencia”, argumentando que las empresas resilientes han resistido esta crisis mejor que el resto del mercado. Si bien hay algo de verdad en todas estas afirmaciones, diría que si hay una cualidad que une todos estos factores aparentemente dispares, es la flexibilidad, y esta crisis ha reafirmado el valor de la flexibilidad.

Flexibilidad en todo el modelo de negocio

En pocas palabras, la flexibilidad de una organización mide la velocidad y el costo con el que responde a las circunstancias cambiantes, con empresas más flexibles que se ajustan más rápido y a menor costo que las empresas menos flexibles. Sin embargo, esa definición abarca una gama de acciones que abarcan todos los aspectos del negocio, abarcando todo, desde cómo se realizan las inversiones, hasta cómo se opera el negocio, cómo se financia y, finalmente, cuánto dinero se devuelve a los propietarios ( en forma de dividendos y recompras).

a. Flexibilidad de inversión

Para crecer, las empresas tienen que reinvertir y la flexibilidad de la inversión mide cuánto tienen que reinvertir para lograr una tasa de crecimiento dada y cuánto tiempo llevará la inversión.

Si bien es cierto que las empresas que están en negocios que requieren una gran inversión en infraestructura (autopistas, telecomunicaciones, automóviles) tienen poca flexibilidad de inversión, y las empresas de servicios y software generalmente tienen una alta flexibilidad de inversión, la división no está necesariamente en si las inversiones están en activos tangibles o intangibles. Las compañías farmacéuticas, por ejemplo, tienen poca flexibilidad de inversión porque tienen que gastar grandes cantidades en I + D, con fugas significativas (ya que algunas I + D no valdrán la pena) y tienen que esperar largos períodos antes del éxito comercial. Durante la última década, la interrupción en muchas empresas con un historial de baja flexibilidad de inversión provino de nuevos participantes con modelos comerciales que les permiten ampliar rápidamente, con una inversión relativamente baja. Uber (NYSE: UBER) y Airbnb son ejemplos de empresas de economía compartida que han tenido una ventaja decisiva en esta dimensión sobre sus competidores establecidos. Para ver cómo esta crisis se ha desarrollado en la dimensión de flexibilidad financiera, clasifiqué a todas las empresas de servicios no financieros que figuran a nivel mundial, en función de la relación entre ventas y capital invertido, en el supuesto (cuestionable) de que el capital invertido (calculado a partir del saldo contable hoja de valores de deuda, capital y efectivo) mide la reinversión, en diez deciles:

Tenga en cuenta que las empresas que pueden generar la mayor cantidad de ingresos por dólar de capital invertido están señalando la mayor flexibilidad de inversión y lo han hecho mucho mejor durante esta crisis que las empresas que están en el decil más bajo de esta medida. Algo de esto puede ser una correlación espuria, pero es una primera versión interesante de cómo el mercado COVID-19 ha tratado la flexibilidad de la inversión.

si. Flexibilidad operativa

Durante el curso de las operaciones, las empresas se verán afectadas por un shock que hará que sus ingresos aumenten o disminuyan inesperadamente, y la flexibilidad operativa mide cómo esos cambios de ingresos fluyen hacia la rentabilidad operativa. La clave para decodificar este efecto es desglosar los gastos operativos de una empresa en fijos y variables, con el último subiendo y bajando con los ingresos, mientras que el primero permanece fijo:Las empresas con altos costos fijos, como porcentaje de los ingresos, verán cambios mucho más dramáticos en los ingresos operativos, a medida que cambian los ingresos, que las empresas que tienen estructuras de costos más flexibles. Por lo tanto, no es sorprendente que las aerolíneas tengan cambios bruscos en la rentabilidad de los años buenos a los malos, mientras que los minoristas en línea y las empresas de servicios tienen efectos más apagados. Para ver cómo se ha desarrollado la flexibilidad operativa en este mercado, me hubiera gustado desglosar los costos en fijos y variables para todas las empresas, pero al carecer de medidas contables claras de cualquiera de ellos, me conformé con márgenes de beneficio bruto, suponiendo que las empresas con Los altos márgenes brutos tienen mucha más flexibilidad para lidiar con los shocks de ingresos que las compañías con bajos márgenes. Desglosando las empresas basadas en el margen bruto en deciles, esto es lo que encuentro:

Con una admisión total de que el margen bruto es una medida defectuosa de la flexibilidad operativa, las empresas con márgenes brutos más altos han tenido mejores resultados que las empresas con márgenes brutos más bajos, ya que esta crisis se ha desarrollado.

