Coproducido con valor de captura

Tradicionalmente, los bienes inmuebles han sido un activo defensivo ya que los inquilinos pagan el alquiler en casi todos los casos. Esa fue la teoría. Sin embargo, en la práctica, las cosas se descontrolaron mucho más de lo que nadie imaginó. Hoy, nos fijamos en uno de nuestros segmentos favoritos en el sector inmobiliario, las redes triples.

Redes triples

El espacio REIT de triple red atrae una buena cantidad de capital de inversión. Transferir todos los gastos de capital al inquilino reduce el riesgo en el negocio, lo que a su vez reduce el costo de capital. Los propietarios se sientan y cobran el alquiler de propiedades principalmente de un solo inquilino con arrendamientos extremadamente largos. Los alquileres aumentan anualmente con la inflación o mediante otras escaleras mecánicas fijas. Esto es lo más parecido a obtener un patrimonio con características “similares a bonos”. Además, dado que los bienes raíces se aprecian con el tiempo, también tiene protección contra la inflación incorporada.

Hay una buena cantidad de REIT de triple red, muchas de las cuales hemos cubierto en algún momento u otro. Recientemente destacamos Spirit Realty Capital (SRC) que volvió a nuestra zona de compra después de haber reservado buenas ganancias unos meses antes. Hoy, hacemos una comparación directa de dos selecciones y le decimos por qué cada una puede tener un rol en su cartera. También elegimos un ganador para este entorno inusual.

Realty Income Corporation Y W. P. Carey Inc.

Ingresos inmobiliarios (O) es uno de los nuevos “Aristócratas de dividendos”, que se introdujo en el Índice de aristócratas de dividendos de S&P a principios de febrero de 2020. Obtuvo este título después de aumentar su dividendo en los últimos 25 años consecutivos. O se enorgullece de ser una entidad de dividendos mensuales y es uno de los pocos REIT que figuran en los EE. UU. (A diferencia de todos los que figuran en Canadá) que paga dividendos mensualmente.

W. P. Carey (WPC) fue fundada hace más de 46 años por William Polk Carey. Su declaración de misión era “invertir a largo plazo” y comprensiblemente eligió el sector inmobiliario para hacerlo. Después de casi medio siglo de crecimiento constante, WPC se ha convertido en uno de los REIT de arrendamiento de triple red más grandes. Están administrados internamente y poseen una cartera de bienes inmuebles comerciales críticos para la operación en todo el mundo.

Portafolios

O tiene una cartera predominantemente estadounidense con una fuerte concentración en el comercio minorista.

Fuente: Sitio web de Realty Income

O recientemente dio un pequeño paso para establecer una presencia en el Reino Unido a través de su primer conjunto de adquisiciones en 2019. Actualmente, el Reino Unido forma menos del 3% de los ingresos por alquileres de O.

El WPC, por otro lado, tiene una exposición mucho menor al comercio minorista, ya que la industria, el almacén y el autoalmacenamiento forman aproximadamente la mitad de las propiedades.

Fuente: Presentación de WPC 1Q2020

WPC también tiene importantes participaciones no estadounidenses y Europa representa aproximadamente un tercio de sus ingresos inmobiliarios.

Fuente: Hoja de datos del primer trimestre de 2020

Ni O ni WPC tienen exposición a los centros comerciales. Si bien no vemos el final del espacio comercial, este segmento actualmente enfrenta muchas más turbulencias que otros sectores del espacio de triple red. En general, la cartera de O está extremadamente centrada en el comercio minorista y eso le da la ventaja a WPC en nuestra opinión.

Principales inquilinos, ocupación y renovaciones de arrendamiento

Los principales inquilinos de O son nombres conocidos y reconocidos, como Walgreens Boots Alliance (WBA) y FedEx (FDX).

Fuente: Presentación O 1T2020

WPC debido a su gran exposición internacional tiene muchos inquilinos que los inversores pueden tener que buscar. Lo que es críticamente diferente también es que WPC tiene aproximadamente la mitad de exposición a sus 10 principales inquilinos que O. La exposición de los 10 principales de WPC es en realidad la más baja en el espacio REIT de triple red.

Fuente: Presentación de WPC 1Q2020

Una parte fundamental de la promesa de triple red es que los arrendamientos son a muy largo plazo y los REIT se centran en mantener una ocupación muy alta en todo momento. O ciertamente ha tenido éxito en esta área y los niveles de ocupación han sido consistentemente extremadamente fuertes.

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Fuente: Presentación O 1T2020

WPC ha funcionado igual de bien y no le daríamos a REIT una ventaja en esta área.

Fuente: Presentación de WPC 1Q2020

O tiene alrededor del 10,6% de sus arrendamientos que se renovarán a fines de 2022.

Fuente: O 10-Q

WPC tiene un 8,4% de sus arrendamientos que se renovarán a fines de 2022.

Fuente: Presentación de WPC 1Q2020

WPC tiene el mejor perfil de renovación de arrendamiento, pero O probablemente obtendrá una mejor tracción en su AFFO si la inflación sube la cabeza.

