Tesis principal

El propósito de este artículo es evaluar PCM Fund, Inc. (PCM) como una opción de inversión a su precio de mercado actual. El año pasado, reiteré la cautela sobre PCM debido a la creciente prima del fondo, y esta perspectiva sigue siendo consistente hoy. El fondo se recuperó de su mínimo de marzo, pero el movimiento NAV del año hasta la fecha es negativo, y el precio de la prima me dice que tenga cuidado en estos niveles. La buena noticia es que PCM ha mantenido su distribución, mientras que otros CEF de PIMCO han anunciado recortes de ingresos. Si bien las métricas de ingresos de PCM mejoran en el informe de UNII que salió esta semana, sigo teniendo fe en el flujo de ingresos. Finalmente, el MBS comercial no perteneciente a agencias sigue siendo el principal holding de PCM. Si bien esta clase de activos se ha mantenido razonablemente bien en 2020, la morosidad ha aumentado y el macroambiente presenta desafíos en la segunda mitad de 2020.

Antecedentes

Primero, un poco sobre PCM. Es un fondo cerrado cuyo objetivo de inversión es “buscar altos ingresos corrientes invirtiendo en una cartera compuesta principalmente por valores respaldados por hipotecas comerciales”. Actualmente, el fondo se cotiza a $ 9.70 y paga una distribución mensual de $ .08 / acción, lo que se traduce en un rendimiento anual de 9.87%. Ha pasado un tiempo desde que cubrí PCM, pero durante mi revisión el año pasado, mantuve una calificación neutral en el fondo. En retrospectiva, esta fue una llamada correcta, ya que PCM ha caído en casi un 10% desde ese momento:

Fuente: Buscando Alfa

Dada la volatilidad que hemos visto en 2020, sentí que era hora de volver a analizar PCM. Después de la revisión, sigo creyendo que una calificación “neutral” en PCM es la más apropiada, y explicaré por qué en detalle a continuación.

Premium Un poco demasiado rico

Para comenzar, quiero discutir una razón principal por la que creo que mantener mi perspectiva tiene más sentido en este momento. Si bien generalmente me gusta la composición de la cartera de PCM, el precio para ser propietario del fondo ha sido incómodamente alto durante un tiempo. Esto limita el potencial de retorno total, en mi opinión, y por lo tanto limita mi interés en comprarlo. Esta vez, la historia sigue siendo la misma. Para ver por qué, considere el cuadro a continuación, que enumera algunas métricas de valoración relevantes:

Prima actual 14,3%
Revisión Premium en octubre 12,7%
Prima promedio anual 10,6%
Año a la fecha Premium High 18,4%
Prima baja del año hasta la fecha (23,3%)

Fuente: PIMCO

Como puede ver, la prima de PCM es bastante alta, tanto en la superficie como también cuando consideramos cómo se negoció en 2020. Si bien la prima ha alcanzado mayores alturas a principios de este año, el nivel actual está marcadamente por encima del promedio de 2020, que Debería ser una señal de precaución. Además, la venta masiva en marzo nos mostró cuán bajo es capaz de negociar PCM, destacando el riesgo que toman los inversores al pagar de más por los CEF apalancados. Si bien no preveo una nueva prueba de los mínimos de marzo, es una ilustración clara de cómo los inversores pacientes a menudo pueden encontrar puntos de compra más baratos.

En este punto, los inversores pueden preguntarse cómo PCM podría operar con una prima más alta cuando su rendimiento total ha disminuido casi un 10%. Lógicamente, asumiríamos que PCM debería ser más barato ahora, no más caro. Desafortunadamente, la razón detrás de esto ha sido un deterioro en el valor subyacente de PCM. Por lo tanto, a pesar de la disminución del precio de mercado, el NAV del fondo se redujo en una cantidad mayor, lo que elevó la prima. Este es un desarrollo negativo, y es bastante pronunciado en lo que va del año, como lo ilustra la siguiente tabla:

NAV 1/1/20 NAV 17/06/20 YTD NAV Change
$ 10.03 / acción $ 8.51 / acción (15,2%)

Mi conclusión aquí es que PCM ha estado claramente bajo presión, por lo que no me parece lógico “pagar” por este fondo en este momento. Si bien la historia a más largo plazo detrás de PCM me da algo de confianza, soy reacio a darle a este una calificación alcista considerando el NAV en declive, en un momento en que la prima para comprarlo está cerca del 15%. Esto no significa que espere que PCM regrese al territorio de descuento, pero sí significa que veo una ventaja limitada desde aquí. Solo hay un momento en que la prima del fondo puede ir, y no quiero poner mi dinero ahora con la esperanza de que vuelva a probar los máximos. Esto apoya mi calificación neutral, en mi opinión.

