El S&P 500 (SPY) ha subido increíblemente casi hasta 2020, revirtiendo una disminución del 34% en las profundidades de la ola de pandemias en marzo. La combinación de un estímulo gubernamental sin precedentes y una política monetaria agresiva por parte de la Fed ha ayudado a estabilizar al menos la economía al mitigar algunas consecuencias a corto plazo. El mercado parece estar esperando una “recuperación” a medida que las empresas reabran con la sensación de que las interrupciones recientes fueron solo temporales. Dicho esto, aunque algunos de los escenarios más apocalípticos no se han materializado, el daño a la economía global es real. Esperamos que el crecimiento y las ganancias sigan presionados durante el próximo año y reafirmamos nuestra convicción de que el escenario sigue siendo profundamente pesimista para las acciones.

En nuestra opinión, las perspectivas a largo plazo para la mayoría de las empresas se han deteriorado desde principios de 2020, lo que implica que los precios de las acciones deben descontarse de los niveles actuales. Los siguientes 7 temas que estamos siguiendo sugieren que los riesgos se inclinan a la baja y el próximo gran movimiento en el mercado es más bajo.

1. Valoraciones exuberantes Mostrar acciones son caras

Desde una perspectiva ascendente, la relación actual P / E a 12 meses para el S&P 500 es 22.1x. Esto está por encima del promedio de 5 años de 16.8x, y también por encima del promedio de 10 años de 15.1x. La última vez que este índice fue alto fue en mayo del año 2001. Una gran cantidad de acciones que cotizan con una prima de valoración según las expectativas de EPS por consenso en relación con los promedios de la compañía a largo plazo. Dado que el mercado esencialmente pasa por encima de los macro indicadores actualmente débiles, los datos implican que el mercado es costoso incluso si se puede materializar una fuerte recuperación económica.

(Fuente: FactSet)

Los múltiplos de ganancias a menudo son útiles para identificar tendencias en las valoraciones y hacer evaluaciones relativas. A menudo, existen justificaciones válidas para una prima cada vez mayor, como una expectativa de ganancias aceleradas, márgenes crecientes y una perspectiva general mejorada. Ese no es el caso hoy, ya que la prima cada vez mayor refleja el numerador de la ecuación (el precio) simplemente se ha adelantado a la perspectiva de ganancias. El desafío aquí para las acciones, como explicamos a continuación, es que es más probable que 2021 continúe siendo presionado por la persistente debilidad económica.

El cuadro a continuación presenta 60 acciones de S&P 500 con una relación P / E a futuro de 2021 que está por encima del promedio de 3 años de la compañía para el múltiplo. El diferencial implica que estas acciones ahora son más caras en comparación con la prima de ganancias promedio de los últimos 3 años, y en muchos casos retrocediendo aún más. Uno de los gritos de recuperación para los alcistas del mercado de valores ha sido “ignorar 2020” y mirar hacia el próximo año, cuando presumiblemente la pandemia habrá terminado y la economía pueda volver a su trayectoria de crecimiento anterior. Aquí estamos mirando precisamente a 2021 y un gran grupo de acciones ya es caro. Para ser claros, no estamos sugiriendo que cada nombre en esta lista sea una “gran oportunidad”, pero las valoraciones extendidas pueden limitar al alza y aumentar el riesgo de inversión.

(fuente: datos de YCharts / table BOOX Research)

El ejemplo de Starbucks y Apple

Starbucks Corp. (SBUX) y Apple Inc. (AAPL) son dos buenos ejemplos de por qué creemos que las valoraciones son extremas. SBUX se ha visto directamente afectado por la pandemia que obligó al cierre de sus restaurantes en todo el mundo. Lo único de Starbucks es que su modelo de negocio se basa en gran medida en el aspecto de salón donde los clientes pueden pasar horas reuniéndose o trabajando mientras consumen bebidas y alimentos.

El desafío para la compañía es que a medida que comienza a reabrirse, las reglas de distanciamiento social interfieren con esa atmósfera tradicional que debería afectar el tráfico y las ventas en el futuro previsible. Starbucks también parece un perdedor en la tendencia de este año de que el “trabajo desde casa” se convierta en una nueva normalidad. Hay informes de que muchas compañías están extendiendo el trabajo desde las políticas domésticas para el resto de 2020 e incluso consideran hacerlo una opción permanente. Menos viajeros que toman un café con leche o una merienda diaria es un obstáculo a largo plazo para la empresa.

