Han sido unos años difíciles para el gigante de esquisto Chesapeake Energy Corp. (OTCPK: CHKAQ). Pero en última instancia, parece que había pocas esperanzas para la empresa, con bajos precios de petróleo y gas y altos costos de gasto de capital de mantenimiento, pero declararse en bancarrota. Aunque el entorno energético es en muchos aspectos mejor que a principios de este año, no es lo suficientemente bueno como para que una empresa con los problemas de Chesapeake y el alto apalancamiento sobrevivan. Este es un día triste para los inversores de la empresa, pero la empresa en su conjunto será una entidad mejor y más fuerte cuando deje la protección por bancarrota en algún momento en un futuro no muy lejano. Quizás en ese momento sea una perspectiva atractiva para considerar, pero por ahora, los inversores serían prudentes para mantenerse alejados de la empresa.

Lo que todo está ocurriendo

He tenido sentimientos intermitentes por Chesapeake en los últimos años. Cuando los precios de la energía eran altos y la gerencia buscaba ventas de activos destinadas al desapalancamiento, me pareció una perspectiva interesante, pero durante la mayor parte de los últimos años, he encontrado que la compañía es una perspectiva dudosa. Dependiendo en gran medida de los precios del gas natural, que ha sido bastante débil de manera constante, y con un presupuesto de gasto de capital de alrededor de $ 2 mil millones solo para mantener la producción plana, las ganancias del negocio a veces parecían estar bien, pero su panorama de flujo de efectivo era horrible. Cada paso dado por la gerencia para mejorar la situación fue compensado por un paso que arrojó a la compañía nuevamente al agujero en el que se encontraba.

Por fin, Chesapeake tiró la toalla. El 28 de junio, el equipo de gestión de la empresa anunció que estaba presentando la protección por bancarrota del Capítulo 11. Esto se está haciendo con un RSA (acuerdo de soporte de reestructuración) en su lugar, lo que significa que el proceso de reestructuración puede simplificarse más que oponerse a la corte desde cero. Los prestamistas que representan el 100% de su línea de crédito, el 87% de su Contrato de Préstamo a Plazo, el 60% de sus Notas de Segundo Gravamen Garantizado Senior con vencimiento en 2025, y el 27% de sus Notas de Crédito Senior Sin Garantía han aceptado los términos de la RSA. En total, la gerencia espera que el acuerdo de reestructuración resulte en la eliminación de alrededor de $ 7 mil millones de deuda.

Cada vez que se presenta una declaración de quiebra, la pregunta de quién obtiene lo que a menudo es la más solicitada. También es lo más importante. Según el RSA proporcionado por la empresa, todas las partes que sean superiores a la línea de crédito renovable de la empresa se considerarán intactas. La línea de crédito renovable, sin embargo, se verá afectada. Estos prestamistas recibirán tramos en los préstamos de salida de $ 2.5 mil millones de la empresa ($ 1.75 mil millones en forma de una línea de crédito renovable y $ 750 millones en forma de un nuevo préstamo a plazo). Sin embargo, no habrá intercambio de capital para la deuda de la línea de crédito. En cambio, la primera porción de capital en el negocio nuevo y reestructurado irá a sus prestamistas de préstamos a plazo fijo de FLLO. Esta parte recibirá el 76% de las nuevas acciones comunes.

Esos prestamistas no serán las únicas partes en obtener acciones en el negocio reestructurado. Los tenedores de los Second Lien Notes recibirán el 12% de las acciones ordinarias de la empresa, más el 100% de los warrants Clase A y Clase B de la empresa, así como el 50% de los warrants Clase C. Las garantías de Clase A permiten a los tenedores comprar en la empresa a un valor de capital, posterior al dinero, sujeto a un EV (valor de empresa) implícito para la empresa de $ 4 mil millones por un período de cinco años. Las garantías de Clase B y Clase C son idénticas, excepto por los puntos de precio que apuntan a un EV de $ 4.5 mil millones y $ 5 mil millones, respectivamente. Cada clase de warrants les permite a los tenedores comprar, en conjunto, el 10% de la compañía, luego de considerar la oferta de derechos de la firma pero sujeta a la dilución asociada con el plan de incentivos de gestión que permitirá a la gerencia tomar una porción del pastel como compensación. Los tenedores de los Bonos sin Garantía, mientras tanto, recibirán el 12% restante de las acciones de la empresa, más el 50% restante de los warrants Clase C.

