Introducción

Fundado en 2015, Pinduoduo (PDD) salió de la nada para lograr un GMV de $ 144.6B en 2019, una hazaña impresionante independientemente de cómo se logró. Dicho esto, lo impresionante no es una buena tesis de inversión, y los inversores a largo plazo deben llegar a su propia conclusión sobre las siguientes preguntas.

  • ¿Cómo se traduce GMV en ingreso neto?
  • ¿Cómo se logró este crecimiento de GMV y es sostenible / necesita ser sostenido?
  • ¿El precio actual justifica la respuesta de los 2 anteriores?

Vamos a sumergirnos para ver si PDD puede cumplir con sus expectativas altísimas.

GMV al ingreso neto

El primer número reportado por PDD en sus aspectos más destacados del 1T 2020 es GMV de $ 163.4 mil millones para el período de doce meses que termina el 31 de marzo de 2020, un 108% más / a. Las ventas para el trimestre, no el año, fueron de $ 923.8 millones, un aumento del 44% interanual. Las ventas para el período de doce meses que terminó el 31 de marzo de 2020 fueron de $ 4.539 mil millones. PDD enumera la relación entre GMV y las ventas como su tasa de monetización, que se ha mantenido estable en los últimos 6 trimestres entre 2.8% y 3%. Para el TTM que finaliza el 3/31/20: Tasa de monetización = Ventas ($ 4.539 mil millones) / GMV ($ 163.4 mil millones) = 2.8%. Existe nuestro vínculo bastante estable entre GMV y las ventas, que llamaremos 3% para tener en cuenta el impacto de COVID-19 en el primer trimestre, aunque el primer trimestre es el trimestre menos importante estacionalmente de PDD.

Pasar de las ventas a los ingresos netos es más difícil, pero debido a que la compañía desglosa sus ingresos como un porcentaje de los ingresos, comenzaremos allí:

La tendencia no es buena, pero tampoco es estable, por lo que dudo en sacar una conclusión negativa solo de esta información. Donde tenemos una tendencia más estable, especialmente cuando se tiene en cuenta la estacionalidad, son los gastos de ventas y marketing de PDD:

La compañía ha gastado constantemente más del 80% de los ingresos solo en gastos de ventas y marketing. Además, S&ME es solo el 80% de los gastos generales, por lo que PDD pierde constantemente una cantidad proporcional de dinero a medida que GMV crece. Esto responde a la primera mitad de la pregunta 2, que el crecimiento de GMV es impulsado por los gastos de S&ME, y que el crecimiento no es sostenible. Sin embargo, si PDD puede eliminar estos gastos, es claramente una empresa muy rentable, así que veamos sus posibilidades de hacerlo.

La narrativa de Costco + Disneyland

La afirmación de Pinduoduo es que los clientes se sienten atraídos por la compañía porque puede combinar perfectamente el valor con el entretenimiento, y su CEO ha expresado su visión para la compañía de la siguiente manera:

Si cierra los ojos y visualiza la siguiente etapa para Pinduoduo, sería una ejemplificación de un espacio multidimensional, integrando perfectamente el ciberespacio y el espacio físico. Sería una combinación de “Costco” y “Disneyland”

Si la compañía puede lograr esa visión, sería una locura no invertir, pero abramos los ojos primero y veamos cómo le está yendo en las áreas clave que hacen que Costco (COST) y Disney (DIS) tengan éxito.

Gastos limitados de adquisición de clientes: si desea comprar en las tiendas de Costco, debe pagar una tarifa anual. Si desea comprar en Disney's Epcot (un centro comercial temático sin montañas rusas), debe pagar una tarifa para ingresar. A la gente le encantan tanto los productos de Costco y Disney que están dispuestos a pagar para ser clientes. Por otro lado, PDD recompensa a los usuarios con crédito solo para registrarse a través de su función de registro diario, una calidad que tiene más en común con el motor de búsqueda impopular de Microsoft (MSFT), Bing, que con las empresas que busca emular.

Foso significativo: Costco opera una gran cantidad de tiendas físicas, lo que permite a sus clientes un fácil acceso a productos en los que confían, ya sea en casa o de vacaciones, siempre que tengan una membresía. El único competidor real en este espacio es el Sam's Club de Walmart (WMT) porque no es rápido ni fácil construir una cadena nacional y, además, hacer que la gente pague simplemente por el privilegio de acceder a las tiendas. Disney tiene posiciones de liderazgo en parques temáticos, transmisión (Hulu y Disney +), cruceros, medios de comunicación y más, mercados que no se dividen fácilmente. Compare eso con el producto único y fácilmente reproducible de Pinduoduo como lo demuestra Jingxi de JD.com (JD), un clon de la aplicación de PDD.