En nuestra opinión, Starbucks también sufre de lo que podría ser sobresaturación en muchos mercados. Camine por una cuadra en Manhattan, Nueva York y es probable que encuentre una ubicación en casi cada cuadra. El crecimiento proviene de regiones menos importantes desde el punto de vista económico y no está claro cuánto hay al alza en las métricas, como el boleto promedio, que ha respaldado los márgenes. La compañía estaba apostando fuerte por China antes de este año y la debilidad económica actual en el país debería restablecer las expectativas. El tema de alto nivel aquí es que creemos que las perspectivas de crecimiento a largo plazo para Starbucks han empeorado en comparación con el inicio de 2020. La acción ha bajado solo unos pocos puntos porcentuales este año, pero creemos que debería descontarse significativamente a partir de aquí.

GráficoDatos por YCharts

Considerando una estimación de EPS de $ 2.75 en 2021, rebotando de $ 1.20 este año, SBUX se cotiza a un múltiplo de ganancias a plazo de 1 año de 30x. Esto se compara con un promedio de 3 años para el múltiplo en 28x, lo que implica que la acción está al menos 9% sobrevaluada. El mercado está esencialmente ignorando la debilidad de 2020 para Starbucks y cree que puede seguir funcionando como siempre el año próximo. Creemos que las estimaciones son demasiado optimistas y cualquier revisión a la baja podría forzar una fuerte corrección en el precio de las acciones. En general, SBUX es un buen ejemplo de tendencias en todo el mercado con muchas acciones con una configuración similar.

En el caso de Apple, la acción acaba de alcanzar un nuevo máximo histórico de $ 333 a pesar de una perspectiva mucho más débil para este año y las presiones de crecimiento. Según la mayoría de las métricas, AAPL ahora es más costoso que en la última década, actualmente cotiza a una relación P / E de 26x en ganancias de doce meses, 27x en consenso 2020 EPS y 22.5x en la estimación de 2021 EPS del próximo año. . Por contexto, el promedio de P / E promedio de 5 años de la AAPL es 17x.

GráficoDatos por YCharts

El caso alcista para la acción involucra segmentos de crecimiento que incluyen servicios y wearables, pero nuevamente, no hay nada que sugiera que la perspectiva ha mejorado en comparación con antes de la pandemia. Los iPhones aún representan más del 60% de los ingresos totales y esta categoría está altamente expuesta a tendencias cíclicas. Una tasa de desempleo más alta en los EE. UU. Y otros mercados mundiales siempre debe presionar las ventas de bienes discrecionales por definición. Como anécdota, menos personas pueden permitirse los últimos dispositivos. Apple es representativa del mercado más amplio en que los riesgos de crecimiento son más altos, pero parece que no se han descontado adecuadamente.

2. Mayor desempleo en comparación con 2019 es bajista

Si bien el informe de empleo de mayo más fuerte de lo esperado trajo un impulso adicional al mercado, la realidad aquí es que la tasa oficial de desempleo del 13.3% sigue siendo históricamente alta. El punto clave aquí es que el caso bajista de las acciones nunca dependió de que la tasa de desempleo “pico” fuera del 14,6% como lo fue en abril o de algunas estimaciones que sugieren que subiría al 25%. Siempre se supuso que la mayoría de los trabajadores despedidos de las industrias más afectadas, como los restaurantes y la hospitalidad, regresarían una vez que el negocio reabriera y eso es exactamente lo que sucedió en mayo. Sin embargo, la preocupación persistente es el potencial de millones de empleos que no volverán.

En comparación con el desempleo del 3.5% en febrero, es probable que muchos de los empleos perdidos en los últimos meses sean permanentes o estén basados ​​en factores estructurales. La reapertura de negocios ahora solo puede necesitar un personal reducido o limitar la contratación en el futuro. Un número obstinadamente alto de desempleados durante el próximo año puede presionar directamente la dinámica del gasto del consumidor con repercusiones en todos los sectores del mercado.

El cuadro a continuación destaca visualmente una trayectoria que vemos para el desempleo durante el próximo año. Desde un pico del 14.7% en abril hasta el 13.3% en mayo, pronosticamos que la tasa de desempleo puede bajar a 9.0% para fin de año. Dentro de esa cifra se incluye una parte de los trabajadores desempleados en función de factores “temporales” directamente relacionados con la pandemia, mientras que también hay pérdidas de empleos estructurales o permanentes que no volverán. Cualquier tasa de desempleo por encima del mínimo de febrero de 2020 representa una tendencia bajista para la economía y las acciones.