Valoración y deuda

La gran diferencia en esta métrica entre las dos empresas es clave en nuestra opinión. WPC cotiza aproximadamente a las 12.25 veces 2020 AFFO (o fondos ajustados de las operaciones), mientras que O cotiza en cerca de 16 veces. El múltiplo 3.75 veces mayor es una razón crítica por la cual WPC obtiene la ventaja más fuerte en casi cualquier escenario negativo, ya que tiene una valoración más barata.

La valoración también puede considerarse desde la perspectiva de un valor de consenso en liquidación o un valor de activo neto. Si bien los valores actuales de NAV no están fácilmente disponibles, podemos deducir del NAV de consenso de abril que Realty Income actualmente cotiza a una prima de aproximadamente 20%, mientras que WPC se cotiza a casi el valor de liquidación. Ambas valoraciones son muy inferiores a los promedios históricos de las dos compañías. Ambos también son mucho más baratos que el mercado en general. Los múltiplos de FFO para REIT son comparables a las relaciones P / E para el mercado general. Entonces, los múltiplos de O y WPC son más bajos que los 23-25 ​​que se muestran a continuación.

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Fuente: Bloomberg

El AFFO múltiple no se ajusta a la deuda, por lo que analizamos las métricas de deuda de ambos. O tiene una relación de cobertura de carga fija actual de 5,5 veces, mientras que WPC llega a 5,2 veces en la misma métrica. Realty Income actualmente tiene uno de los costos de deuda más bajos en el S&P 500 con un costo promedio ponderado de solo 3.6%. Debido a su gran exposición europea, WPC realmente logra superar este número y llega a 3.2%.

Si bien ambas compañías tienen vencimientos bien escalonados sin asumir riesgos de tasas de interés excesivas, un área en la que difieren es en el monto de la deuda garantizada sin recurso. O usa una cantidad mínima de esto y la mayor parte de su deuda es a nivel corporativo.

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Fuente: Presentación O 1T2020

WPC en realidad lo ha hecho mucho mejor aquí y ha utilizado las muy bajas tasas hipotecarias de nivel de propiedad para su ventaja. WPC tiene casi el 27% de su deuda total como deuda garantizada sin recurso.

Fuente: Presentación de WPC 1Q2020

Esto le permite retirarse si hubiera problemas con una propiedad o inquilino específicos y el valor del activo disminuye sustancialmente. Las hipotecas aseguradas crean un “valor agregado” en el valor de la propiedad para el prestatario y es una opción muy superior, especialmente en el entorno angustiado de hoy.

Colecciones de alquiler de abril

Si bien las métricas de referencia son excelentes para examinar, pudimos ver la resistencia de la cartera en tiempo real a medida que la pandemia se mantuvo. Las colecciones de alquiler sufrieron en todo el mundo por razones obvias. O reportó 82.9% de abril, el alquiler se recaudó a partir del 4 de mayo. Una gran parte de ese alquiler diferido era de los cines. WPC batir sólidamente esto e informó cerca de una colección del 96%. Esta fue la menor exposición minorista que apareció en espadas. A largo plazo, O tendrá que trabajar con muchos más inquilinos para liquidar los atrasos y, en nuestra opinión, el modelo más diversificado de WPC funcionará un poco mejor. Por otro lado, muchos (no nosotros) creen que el espacio de la oficina sufrirá una herida permanente después de la pandemia. O no tiene prácticamente ninguna exposición aquí y WPC podría tener que aceptar algunos aumentos de renta planificados en caso de que los espacios de oficinas resulten correctos.

Dividendos: ¿Mensuales o trimestrales?

Ambas compañías pagan dividendos generosos cubiertos fácilmente por su flujo de caja. Los rendimientos actuales son altos en comparación con sus historias individuales, pero WPC ofrece casi un 2% más.

GráficoDatos por YCharts

Esta es una gran ventaja para los buscadores de rendimiento. O paga mensualmente versus el pago trimestral tradicional para WPC. Pero en este diferencial sería simplemente una tontería tomar una decisión basada en este factor. Con una inversión de $ 10,000, O pagaría alrededor de $ 39 por mes, mientras que WPC entregaría $ 156 trimestralmente (según los precios de las acciones del 4 de junio).

Ambos dividendos son muy seguros incluso en el entorno turbulento de hoy y, según toda la información, O y WPC disfrutan de la calificación de seguridad de dividendos más alta en nuestra escala patentada Kenny Loggins.

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Conclusión

Las métricas de valoración más bajas, una mayor diversificación europea y un mayor rendimiento son cosas que nos hacen inclinarnos hacia un lado en este concurso. WPC es un claro ganador en nuestra opinión entre estos dos REIT de bastante alta calidad. O, sin embargo, es uno que merece un lugar en su cartera también. O se está moviendo lentamente hacia Europa y su bajo costo de capital debería crear oportunidades atractivas allí. En los últimos 15 años, ambos han arrojado excelentes rendimientos y han superado los índices más amplios del mercado.

Gráfico

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Divulgar: Soy / somos largos O, WPC. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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