(Fuente: Análisis WeChat)

Es especialmente preocupante que estos datos se hayan recopilado solo 6 meses después del lanzamiento de Jingxi. PDD está comenzando a construir una red de logística, pero llevará más de 6 meses igualar a JD Logistics o Cainiao de Alibaba (BABA).

Consistencia del producto: un atractivo importante de Costco y Disney es la coherencia de la experiencia por la que los clientes están dispuestos a pagar una prima. Costco afirma ofrecer descuentos por volumen, pero cualquiera que haga compras comparativas sabe que los productos de Costco a menudo son más caros que los productos comparables de Kroger o Walmart. Disneyland cobra una tarifa considerable por caminar alrededor de montones de plástico bien arreglados, pero los clientes están dispuestos a pagar porque a los niños les encanta, y esos niños crecen y se convierten en adultos con buenos recuerdos, creando un ciclo virtuoso. Pinduoduo es conocido por ser barato, ya que los clientes están dispuestos a arriesgarse con productos falsificados y estafas porque es tan barato. Con una buena parte del dinero gastado proveniente de los juegos gratuitos y referencias de la compañía, los clientes no tienen mucho que perder.

Si Pinduoduo puede lograr su visión de Costco + Disney, me alegraría creer que la compañía podría eliminar sus gastos de ventas y marketing. Como se describió anteriormente, está muy lejos y, como lo demuestran los crecientes gastos, parece que la gerencia está de acuerdo.

Beneficio vs flujo de caja

Un rayo de esperanza es el flujo de caja positivo de PDD, así que fui a la llamada de ganancias del primer trimestre de 2020 y los estados financieros de los últimos años para comprender mejor cómo la compañía estaba logrando un flujo de caja positivo a pesar de las ganancias negativas. Una nota al margen rápida con respecto a la conferencia telefónica antes de sumergirse en los estados financieros, porque esta fue una llamada particularmente frustrante para escuchar. En múltiples ocasiones, el CEO destacó hechos fuera de contexto, cuyo único propósito parecía ser impresionar a los inversores. Comentó que los clientes estaban comprando mariscos vivos de Argentina en la aplicación, y aunque no dudo que al menos una de esas transacciones ocurrió, sin ninguna cuantificación, voy a permanecer en el campamento que cree que PDD no es la opción -Plataforma para mariscos argentinos vivos en China. Otro ejemplo fue el CEO que destacó 600 autos vendidos durante un festival de compras en mayo. Sin contexto, es difícil decir si son buenas noticias en un país donde se venden 3k automóviles por hora. Cuando un CEO habla de transparencia y luego resalta los eventos de vanguardia que no brindan a los inversores una representación precisa de las operaciones principales de la compañía, es una señal de alerta, pero se refiere al flujo de caja.

Como parte de los comentarios preparados, el CFO respondió a una serie de preguntas que PDD recibe con frecuencia. Este pertenece al flujo de caja:

¿PDD está recaudando dinero nuevamente porque está quemando efectivo demasiado rápido? Muchas personas han asumido que nuestros mayores gastos de ventas y marketing implican que estamos quemando efectivo y subsidiando a nuestros usuarios con capital de inversionistas. Nos gustaría señalar a nuestros inversionistas, analistas y al público que miren más de cerca nuestros estados de flujo de efectivo. Si bien es posible que, de vez en cuando, registremos una cuarta parte de la salida neta de operaciones debido a la estacionalidad como en el último trimestre, nuestros flujos de efectivo de las operaciones en forma anual han sido positivos desde 2016.

Esto es lo que nos dicen los estados financieros:

2017 2018 2019
Flujo de caja operativo $ 1.38B $ 1.13B $ 2.13B
Flujo de caja de inversión $ 10 millones – $ 1.10B – $ 4.07B
Flujo de caja de financiamiento $ 200 millones $ 2.52 mil millones $ 2.28B
Equivalentes de efectivo $ 437 millones $ 2.06B $ 828 millones
Efectivo restringido $ 1.34B $ 2.38B $ 3.96 mil millones
Inversiones a corto plazo $ 7 millones $ 1.11B $ 5.07B
A pagar a los comerciantes $ 1.41B $ 2.51B $ 4.30 mil millones
Depósitos mercantes $ 254 millones $ 609 millones $ 1.13B

Una compañía estadounidense como Apple (AAPL) le diría que el efectivo restringido es principalmente para apoyar la actualización del iPhone, y desglosarían las inversiones en CD, bonos del Tesoro, papel comercial, etc. Muchas ADR chinas, por el contrario, rara vez son lo suficientemente granulares como para Sepa lo que está viendo sin algún trabajo de detective.

