En el mundo de las finanzas, estamos presenciando una fuerza imparable que choca con un objeto inamovible, y ese impacto entre cosas tan masivas está causando todo tipo de comportamientos interesantes en los mercados.

Por un lado, tenemos la mayor contracción económica mundial de la era moderna, el nivel de desempleo más alto en la historia estadounidense posterior a la Segunda Guerra Mundial y un virus que continúa afectando el comportamiento de los consumidores, las empresas y el gobierno. El mundo entró en esta crisis con niveles récord de deuda a PIB, lo que convirtió lo que podría haber sido una situación manejable en una situación más extrema. Este es el objeto inamovible; Un ancla económica increíblemente pesada que se construyó durante décadas y se activó por un evento aleatorio.

Por otro lado, tenemos la mayor inyección fiscal colectiva de todos los países del mundo, incluido Estados Unidos, y la rápida monetización de la deuda y la compra de activos por parte de los bancos centrales para facilitar esos déficits soberanos y suavizar los mercados volátiles. La Reserva Federal ha cruzado el Rubicón para comprar bonos individuales, incluidos algunos bonos basura, así como bonos municipales, además de los bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas que ya tienen una larga historia de compra. Esta es una fuerza imparable; la capacidad de usar un balance infinito para imprimir dinero y comprar activos.

El resultado es que tenemos dislocaciones muy grandes, como el alza del mercado de valores debido a una mayor liquidez, y los diferenciales de los bonos basura más bajos de lo que serían en un mercado natural, mientras la situación económica sigue siendo estresada.

Como muestra este gráfico, los niveles de empleo en los Estados Unidos se han desplomado a niveles no vistos desde recesiones anteriores en 2003 y 2009, y sin embargo, el mercado de valores en sí se ha vuelto a subir casi a los máximos históricos.

Fuente del gráfico: Fed de St. Louis

Ahora, hay varias formas en que el gráfico anterior podría escalarse. Pero el punto es que si alguien le hubiera dicho el año pasado que en 2020, tendríamos una pandemia global y un cierre económico global en respuesta a esa pandemia, que resultó en el mayor aumento del desempleo en la era moderna y el más negativo trimestre para el PIB registrado, que el mercado de valores solo caería un 30 por ciento y luego volvería a estar cerca de los máximos históricos en tres meses?

Probablemente no, ¿verdad?

Como muestra el siguiente gráfico, el repunte del mercado de valores y el aumento del balance de la Reserva Federal han estado en perfecta armonía. Este comportamiento cerrado incluso incluye la reciente meseta local en la que hemos estado desde mediados de junio, ya que la Reserva Federal ha reducido la liquidez y el mercado retrocedió un paso de su trayectoria ascendente:

Fuente del gráfico: Fed de St. Louis

El alcance del daño económico

Si bien el mercado disfrutó de una recuperación casi en forma de V desde fines de marzo hasta mediados de junio, la economía subyacente no muestra signos de un regreso tan fuerte. Esto llevará tiempo para trabajar.

El número de solicitudes iniciales de desempleo sigue disminuyendo cada semana, pero las solicitudes continuas están demostrando ser un poco más “pegajosas”:

Fuente del gráfico: Fed de St. Louis

Incluso después de esta gran disminución en las solicitudes iniciales de desempleo por semana de casi 7 millones en el peor momento a menos de 1.5 millones por semana últimamente, todavía son más del doble del pico semanal de la crisis de 2008/2009, que se mantuvo por debajo de 700k en el peor punto

En otras palabras, 3 meses después de los cierres iniciales de COVID-19, todavía estamos eliminando los trabajos existentes más rápido semanalmente de lo que estábamos en el pico de la Gran Recesión:

Fuente del gráfico: Fed de St. Louis

A medida que millones de personas continúan perdiendo empleos, millones de otras personas están recuperando algunos de sus trabajos o encontrando nuevos empleos. Entonces, el número de reclamos continuos que ha estado rondando los 20 millones, que es aproximadamente 3 veces más alto que el nivel alcanzado durante la Gran Recesión, que no tocó ni siquiera 7 millones en su peor momento:

Fuente del gráfico: Fed de St. Louis

Para decirlo de otra manera, una vez que lleguemos a un punto en el que 10 millones de estas personas desempleadas lograron volver al trabajo después de esta crisis (por mucho tiempo que tome), eso dejará a más personas con continuos reclamos de desempleo que el peor punto en 2009

En general, si incluimos el programa “PUA” de Asistencia de desempleo pandémico que brinda beneficios de desempleo a aquellos que perdieron ingresos pero que normalmente no estarían cubiertos (trabajadores por cuenta propia), que está enterrado en las páginas de los números de desempleo semanal, el total de desempleados continuos las reclamaciones han estado rondando los 30 millones, con los aproximadamente 10 millones adicionales provenientes del programa PUA:

Fuente de datos: Departamento de Trabajo

A partir de los datos de abril y mayo, Estados Unidos ya tiene tasas de desempleo mucho más altas que nuestros pares avanzados como Japón, el norte de Europa y Australia, y afirmo que es probable que esta división continúe durante bastante tiempo. Esto está sucediendo por una variedad de razones.