Informe UNII – Mejora de métricas de ingresos

Mi siguiente punto tiene una inclinación más positiva y analiza la producción de ingresos del fondo. Como señalé anteriormente, en general me preocupa el precio de compra de PCM en este momento, pero no soy “bajista” en el fondo. Si bien puedo ser reacio a comenzar una nueva posición, no imagino un entorno en el que PCM vea una gran venta masiva. Parte de la razón de esto es porque PCM tiene un historial muy sólido de pago de su tasa de distribución establecida. El fondo no ve recortes regulares en la distribución como lo hacen otros CEF de PIMCO, y su reciente informe UNII debería proporcionar mayor confianza a los inversores. Si bien las métricas no parecen demasiado emocionantes, lo que veo positivamente esta vez es la mejora en las métricas. Para ilustrar, considere el informe UNII de PIMCO durante mi última revisión, en comparación con ahora, que se muestra a continuación, respectivamente:

Fuente: PIMCO

Como puede ver, PCM ha visto que sus índices de cobertura de distribución mejoran notablemente, lo que siempre es un signo positivo. Si bien su saldo UNII indica que el fondo tiene poco margen de error, confiaría en la sólida historia de varios años del fondo y sus mejoras en el índice de cobertura a corto plazo. Esto indica que el flujo de ingresos es seguro por ahora. Con un rendimiento cercano al 10%, este fondo podría seguir atrayendo el interés de los inversores, incluso con un precio costoso. Por lo tanto, este atributo me dice que el riesgo a la baja es limitado en este momento.

Los MBS comerciales siguen siendo sólidos, pero aumentan las morosidades

Ahora quiero cambiar el enfoque a los activos subyacentes de PCM. Este fondo en particular generalmente posee activos que difieren del resto de sus pares PIMCO CEF. Durante mucho tiempo, PCM mantuvo una porción sustancial de los valores respaldados por activos de Home Equity, y fue realmente el único PIMCO CEF en tener una porción significativa en ese sector. Sin embargo, a fines del año pasado, el fondo cambió de marcha y eliminó esa exposición a favor de los valores respaldados por hipotecas (MBS). De hecho, PCM se ha invertido fuertemente en el espacio MBS no perteneciente a la agencia, que representa alrededor de dos tercios de los activos totales del fondo, como se ilustra en el cuadro a continuación:

Fuente: PIMCO

Claramente, esta es un área de importancia crítica para PCM. Sin embargo, a diferencia de algunos de los otros CEF de PIMCO que cubro regularmente, como PIMCO Dynamic Income Fund (PDI) o PIMCO Dynamic Credit Income Fund (PCI), PCM está compuesto principalmente por MBS comerciales que no son agencias, en lugar de residenciales. Para ser justos, PCM también tiene muchos MBS residenciales, pero cuando filtro sus tenencias de cartera, encuentro más del 40% de los activos dentro del espacio comercial. Para ilustrar, aquí hay una instantánea de algunas de las mayores propiedades individuales en el espacio comercial de MBS para PCM:

Fuente: PIMCO

Por lo tanto, es importante considerar el rendimiento de las hipotecas comerciales, a diferencia de mi revisión habitual del espacio residencial de MBS.

