Como sabrán, Berkshire (NYSE: BRK.A) (NYSE: BRK.B) es un conglomerado. La naturaleza entremezclada del negocio de seguros con sus tenencias de valores crea un factor de complicación en la valoración de la empresa utilizando los métodos de “suma de las partes”. Sin embargo, propongo este enfoque con la ayuda de una “suposición simplificadora” sobre la unidad de seguros como se describe a continuación.

Comenzaré proponiendo que dividamos Berkshire en dos “cubos” de valor y un tercer factor o balde que turbocargue todo.

Berkshire desglosa las ganancias de diferentes filiales agrupadas por segmento industrial. Esto nos permite seleccionar compañías similares que cotizan en bolsa o competidores directos y usar sus múltiplos de valoración para estimar el valor de estas filiales de Berkshire.

Bucket one – subsidiarias controladas:

Berkshire tiene muchas subsidiarias controladas e informa su desempeño en tres categorías:

  • Ferrocarril
  • Servicios públicos y energía
  • Fabricación, servicios y venta minorista (MSR)

Utilizando las ganancias del primer trimestre y multiplicándolas por cuatro, podemos obtener una estimación aproximada de la capacidad de ingresos de cada uno de estos segmentos. Consulte la tabla a continuación para obtener las ganancias anuales resultantes. Luego podemos observar la relación P / E de pares y usar esto para estimar el valor que Mr. Market, con todos sus defectos, asignaría a cada segmento. Para el segmento de ferrocarril, miré Union Pacific (UNP) y Canadian National (CNI) y noté un P / E de aproximadamente 16 en promedio. Para los servicios públicos y la energía, el promedio de P / E también es de aproximadamente 16 en Duke (DUK), Dominion (D), National Grid (NGG) y Sempra (SRE). Para el segmento MSR, simplemente elegí un múltiplo conservador de 14, que está muy por debajo de cualquier índice de mercado diversificado P / E.

Ganancias del segmento Berkshire

ganancias (Bln)

múltiple

Valoración ($ Bln)

Ferrocarril**

$ 4,76

16,0

$ 76

Servicios públicos y energía *

$ 2,24

16,0

$ 36

Fabricación, Servicio, Minorista

$ 8,15

14,0

$ 114

Valor del cubo 1

$ 226

Valor estimado de la cubeta uno: $ 226 mil millones

Grupo dos: valores de renta variable y filiales no controladas:

Berkshires posee participaciones no controladoras en otras compañías, algunas de las cuales cotizan en bolsa y otras no. Junto con las tenencias de acciones, estas apuestas ofrecen otro aporte observable para este ejercicio de valoración.

Berkshire informa de sus participaciones en valores de renta variable al valor de mercado de fin de trimestre. Tenía una cartera de acciones por valor de $ 181 mil millones y $ 248 mil millones al 31 de marzo de 2020 y al 31 de diciembre de 2019, respectivamente, según el reciente 10-Q. Debido a la caída deprimida (y en gran medida reversa) en los precios de las acciones durante febrero y marzo, utilizaré el punto medio de los dos valores.

Para las participaciones más grandes en subsidiarias no controladas que se llevan al método de costo / capital, utilizaré un valor arbitrario de $ 10 mil millones. Esto debería ser conservador y es inferior a los $ 17 mil millones reportados en el 10-Q. Creo que Kraft Heinz (NASDAQ: KHC) puede verse afectado aún más y, por lo tanto, el margen adicional.

Valor estimado de las existencias de acciones $ 215 mil millones

Valor estimado de suscripciones sin control $ 10 Bln

Valor estimado del cubo dos: $ 225 mil millones

Q1 2020 10-Q

Los paquetes uno y dos tienen casi el mismo valor cada uno, por un total de $ 451 mil millones.

Un breve comentario sobre la deuda de Berkshire. Siguiendo las normas contables, el balance de Berkshire consolida la deuda emitida por sus subsidiarias controladas. Sin embargo, dicha deuda no tiene recurso a Berkshire. Se puede suponer que la estructura de capital de estas subsidiarias consolidadas (que están todas en el Bucket one) refleja su deuda de la industria con el patrimonio. Esto es especialmente cierto para las empresas reguladas en Servicios Públicos y Ferrocarriles debido a incentivos regulatorios. Eso es afortunado para nuestro propósito porque si Berkshire garantizara estas deudas, el P / E de mercado utilizado anteriormente sería menos significativo. Además, las ganancias reportadas del segmento se verían influenciadas por menores costos de intereses y, por lo tanto, distorsionadas. Por lo tanto, estamos seguros de ignorar estas deudas y continuar observando el valor patrimonial de estas entidades para nuestro propósito.