(BOOX Research)

Suponiendo que la pandemia nunca sucedió, y todo lo demás es igual, una tasa de desempleo más alta de solo unos pocos puntos porcentuales en comparación con 2019 solo habría sido un caso bajista para las acciones. Una recuperación “real” en forma de V en la economía requerirá que la tasa de desempleo baje por completo, y eso es poco probable dada la nueva normalidad.

3. La “recuperación” es una ilusión

Marzo y abril representaron el punto más bajo de la actividad económica en los EE. UU. Y la economía global, con varias industrias cerradas debido a restricciones gubernamentales. Los alcistas del mercado de valores en este momento están alentando que a medida que las empresas vuelvan a abrir, medidas como las ventas mes a mes y trimestre a trimestre comenzarán a mostrar fuertes ganancias porcentuales. De hecho, es fácil ver que en abril y mayo de 2021, una tienda minorista o una empresa de restaurantes publicará ventas “espectaculares” en la misma tienda o ventas comparables con los resultados de 2020 desde un período base cercano a cero cuando las puertas se cerraron y las luces se apagaron. apagado.

Nuestro mensaje es que el repunte de marzo y abril no es una razón para ser optimista. Se remonta a la aritmética básica. Si tiene una disminución del “50%” en alguna métrica como la producción, las ventas, las ganancias o incluso el precio de una acción, necesita un rebote del 100% para recuperar ese máximo anterior. Creemos que una mejor comparación y medida de una recuperación real es usar el récord de 2019 como una marca de agua alta en términos del entorno operativo cuando los EE. UU. Estaban en su pico de empleo y la economía creció un 2,3%.

(BOOX Research)

El problema es que, incluso con un repunte por el que todos parecen tan entusiasmados, hay poco que sugiera que la economía y el entorno operativo corporativo se recuperarán en 2021 sobre una base apilada de 2 años en comparación con 2019. Mayor desempleo estructural y menor gasto de inversión de capital generará una brecha de producción más amplia y la debilidad persistirá.

(fuente: CBO)

Si bien existe un amplio rango de incertidumbre, la última estimación oficial de la Oficina de Presupuesto del Congreso pronostica que el PIB real de 2020 se contraerá en un -5.6% y “rebotará” con una tasa de crecimiento del 2.8% en 2021. Dando a los alcistas el beneficio de la duda y Calificándolo como una contracción del 5% este año y una expansión del 3% en 2021, el nivel apenas volvería al PIB máximo de 2019. El punto aquí es que cuando ve los próximos indicadores de actividad mensual y la estimación del PIB del tercer trimestre para un “aumento de 23.5% trimestre a trimestre”, es solo una recuperación en términos de ir en la dirección correcta. La debilidad subyacente sigue ahí.

4. La recesión es global

Un aspecto de la discusión que a menudo se pasa por alto en el caso alcista de las acciones son los desafíos significativos en la economía global. La realidad es que todos los países del mundo enfrentan una recesión profundamente bajista y la mayoría no tiene la misma capacidad de medidas de estímulo o política monetaria para apoyar la recuperación.

El cuadro a continuación destaca la exposición del sector S&P 500 a los mercados internacionales. La empresa promedio genera alrededor del 40% de los ingresos a nivel internacional. Los productos básicos de consumo y las acciones del sector tecnológico enfrentan vientos en contra del menor gasto del consumidor en países extranjeros. Por muy malo que sea, o llegue a Estados Unidos, nuestra opinión es que es peor en muchas otras partes del mundo. Las empresas son multinacionales y los mercados extranjeros más débiles representan un importante obstáculo para el crecimiento.

(fuente: FactSet)

5. Las tensiones comerciales entre EE. UU. Y China se han intensificado

Uno de los temas alcistas a fines de 2019 era la expectativa de un renacimiento del crecimiento global impulsado por el “optimismo del acuerdo comercial” entre Estados Unidos y China. Los comentarios recientes de Trump y las acciones en China, incluidas las disputas geopolíticas con Hong Kong e India, destacan lo que sigue siendo un escenario delicado. Las medidas proteccionistas contra la industria tecnológica o las políticas que alteran las cadenas de suministro mundiales podrían presionar un sentimiento más amplio del mercado.