Mi primera observación es que el flujo de efectivo operativo tanto en 2018 como en 2019 es menor que el cambio en el efectivo pagadero a los comerciantes más los depósitos comerciales. Cuando el CFO sugirió que la compañía no estaba quemando efectivo de los inversores, él era técnicamente sincero: PDD está utilizando el efectivo de los comerciantes en su plataforma.

($ 4.30B – $ 2.51B) + ($ 1.13B – $ 609M) = $ 2.31B> $ 2.13B en 2019

La compañía no brinda a los inversores una idea del propósito del efectivo restringido, pero parece que todo se debe a los comerciantes, como es una parte de las inversiones a corto plazo.

Mi segunda observación es la cantidad de efectivo que se ingresa a través del financiamiento solo para terminar como inversiones a corto plazo. Esto sería comprensible si la empresa estuviera recaudando capital de manera oportunista, pero ese no es el caso. El último aumento de capital de PDD por valor de más de $ 1 mil millones se produjo a fines de marzo, inmediatamente antes de que el precio de las acciones se duplicara. Lo único que explica el aumento de capital en el mal momento de PDD es la necesidad de más efectivo para mantener los gastos de ventas, junto con el temor de que una pandemia de COVID-19 que empeore podría dificultar ese aumento más adelante.

Mi observación final se basa en otros comentarios sobre la conferencia telefónica, donde la gerencia declaró:

La red minorista nacional de GOME desempeñará un papel crucial en una parte del proceso de ventas, y estamos trabajando juntos para rediseñar la experiencia de compra.

Esto se refiere a una de las inversiones a largo plazo de PDD, una compra de bonos convertibles de $ 200 millones que aparentemente establece a GOME como un socio estratégico crítico. No estoy seguro de por qué PDD cree que los inversores creerían esta narrativa dada la tienda insignia de GOME en JD, y los $ 100 millones en bonos convertibles de GOME de JD que apenas llegaron a los titulares debido a sus numerosas inversiones en compañías como Five Star, D Phone y Lenovo (LNVGY) LeEco.

En general, la administración podría haber tocado fácilmente los planes para futuras inversiones o mencionar el efecto de los depósitos de los comerciantes en el flujo de efectivo, dado que el CFO dedicó tiempo a abordar especialmente las preocupaciones sobre el flujo de efectivo de todos modos. Estos problemas problemáticos fueron ignorados, pero dado el enfoque singular de los analistas en GMV, no me sorprende.

Justificación de capitalización de mercado

En este punto, la única pregunta que queda es determinar si la capitalización de mercado actual de PDD está justificada o, en otras palabras, vale la misma cantidad que JD.com o 1/6 de Alibaba. Un resumen rápido de las respuestas de las dos primeras preguntas.

  1. El vínculo entre GMV y el ingreso neto es negativo. Sin un cambio de estrategia, el aumento de GMV no generará por sí solo un ingreso neto positivo.
  2. El crecimiento de GMD de PDD no es sostenible, ya que existe una relación directa de causa y efecto entre el crecimiento de GMV y los gastos de ventas y marketing. Esto es problemático porque en este momento necesita ser sostenido, ya que la visión de la compañía de combinar Costco + Disney tiene un largo camino por recorrer. Además, las operaciones de financiación de los flujos de efectivo que eventualmente deben pagarse a los comerciantes no son sostenibles.