Berkshire tiene alrededor de $ 20 mil millones en deuda de la empresa matriz, lo que debe considerarse para nuestro propósito de valuación de capital. ¡El último bono emitido recientemente por la controladora en EUR emitió una increíble tasa de interés del 0%! Sin embargo, el capital debe ser reembolsado y la valoración ajustada en consecuencia.

Valor estimado de Berkshire:

$ 451 mil millones de los cubos uno y dos menos $ 20 mil millones en deuda de los padres: $ 431 mil millones.

Sujeto a permitir el supuesto de simplificación a continuación, los $ 431 mil millones pueden considerarse una estimación conservadora del valor intrínseco para BRK. Este número está muy cerca de la capitalización de mercado actual y creo que subestima su valor debido a la existencia del “Cubo tres”.

El supuesto simplificador:

A propósito he dejado de lado la valoración del “corazón” de Berkshire, que es su unidad de seguros. Si intentamos valorar esta unidad de seguro, debemos adoptar un enfoque diferente que complica las cosas. Por ejemplo, debemos considerar la flotación (reservas de pérdidas y pérdidas no pagadas) de aproximadamente $ 130 mil millones, que es un pasivo, y el hecho de que la cartera de acciones está en manos de las subsidiarias de seguros y no de la compañía matriz.

El supuesto simplificador que podemos hacer ahora es posible debido a los saldos de efectivo inusualmente altos que se han acumulado en Berkshire. Esto nos permite suponer, como un experimento mental solo para fines de valuación, que el negocio de seguros se puede deshacer de una sola vez mediante el uso de efectivo y valores de renta fija para compensar las obligaciones de las unidades. Los pasivos de seguro consisten principalmente en una flotación de seguro de $ 130 mil millones, como se indicó anteriormente, que podría compensarse (en nuestro experimento mental) utilizando casi la totalidad de $ 137 mil millones en efectivo y equivalentes de efectivo.

Si llevamos a cabo este desenvolvimiento teórico, entonces los negocios que quedan son lo que hemos considerado en los cubos uno y dos. El ejercicio teórico sería algo así como un proceso de tres pasos.

  • Primero, Berkshire usaría su efectivo para pagar $ 130 mil millones en primas para que otra entidad asuma todas las obligaciones de seguro de Berkshire.
  • En segundo lugar, vendería todos los valores de renta fija disponibles para cancelar deudas en las filiales de seguros.
  • En tercer lugar, los suscriptores de seguros distribuyen hasta la matriz de la cartera de acciones completa.

Cubo número tres:

Sabemos que el negocio de seguros es muy valioso para Berkshire. Por lo tanto, proporciona un “margen de seguridad” sobre la valoración de $ 431 mil millones que vemos actualmente. Sus ganancias provendrán del diferencial que puede obtener en la cartera de inversiones y su costo de flotación (que ha sido negativo debido a su disciplina de suscripción). Por lo tanto, una forma muy aproximada de estimar el potencial de ganancias de la unidad de seguro es considerar un bajo costo de flotación (digamos 2%) y un retorno de $ 137 mil millones de efectivo en exceso (que eventualmente se invertirá) de al menos 9%. Este diferencial, del 7% en $ 137 mil millones generaría ganancias antes de impuestos de $ 9.6 mil millones. Finalmente podemos usar otro múltiplo P / E, digamos, 8x antes de impuestos, para llegar a un valor unitario de seguro de $ 77 mil millones.

Este es el cubo número tres. El valor agregado de la unidad de seguro en la parte superior de los cubos uno y dos debe ser de alrededor de $ 77 mil millones. Como una forma de verificar esta valoración tiene sentido, dos competidores, Everest Re (RE) y Progressive (PGR) tienen valores empresariales de 1.0x y 1.3x primas escritas, respectivamente. El primero es un reasegurador y el segundo una aseguradora, y Berkshire es ambos.

La valoración de $ 77 mil millones dividida por las primas de $ 61 mil millones emitidas por Berkshire en 2019 da como resultado un múltiplo de 1.26x, que está dentro del rango de estos dos comparables; y se puede argumentar que BRK debería obtener una prima debido a su historial de suscripción e inversión.

Conclusión

Berkshire aparece subvaluado en su capitalización de mercado de $ 430 mil millones. Podemos llegar a este valor “ignorando” la valoración del segmento de seguros. La unidad de seguro es difícil de valorar, pero el uso de métricas aproximadas como las relaciones premium / EV puede darnos una pista. Podemos usar el valor de la unidad de seguro como el proxy del margen de seguridad actual en Berkshire. Con este método, Berkshire parece estar infravalorado en un 15%.

Divulgar: Soy / somos largos BRK.B. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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