6. Las elecciones estadounidenses traerán volatilidad

Independientemente del lado político en el que se encuentre, la incertidumbre con respecto a la victoria de Trump o Biden en noviembre, y qué partido puede tener el control del Congreso, agrega otra capa de volatilidad. Para Trump, el desafío se reduce a 4 estados clave de campo de batalla de Florida, Michigan, Pensilvania y Wisconsin. Están en juego decisiones importantes de política que incluyen medidas fiscales y de estímulo, y regulación contra sectores como la tecnología y la atención médica. El comercio mundial también será un tema central. Más allá de las encuestas que sugieren que Biden tiene una ventaja en el voto popular, la carrera simplemente está demasiado cerca para llegar a este punto en función de la dinámica del colegio electoral. El resultado es que las acciones permanecen expuestas al impacto de cambios significativos en la política y la incertidumbre que representa un mayor riesgo.

7. La pandemia COVID-19 aún no ha terminado

Todos estamos agradecidos de que la cantidad de nuevos casos y muertes por coronavirus se esté desacelerando en todo el mundo. Existe un consenso de que la crisis de salud pública está bajo control y que el tratamiento efectivo debería estar disponible dentro del próximo año. La preocupación aquí por las existencias es por los escenarios de “riesgo de cola”, como el deterioro de las perspectivas o el aumento de la infección que se materializa, lo que obliga a una reversión de la reapertura o restricciones.

Muchas industrias como los viajes, el entretenimiento y la hospitalidad continúan paralizadas al tratar de lidiar con las pautas de distanciamiento social como un obstáculo en comparación con las condiciones antes de la aparición del virus. Independientemente de si las empresas están abiertas, mientras exista el riesgo, es probable que haya una parte de la población que evite ciertas actividades. El potencial de que el virus mute o no se descubra una vacuna efectiva, lo que hace que COVID-19 sea una interrupción de mayor duración, puede ser la posibilidad más bajista. Por ahora, los inversores pueden comenzar a poner el coronavirus en el espejo retrovisor en términos del brote, pero tenga en cuenta que el impacto económico está en curso.

Que viene despues

Creemos que el movimiento más reciente en el S&P 500 por encima de 3.000 es una clásica “trampa de toros”. Si bien el sentimiento ha mejorado, la narrativa puede cambiar rápidamente. Solo uno o dos días grandes y el próximo titular que leerá será que los osos están recuperando el control. La pregunta se convierte en cuál será el catalizador que derribará este mercado. Dado el impulso actual y el sentimiento positivo, esperamos que el próximo movimiento a la baja sea un proceso. Con esto queremos decir que no esperamos uno de los movimientos históricos de 5% -10% de límite inferior como lo que ocurrió en marzo. Ese nivel de volatilidad histórica no es necesario para que el caso bajista haga que las acciones bajen significativamente.

Esperamos una liquidación más controlada basada en la constatación de que las estimaciones son demasiado optimistas y la recuperación económica termina más débil de lo esperado. Nuestro objetivo a la baja para el S&P 500 para fin de año es de 2.700, lo que implica un 15% a la baja. Una perspectiva macroeconómica deteriorada por la exuberancia actual podría conducir al mercado aún más a la baja hasta el próximo año. A largo plazo, creemos que los mínimos de marzo de 2020 todavía están en juego según los fundamentos.

Como jugarlo

Recomendamos que los inversores se mantengan a la defensiva y aprovechen la oportunidad para reducir el riesgo de capital y recortar posiciones. Rotar hacia una asignación más alta en renta fija, con preferencia hacia las tesorerías de corta duración, puede ayudar a limitar el riesgo de cartera ahora. Esto todavía puede ser un buen mercado de selección de acciones en el sentido de que hay oportunidades en nombres individuales más allá de las transacciones de gran capitalización. Nos gustan algunas acciones de mercados emergentes que aún tienen valor y que siguen siendo muy optimistas sobre el oro y los metales preciosos, incluidos los mineros.

Preparémonos para negociar el próximo mercado bajista. Nuestras carteras modelo están posicionadas para soportar la inminente volatilidad. Con el servicio de mercado Core-Satellite Dossier, clasificamos +4,000 ETF / CEFs junto con +16,000 acciones / ADR de EE. UU. Para encontrar las mejores ideas comerciales. Ven a ver nuestras ideas largas y cortas actualmente con 88 puestos activos.

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Divulgar: Soy / somos largos GDX. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Divulgación adicional: largo y corto varias existencias en cuenta personal. Short SBUX, Short AAPL.

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