Una razón superficial es simplemente que tenemos diferentes políticas de desempleo y una mayor facilidad para que los empleadores despidan a los trabajadores en comparación con otros países, lo que puede generar una economía más dinámica pero también puede causar niveles más altos de desempleo durante las crisis.

Sin embargo, tal vez una razón más importante es que debido a tener la moneda de reserva global durante décadas en la era posterior a la Segunda Guerra Mundial, los EE. UU. Han tenido que enfrentar importantes déficits comerciales estructurales década tras década y, como consecuencia de eso, ha exportado una gran parte de su capacidad industrial al resto del mundo. Los economistas Robert Triffin y John Maynard Keynes advirtieron durante la era de Bretton Woods que el sistema tal como se construyó eventualmente conduciría a este tipo de problema, y ​​tenían razón al respecto.

En otras palabras, tener el estado de reserva global ha creado una demanda constante para el dólar estadounidense desde una perspectiva global. Esto se debe a que la gran mayoría de los productos tienen un precio en dólares en todo el mundo, y los países necesitan productos (y tienen una gran deuda denominada en dólares), y por lo tanto necesitan dólares. Esto mantiene el dólar fuerte y aumenta el poder de importación de los estadounidenses y reduce nuestra competitividad de exportación, por lo que gradualmente dejamos de hacer cosas a lo largo de los años, no solo en comparación con los mercados emergentes, sino también en comparación con regiones ricas como Japón y el norte de Europa.

Esto ha dejado a los Estados Unidos más dependientes del sector de servicios como una parte de nuestra economía que la mayoría de nuestros pares, y el sector de servicios se ve perjudicado de manera desproporcionada por COVID-19 y los cierres relacionados por parte de empresas y gobiernos para frenar la propagación del virus. También significa que dependemos de cosas como máscaras, productos farmacéuticos y componentes militares de China y regiones similares. En otras palabras, se siente bien que las personas en un país tengan un poder de importación adicional, hasta que ahueque la base de fabricación del país, que es lo que ha sucedido.

La mayoría de las personas adineradas y los trabajadores de cuello blanco han estado aislados de esta tendencia durante un tiempo, disfrutando de muchos de los beneficios de un dólar fuerte sin sentir directamente la mayoría de los inconvenientes, mientras que los trabajadores de cuello azul generalmente se han visto más negativamente afectados, porque aunque sus dólares son fuerte, sus trabajos han cambiado en el extranjero y / o sus salarios fueron presionados más a la baja por la competencia extranjera.

Estados Unidos tiene un patrimonio neto medio más bajo que una parte significativa de nuestros pares a pesar de un patrimonio neto medio más alto que muchos de ellos, lo que significa que tenemos un mayor porcentaje de personas al borde de la insolvencia, que no pueden permitirse el lujo de perder ingresos. . Además, Estados Unidos tiene los costos de atención médica per cápita más altos del mundo y, para muchas personas, su seguro de salud está vinculado a su empleador. Además, Estados Unidos entró en esta crisis con el mayor déficit gubernamental como porcentaje del PIB que la mayoría de los otros países avanzados en 2019.

Por estas razones, mi caso base es que los Estados Unidos se verán obligados a tener mayores déficits fiscales y expansión del balance del banco central que muchos de nuestros pares avanzados en los próximos 3-5 años, aunque la mayoría de las naciones también enfrentarán altos déficits y monetización. de esos déficits Se trata de una magnitud relativa en relación con el PIB.

Monitorearé esta situación con el tiempo para ver cómo se desarrolla.

Igual peso versus peso de mercado

Estoy viendo varios indicadores últimamente, y uno de ellos es la relación entre el índice de igual peso del S&P 500 y el índice de peso del mercado del S&P 500.

La mayoría de los principales índices bursátiles están ponderados por la capitalización bursátil, lo que significa que cuanto mayor es la capitalización bursátil de una acción (el valor total de todas las acciones), mayor es su ponderación en el índice.

Por ejemplo, Apple Inc (AAPL) tiene una ponderación en el S&P 500 que es más de 100 veces mayor que Nucor Corporation (NUE), a pesar de que ambos son miembros del S&P 500. Nucor es un productor de acero de mediana y gran capacidad, mientras que Apple es una de las megacapas más grandes que el mundo haya visto.

Como otro ejemplo, incluso en comparación con otras 100 empresas principales de S&P 500, como Union Pacific Corporation (UNP) o Texas Instruments (TXN), el software titán Microsoft (MSFT) tiene una ranura en el índice que es más de 10 veces la ponderación de cualquiera de ellos.