C. Flexibilidad de financiamiento

A medida que los ingresos suben y bajan, y el ingreso operativo sigue esos cambios, la flexibilidad financiera mide cuánto se altera el ingreso neto (para los inversionistas de capital), con empresas con baja flexibilidad financiera que muestran cambios mucho mayores en el ingreso neto por un cambio dado en el ingreso operativo. Los impulsores clave de la flexibilidad financiera son las obligaciones de deuda y las tenencias de efectivo, con los gastos de intereses en el primero aumentando la volatilidad de los ingresos netos, y los ingresos por intereses de los últimos amortiguando esa volatilidad:Si la deuda neta, como porcentaje de los flujos de efectivo o el valor, es el motor de la flexibilidad financiera, podemos ver cómo la flexibilidad financiera se ha desarrollado en esta crisis al dividir a las compañías en deciles basados ​​en la Deuda Neta como un múltiplo del EBITDA:

Las compañías con altos índices de endeudamiento neto tienen baja flexibilidad financiera y han sido dañadas mucho más que las compañías con bajos índices de endeudamiento neto. Tenga en cuenta que el decil más bajo de los índices de deuda neta incluye empresas que tienen deuda neta negativa, es decir, saldos de efectivo que exceden la deuda, y muestran un aumento en las capitalizaciones de mercado entre el 14 de febrero y el 26 de junio.

re. Flexibilidad de devolución de efectivo

El juego final, cuando se invierte en acciones de empresas que cotizan en bolsa, es recolectar flujos de efectivo de esa inversión, y las empresas tienen dos opciones cuando se trata de devolver efectivo. El enfoque convencional ha sido pagar dividendos, pero en las últimas tres décadas, las compañías estadounidenses en particular han recurrido a la devolución de efectivo en forma de recompras. Tanto los dividendos como las recompras tienen que ser financiados por los flujos de efectivo a los inversores de capital, y la flexibilidad del rendimiento de efectivo mide la rapidez con la que las empresas pueden ajustar sus rendimientos de efectivo para reflejar los cambios en los flujos de efectivo a capital:Obviamente, las empresas que devuelven poco o nada de efectivo, en relación con sus flujos de efectivo libres al capital, no solo acumulan efectivo, sino que tienen mucha más flexibilidad de retorno de efectivo que las empresas que devuelven una gran proporción de sus flujos de efectivo. Dado que los dividendos siguen siendo el mecanismo principal para devolver efectivo en todo el mundo, empiezo analizando el rendimiento de dividendos, clasificado en deciles, y analizando la acción del mercado en cada decil para empresas globales:

Claramente, las acciones que no pagan dividendos y las acciones con bajos rendimientos de dividendos han tenido mucho mejor desempeño que las compañías con altos rendimientos de dividendos. Entre las empresas que devuelven grandes porciones de efectivo, las que devuelven la mayor parte de sus flujos de efectivo en forma de dividendos tienen mucha menos flexibilidad que las que recompran acciones, principalmente porque los dividendos son fijos, ya que una vez que se inician y establecen, las empresas son reacios a cambiarlos. Para examinar si el modo de devolución de efectivo ha sido un factor en la acción del mercado, divido a las compañías en cuatro grupos en función de si pagan dividendos y / o recompran acciones:Mientras que las compañías que pagan dividendos y recompras han sido las más afectadas y las compañías que no usan ninguno han tenido el mejor desempeño durante el período, aislando solo a las compañías que pagan solo dividendos o recompran acciones, las compañías que pagan solo dividendos tienen un rendimiento inferior al de las compañías que solo recompran acciones . Si bien los resultados son solo indicativos, sí sugieren que hacer que las recompras sean el hombre del saco en esta crisis no está respaldado por la evidencia.