Afortunadamente, esta es un área que se ha mantenido extremadamente bien. Las morosidades en los préstamos inmobiliarios comerciales están en mínimos históricos. Esta es una razón clave para el nivel sostenido de ingresos de PCM, y debería dar confianza a los inversores en el futuro. Sin embargo, ha habido cierta debilidad a corto plazo en el sector, ya que la morosidad aumentó en el primer trimestre de este año desde un nivel bajo récord en el cuarto trimestre, como se muestra en los dos gráficos respectivos a continuación:

Fuente: Fed de San Luis

Después de considerar este desarrollo, estoy impresionado por la resistencia de este sector. Si bien el macroentorno presionará las cifras del segundo trimestre de este sector, cuando consideramos que las tasas de morosidad apenas aumentaron ligeramente en el primer trimestre, parece que aquí hay fundamentos sólidos. Sin embargo, mi preocupación nuevamente es cuánto quieren pagar los inversores por esta exposición. Con una prima superior al 14%, ¿quieren los inversores pagar por una clase de activos que está experimentando un aumento de la morosidad, incluso si son modestos? Esa respuesta depende de la tolerancia al riesgo de un individuo, pero me imagino que la mayoría no.

La emisión de alto rendimiento es un viento en contra

Mi punto final analiza los desarrollos en el sector de crédito de alto rendimiento. Si bien PCM se invierte principalmente en hipotecas, el crédito de alto rendimiento todavía representa más del 20% de los activos totales del fondo, por lo que es muy relevante. Como saben mis lectores, generalmente estoy evitando el crédito de alto rendimiento en este momento, con la excepción de los ángeles caídos, que discutí en otra revisión reciente. Simplemente, veo el mercado como un poco espumoso en este momento, por lo que me estoy haciendo reacio a asumir riesgos adicionales. Además, el apoyo de la Reserva Federal en el mercado de bonos se ha limitado (hasta ahora) a bonos en su mayoría de grado de inversión, o bonos solo un nivel por debajo del grado de inversión. Esto descarta la mayor parte del sector de alto rendimiento, por lo que, si bien los inversores han estado subastando esos activos en el contexto de los anuncios de respaldo de la Fed, tenemos que entender que el respaldo real de la Fed en este espacio es limitado.

Por supuesto, con la reapertura de las economías en todo Estados Unidos y el mundo, muchos inversores pueden estar dispuestos a ampliar el riesgo en este momento. Además, las tasas de interés siguen siendo bajas en casi todos los países desarrollados, lo que significa que los inversores en esos países van a estar buscando el rendimiento, a pesar del riesgo adicional. Si bien estos factores son vientos de cola para el crédito de alto rendimiento, veo el aumento de la oferta como un importante obstáculo que equilibrará esos factores positivos. A medida que los rendimientos se desplomaron, las corporaciones se volcaron en una emisión de bonos, tanto en el sector de grado de inversión como en el de alto rendimiento. De hecho, si miramos solo el mes de junio, la emisión de alto rendimiento está en un nivel históricamente alto. Específicamente, la emisión este mes ha sido la segunda más alta registrada, como se muestra a continuación:

Fuente: S&P Global

Mi conclusión aquí es estar preparado para la presión a corto plazo en el espacio de alto rendimiento. Si bien la nueva emisión se puede utilizar para pagar la deuda existente de mayor costo, todavía no sabemos cómo las corporaciones van a utilizar este efectivo. El resultado final es el aumento de la oferta a corto plazo, y eso sin duda presionará los precios de los activos dentro del sector. Esta realidad limitará el rendimiento total.

Línea de fondo

PCM permanece en la pantalla de mi radar, pero estoy en el modo “esperar y ver”. En general, me gusta la exposición a los activos que ofrece el fondo, y los índices de cobertura mejorados indican que el flujo de ingresos es seguro, lo que hace que el rendimiento del 10% sea bastante atractivo. Sin embargo, me preocupa el aumento de la morosidad en el espacio comercial de MBS, así como el aumento de la emisión de crédito de alto rendimiento. Ambos desarrollos presionarán el valor subyacente de PCM. Con la prima del fondo ya bastante alta, realmente no puede darse el lujo de ver un mayor deterioro de su valor subyacente, sin embargo, esa posibilidad es muy real. Dado este equilibrio o pros y contras, creo que una perspectiva neutral sigue siendo la más adecuada. Por lo tanto, me estoy demorando en comenzar cualquier nueva posición, y recomendaría que los inversores sean muy selectivos sobre los puntos de entrada en este momento.

Divulgar: Soy / somos mucho PCI. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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