Este método de asignación de capitalización de mercado es principalmente para bajos costos. Los fondos indexados se crearon hace décadas cuando los costos de negociación eran altos, y esta estrategia de impulso de peso de mercado mantiene una rotación mínima. Hoy en día, los costos de negociación son mucho más bajos, pero así es como se pondera la mayoría de los fondos indexados.

Por otro lado, hay algunos índices igualmente ponderados. Un índice S&P 500 de igual peso, por ejemplo, pondera a cada una de las 500 empresas por igual. Entonces, en lugar de que Apple represente más del 5% del índice y Nucor represente el 0.05% del índice, ambos representarían el 0.20% del índice. Un índice de igual peso tiene que reequilibrarse regularmente (generalmente trimestralmente) para mantener ese peso igual. Existen fondos simples como el ETF (RSP) Equal Weight S&P 500 de Invesco para rastrear esos tipos de índices.

Desde la década de 1970, un índice de gorras grandes de igual peso ha superado a un índice de gorras grandes de peso de mercado, según Wilshire. Wilshire considera que una gran capitalización es una de las principales 750 empresas en los EE. UU. Por capitalización de mercado, por lo que incluye el S&P 500 más otras 250 empresas que se encuentran en el lado de la capitalización media del espectro.

Así es como se comparan los índices desde el inicio de los datos en 1978 hasta finales de 2019:

Fuente de datos: Wilshire Associates

Estas líneas representan exactamente las mismas compañías, pero simplemente ponderadas de manera diferente. La versión ponderada del mercado produjo un rendimiento anualizado del 11.8% durante un período de 41 años, mientras que la versión ponderada igual produjo un rendimiento anualizado del 12.9% durante el mismo período. Incluso cuando las líneas parecían casi igualadas en las décadas de 1980 y 1990, la línea azul ya estaba notablemente adelante en términos porcentuales.

Una diferencia de alrededor del uno por ciento por año puede parecer pequeña, pero significa que el inversionista hipotético de igual peso tiene más del 49% más de dinero después de su jubilación después de 41 años de inversión que el hipotético inversor de peso de mercado, suponiendo que comenzó a fines de la década de 1970 cuando Este conjunto de datos comienza. Este rendimiento adicional se vería algo diluido por el promedio del costo en dólares (un escenario más realista), pero aún no se eliminaría.

Si observamos específicamente el S&P 500, que tiene datos de peso de mercado versus peso igual desde 1989, obtenemos resultados similares hasta el día de hoy a fines de junio de 2020:

Sin embargo, podemos ver que hay períodos en los que el índice de ponderación del mercado funciona mucho mejor (como la burbuja tecnológica de 2000), y períodos en los que el índice de igual peso funciona mucho mejor (como la burbuja inmobiliaria de 2007).

Aquí hay una tabla que encendí en mayo. Las cinco principales acciones del S&P 500 (Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet y Facebook) ahora representan más del 20% del índice de 500 empresas, lo que supera la cantidad de concentración que se produjo incluso en el punto álgido de la burbuja de Dotcom:

Fuente del gráfico: Goldman Sachs, a través de Business Insider

Históricamente, la versión de igual peso tendió a funcionar peor que la versión de peso de mercado durante los siguientes años después de períodos en los que las 5 principales compañías tenían una participación menor en el índice, como a mediados de los años 90 y mediados de los 2010. . Inversamente, tendió a superar significativamente los períodos en los que las 5 principales poblaciones tenían una concentración muy alta, como a principios de los años ochenta y principios de los años 2000.

Actualmente estamos en el mayor período de concentración en más de 40 años.

Si lo vemos como una relación, lo que significa que tomamos el índice de rendimiento total de igual peso del S&P 500 y lo dividimos por el índice de rendimiento total de peso del mercado del S&P 500, podemos ver con mayor claridad los períodos en que uno u otro supera. Cada vez que esta línea aumenta, significa que el peso igual tiene un rendimiento superior, y cuando está disminuyendo, significa que el peso del mercado tiene un rendimiento superior:

Esos gráficos muestran el primer plano a largo plazo (arriba) y 1 año (abajo).

Allí, aparece un patrón bastante fuerte. Durante las últimas etapas de un ciclo comercial, y particularmente durante las recesiones cuando el mercado se vende bruscamente, los inversores acuden a las compañías más grandes y fuertes, y por lo tanto, la versión de peso del mercado supera. Por otro lado, durante las primeras partes de un nuevo ciclo económico, cuando el crecimiento se está acelerando, la versión de igual peso supera. En ese punto, los líderes anteriores del mercado tienden a estar sobrevalorados, y los nuevos líderes surgen para ocupar su lugar en términos de rentabilidad de las acciones.