Implicaciones y Conclusión

Durante esta crisis, los mercados han recompensado a las compañías flexibles, una continuación de una tendencia anterior a la crisis a la última. Si la última década ha sido disruptiva, esa interrupción ha sido impulsada en gran medida por empresas que no solo han construido estructuras flexibles, sino que también han utilizado esa flexibilidad para obtener ventajas competitivas sobre sus competidores de status quo. A medida que las empresas se ven presionadas a aumentar la flexibilidad, vale la pena señalar que esta búsqueda conlleva costos, y estas compensaciones deben reconocerse:

  1. Ciclo de vida empresarial comprimido: anteriormente en esta publicación, sostuve que uno de los beneficios de tener una alta flexibilidad de inversión es que las empresas pueden escalar más rápido; Uber y Airbnb han podido pasar de nuevas empresas a grandes empresas (al menos en términos de operaciones y valor) en períodos de tiempo muy cortos. Sin embargo, las mismas fuerzas que permiten que estas compañías escalen más rápido también crean modelos de negocios que son más difíciles de defender contra nuevos competidores, lo que lleva a períodos de madurez más cortos y un declive más rápido, con importantes consecuencias.

  2. Pérdidas al alza: con flexibilidad operativa y financiera, la compensación es mucho más simple, ya que las empresas con mayor flexibilidad operativa y financiera estarán más protegidas a la baja, pero a costa de renunciar a una parte de la ventaja. Tener grandes costos fijos y / o una alta deuda neta resultará en mayores pérdidas cuando los tiempos sean malos, pero también generará mayores ganancias al alza.

  3. Costos sociales: a medida que los nuevos modelos de negocios se crean para tener flexibilidad motriz, algunas de las acciones que aumentan la flexibilidad conllevan costos que corren a cargo de la sociedad, en lugar de la empresa. Por ejemplo, el modelo de negocio de Uber de tratar a los conductores como contratistas independientes en lugar de empleados le da a la compañía una estructura de costos más flexible, pero sí transfiere los costos de proporcionar una red de seguridad (atención médica y pensiones) a la sociedad. Como sociedad, debemos debatir si los beneficios que obtenemos al tener una economía más ágil superan los costos sociales.

Video de Youtube

Datos

  1. Datos del mercado (26 de junio de 2020)

  2. Desglose regional: cambios en el mercado y precios (26 de junio de 2020)

  3. Desglose por país: cambios en el mercado y precios (26 de junio de 2020)

  4. Desglose del sector – Cambios y precios del mercado (26 de junio de 2020)

  5. Desglose de la industria: cambios en el mercado y precios (26 de junio de 2020)

  6. Desglose de Flexibilidad de inversión (ventas a tope): cambios en el mercado y precios (26 de junio de 2020)

  7. Desglose de flexibilidad operativa (margen bruto): cambios en el mercado y precios (26 de junio de 2020)

  8. Desglose de flexibilidad de financiamiento (índice de deuda neta): cambios en el mercado y fijación de precios (26 de junio de 2020)

  9. Desglose de flexibilidad de devolución de efectivo (rendimiento de dividendos): cambios en el mercado y precios (26 de junio de 2020)

Publicaciones de actualización del mercado viral

  1. Una crisis del mercado viral: ¿miedo o fundamentos?

  2. Una crisis del mercado viral II: ¿fijación de precios o valoración? ¿Invertir o comerciar?

  3. Una crisis del mercado viral III: pistas en los escombros del mercado

  4. Una crisis del mercado viral IV: Invertir para una economía posterior al virus

  5. A Viral Market Meltdown V: Volver a lo básico

  6. Una crisis del mercado viral VI: el precio del riesgo

  7. Una crisis del mercado viral VII: Múltiples del mercado

  8. Una crisis del mercado viral VIII: ¡Valor frente a crecimiento, activo frente a pasivo, pequeña capitalización frente a grande!

  9. Una crisis del mercado viral IX: una valoración del S&P 500 de bricolaje

  10. Una crisis del mercado viral X: una perspectiva corporativa del ciclo de vida

  11. Una crisis del mercado viral XI: la prima de flexibilidad

Publicación original

Nota del editor: Las viñetas de resumen para este artículo fueron elegidas por los editores de Seeking Alpha.

DEJA UNA RESPUESTA

Por favor ingrese su comentario!
Por favor ingrese su nombre aquí