A excepción de los warrants, para los cuales ya mencioné las restricciones, todas las nuevas propiedades en el negocio reestructurado se ajustarán para cosas como la oferta de derechos, el plan de incentivos de gestión, los nuevos warrants y la tarifa de compromiso de respaldo. La oferta de derechos será de $ 600 millones, con un 25% de lo reservado para las partes de respaldo, 63.75% para el prestamista de la Línea de Préstamo a Plazo de FLLO y el 11.25% restante reservado para los titulares de reclamos de Segundo Gravamen. Esta oferta de derechos permite a las partes antes mencionadas comprar su participación proporcional en acciones adicionales de la compañía con un descuento del 35% sobre el valor de capital posterior al dinero de la compañía, como lo implica un EV de $ 3,25 mil millones. El 77% de esta oferta de derechos está respaldada por FLLO Ad Hoc Group, mientras que el 23% restante está respaldado por Franklin Advisers, Inc. El respaldo en este caso significa que si las partes que pueden comprar la oferta de derechos no ejercen ese derecho, acuerdan cubrir el costo. A cambio, reciben una tarifa equivalente al 10% del monto de la oferta de derechos.

Está claro que la mayoría de las partes aquí obtendrán algo como parte de la reestructuración. Lamentablemente, sin embargo, este no es el caso para todas las partes. Todos los intereses de capital en la compañía serán cancelados, y los tenedores del capital no recibirán nada a cambio. Dado el alto apalancamiento de la empresa, esto no es tan sorprendente, pero no siempre es el caso de que los inversores no obtengan nada. A veces recibirán órdenes de arresto o la posibilidad de participar en la oferta de derechos. De vez en cuando, recibirán la propiedad directa de una minoría de la empresa. Sin embargo, nada de esto está sucediendo en el caso de Chesapeake.

Un vistazo al futuro

Con la presentación del Capítulo 11, el equipo de gestión de Chesapeake reveló un plan a largo plazo para la empresa operativamente. En él, destacan un escenario en el que el gasto de capital de desarrollo se reduce de los $ 979 millones planeados actualmente para este año a entre $ 599 millones y $ 618 millones en un año determinado. Según esa presentación, la empresa vería caer su producción cada año al menos hasta 2024, cayendo de 448 mil boe (barriles de petróleo equivalente) este año a 373 mil boe por día al final del período de pronóstico. Este es un testimonio aún mayor de mis preocupaciones sobre la viabilidad a largo plazo de la empresa.

* Tomado de Chesapeake Energy Corp.

Sin embargo, incluso con esta caída en la producción, la empresa generaría lo que llama un flujo de efectivo libre no liberado. Esta es una métrica complicada de usar, porque esencialmente ignora los gastos por intereses al calcular el flujo de caja libre, y los gastos por intereses son un costo muy real para una empresa. Aun así, durante el período de tiempo cubierto en su análisis, el flujo de caja libre no liberado se reduciría de $ 590 millones este año a $ 204 millones en 2024. Esto se basa en el precio de banda para el 10 de junio de este año. Si la fijación de precios es aproximadamente un 10% más alta que este nivel, el flujo de caja libre no liberado se reduciría de $ 646 millones este año a $ 432 millones en 2024.

* Tomado de Chesapeake Energy Corp.

Para ir de donde está la compañía hoy a donde espera estar en el futuro, planea usar hasta $ 925 millones en financiamiento DIP (deudor en posesión) para el que ya ha recibido compromisos, además de depender de su salida préstamos También tiene la intención de reducir los costos de manera bastante material. En total, la gerencia cree que puede reducir los costos entre $ 300 millones y $ 350 millones en una tasa anual de ejecución. Esto vendrá, en parte, de reducciones en cosas como costos generales y administrativos, pero también vendrá del plan de la empresa para rechazar (y con suerte renegociar) ciertos contratos intermedios. Desde mi experiencia, la gerencia habla un gran juego cuando se trata de reducir costos, pero rara vez ofrece algo de valor, por lo que los inversores deben ser cautelosos en este frente.

Para llevar

En este momento, está claro que los accionistas en Chesapeake han sido prácticamente eliminados. Esto no es terriblemente sorprendente. El plan de reestructuración parece decente, y es posible, especialmente si los precios de la energía aumentan en el futuro, que la empresa de exploración y producción (exploración y producción) de petróleo y gas pueda presentar una oportunidad interesante a largo plazo. Sin embargo, incluso con la reestructuración, esto sigue siendo incierto. El plan que exige una caída de la producción cada año y, a su vez, una caída del flujo de caja, parece desconcertante. ¿Dónde se detiene ese sangrado? Añádase a esto las acusaciones de actividad que, como mínimo, parecen implicar negligencia por parte de la administración y, como máximo, podría ser algo mucho peor, y el camino a seguir es muy cuestionable.

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Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No recibo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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