Y luego este patrón puede superponerse con el punto anterior de que la versión igual tiende a funcionar bien en un ciclo desde un punto de inicio de alta concentración, mientras que la versión de mercado tiende a funcionar bien en un ciclo desde un punto de inicio bajo -concentración.

Si el historial es de alguna guía, si comienza un nuevo ciclo comercial, probablemente deberíamos ver que la versión de igual peso tenga un rendimiento superior en los años venideros, después de un rendimiento inferior durante los últimos años, y particularmente un rendimiento inferior durante esta crisis. En otras palabras, es probable que algunos de los nombres más problemáticos como bancos, mineros, industriales, etc., necesiten recuperarse más bruscamente, para que haya una verdadera recuperación amplia de los mínimos de marzo y abril.

Tanto la etapa del ciclo en que nos encontramos (recesión media) como el grado de concentración que tenemos en el S&P 500, sugerirían que los próximos años son más favorables hacia la versión de igual peso.

Por otro lado, los inversores siempre deben ser conscientes de la posibilidad de un cambio estructural importante, es decir, “esta vez es diferente”. Tal vez entremos en una nueva era de dominio de mega-cap, donde Apple (AAPL), Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN), Facebook (FB) y Alphabet (GOOGL) continúan superando, pasando de más del 20% de el índice de 500 empresas a más del 30%. Ese no es mi caso base, pero es un resultado a considerar en términos de gestión de riesgos.

Esto podría depender en parte de las decisiones antimonopolio sobre la cantidad de adquisición y consolidación que el gobierno de EE. UU. Quiere que suceda en el sector corporativo, lo que dificulta su predicción. Alternativamente, podría cambiar a favor de igual peso si hay un cambio de tendencia sostenido desde la desinflación (que beneficia desproporcionadamente los nombres de “crecimiento” en promedio) hacia la reflación o la estanflación (lo que probablemente beneficiaría más a los nombres de “valor” en promedio).

Ha habido un desarrollo interesante en las últimas semanas de varios anunciantes importantes, desde Unilever (UL) a Coca Cola (KO) a Verizon (VZ) a Honda (HMC) a Diageo (DEO), dejando caer o pausando su Facebook (FB) ) campañas publicitarias y algunos otros planes de publicidad en redes sociales también. ¿Será temporal y explotará, o los analistas deberán ajustar un poco sus estimaciones alcistas de consenso?

Fuente del gráfico: F.A.S.T. Gráficos

Mientras tanto, Alphabet aparentemente está cambiando de productor secular a mega-capitalización cíclica ahora que tiene una cuota de mercado tan grande de la industria publicitaria (cíclica), con un descenso anticipado en EPS ajustado en 2020, que sería su primer descenso EPS ajustado como acciones públicas desde principios de la década de 2000, mientras se cotiza a más de 32 veces el múltiplo de las ganancias por acción del consenso de analistas 2020.

Fuente del gráfico: F.A.S.T. Gráficos

Al mismo tiempo, Apple de primer orden de crecimiento lento ha estado cerrando tiendas debido al aumento de los casos de COVID-19 en los Estados Unidos, y tiene una importante exposición de la cadena de suministro a China a medida que la guerra económica entre las dos grandes potencias continúa calentar, pero se ha subido a valoraciones bastante altas.

Fuente del gráfico: F.A.S.T. Gráficos

Pensamientos finales

El mercado de valores ha sido subido por la combinación de la respuesta de la política fiscal y monetaria, mientras que los indicadores económicos brutos permanecen en un estado problemático.

Cambié algunos bonos del Tesoro a acciones en marzo (un poco antes de lo ideal, en lugar de justo en la parte inferior), y subí este rally, pero he estado frenando un poco desde mediados de junio, debido a la primavera fiscal el estímulo se está agotando, la Reserva Federal está reduciendo la política monetaria y el S&P 500 alcanzó una serie de señales técnicas que sugirieron una señal de “venta” contraria, para defender un poco la sobrecompra y las condiciones sobrevaloradas.

Continúo viendo activos que funcionan bien en un entorno inflacionario (o entorno de tasa de interés real negativa) de manera positiva a largo plazo desde los niveles actuales, como parte de una cartera diversificada. Esto incluye oro, plata, productores de productos básicos de cobre y petróleo de alta calidad, Bitcoin y ciertos tipos de bienes inmuebles.

Además, también me sigue gustando un lote diverso de acciones globales como parte de una cartera, pero soy cauteloso sobre las alturas que el S&P 500 y Nasdaq han alcanzado en los últimos meses en medio de tanto estímulo fiscal y monetario, y por lo tanto uso un contador -cíclica política de gestión del Tesoro de sacar algunas fichas de la mesa en condiciones de sobrecompra y volverse un poco más agresivo en condiciones de sobreventa.

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