Valoración absoluta: en este punto, Pinduoduo todavía tiene que demostrar que su modelo de negocio puede funcionar. Tendría que reducir los gastos de ventas y marketing, y no ver una caída proporcional en GMV. Por esa razón, no puedo asignar ningún valor al negocio principal de PDD en función de las ganancias potenciales, pero quizás haya valor en lo que otra compañía podría pagar por PDD. Los titulares han sugerido que “Amazon (AMZN) eligió a PDD” como socio en China, cuando la realidad es que Amazon no tuvo otra opción después de ver caer su cuota de mercado del 15% en 2012 a menos del 1% en 2019 en competencia de BABA y JD Además, Amazon no compró una participación en PDD como Walmart y Google (GOOG, GOOGL) lo hicieron en JD, por lo que en este momento, Amazon nos dice que PDD no valía la capitalización de mercado de ~ $ 40 mil millones en el momento en que se estableció su asociación . Alibaba podría haber comprado fácilmente toda la compañía en cualquier momento antes de 2020, pero decidió renunciar a cualquier inversión. En cambio, tanto BABA como JD han creado aplicaciones duplicadas en meses, lo que demuestra que cualquier ventaja que tenga PDD se puede replicar fácilmente. Estas acciones de BABA y JD indican claramente que PDD es una amenaza, pero eso no es lo mismo que valer algo. Estas acciones podrían ser simplemente tácticas que obligan a PDD a aumentar los gastos, acelerando la quema de efectivo. Tencent (TCEHY) posee una participación considerable en PDD por valor de casi $ 20 mil millones (16.5% de las acciones), aunque pagó considerablemente menos. La participación de Tencent en PDD y JD es más sobre su guerra de poder con Alibaba que cualquiera de esas dos compañías, y ha funcionado bien. Por unos pocos miles de millones de dólares de inversión inicial, Tencent ha costado muchos más miles de millones en gastos para BABA, un movimiento que vale la pena ya que Tencent toma participación de mercado en la infraestructura de la nube y otras áreas en un movimiento contra BABA por el dominio chino de Internet. Desde esa perspectiva, el potencial de PDD para la destrucción mutua podría valer hasta $ 20 mil millones.

Valoración relativa: convenientemente, PDD tiene una capitalización de mercado casi idéntica a JD a los precios actuales, y JD es su competidor más cercano, por lo que tiene sentido comparar los dos.

Característica Ventaja
Logística / Envíos JD
Bienes Raíces / Presencia Física JD
Usuarios totales PDD
Crecimiento de las ventas PDD por%, JD por valor
Rentabilidad JD
La satisfacción del cliente JD
Asociaciones JD

La red logística de JD no tiene rival en China, con una ventaja no solo sobre PDD, sino también probablemente BABA. JD tiene la ventaja de ser el primero en moverse en tiendas físicas, tanto en supermercados como en tiendas de conveniencia, que también funcionan como parte de su red de logística. La compañía posee una gran cantidad de bienes inmuebles subsidiados por el gobierno a muy buenos precios, lo que reduce aún más los gastos y potencialmente genera ingresos. La red de logística y el enfoque de ventas directas de JD garantizan tiempos de entrega rápidos y una garantía de calidad del producto que el modelo comercial de PDD no puede replicar. JD tiene una inversión de ~ 10% de Walmart y una inversión de ~ 1% de Google para asegurar asociaciones extranjeras, sin mencionar las asociaciones con Microsoft, HP (HPQ), Kingston, Western Digital (WDC) y Cloudflare (NET) formadas en 2020 solo. PDD lidera por el total de usuarios, pero el lanzamiento y crecimiento de Jingxi de JD cuestiona la sostenibilidad de esa ventaja.

Los ingresos de JD aumentaron $ 16.4 mil millones de 2018 a 2019, en comparación con un aumento de ventas de $ 2.4 mil millones a / a, por lo que si bien PDD muestra claramente un mayor crecimiento de las ventas como porcentaje, JD está aumentando las ventas aproximadamente 7 veces más rápido que PDD. Además, las ventas totales de JD para 2019 excedieron las PDD en 17 veces, y lo más importante de todo, esas ventas son rentables.

  • 50% de descuento para la incertidumbre 50/50 en torno al modelo de negocio de PDD. Específicamente, la falta de pruebas de que los clientes comprarán productos no subsidiados.
  • 25% de descuento por distancia en ventas totales y crecimiento de ventas.
  • 10% de descuento por otras desventajas netas.

Descuento total = 0.5 * 0.75 * .9 = .3375, redondee al 35%.

Con la capitalización de mercado actual de JD cerca de $ 100 mil millones, valoro PDD en aproximadamente $ 35 mil millones.

Conclusión

Existe incertidumbre en todos los aspectos de las operaciones de PDD, incluido su modelo de negocio principal. A pesar de GMV y los números de usuarios, PDD está claramente en desventaja operativa en comparación con sus competidores. En este artículo, he tratado de argumentar que el dinero depositado en las acciones de Pinduoduo no es una inversión.

Una operación de inversión es aquella que, tras un análisis exhaustivo, promete la seguridad del capital y un rendimiento adecuado. Las operaciones que no cumplen con estos requisitos son especulativas

– Graham

Sin embargo, tampoco he demostrado que acortar el stock sea una inversión prudente, y mi único propósito al proporcionar objetivos de precio era sugerir que este stock tampoco es digno de especulación. Si su objetivo es invertir, hay muchas opciones disponibles para usted, pero si está de acuerdo con mi análisis, PDD no es una de ellas.

Divulgar: Soy / somos largos JD. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No recibo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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